新洋豐（000902）研報洞見
磷肥價格啟動，持續推薦一體化優勢凸顯的複合肥龍頭
供需改善下國際磷肥價格率先啟動。供需錯配下，國際磷肥價格在 19 年大幅下跌，波羅的海一銨年底已跌至 255 美元/噸，價格觸底後於今年 1 月出現反彈，考慮到後續國際巨頭新增產能與整體需求處於持續優化中，且國際巨頭在去年出現了首次虧損後有漲價意願，行業基本面逐步改善，新一輪週期將啟動。
供給大幅減少帶動國內磷肥價格開始上漲。19 年國內磷肥價格下跌的一個重要原因在於，中國是全球磷肥出口大國，而 19 年國際磷肥巨頭對磷酸二銨降價，導致國內的磷酸二銨、一銨由於價格劣勢無法出口，而在國際磷肥價格上行期有望對國內價格形成聯動。長期來看，從去年的三磷整治起行業落後產能逐步淘汰，供給側改革下供需將持續優化，對磷銨價格形成長期的有力支撐。此外，國內農產品價格也已低迷多年，隨著玉米去庫存、種植面積減少、下游養殖行業需求邊際改善，價格有望逐漸復甦，需求端對於磷肥的積極作用也值得期待。
持續推薦擁有上游自主權、一體化優勢的複合肥龍頭新洋豐：
1、磷肥漲價背景下，新洋豐擁有 180 萬噸磷銨產能，優勢凸顯。目前宜昌、荊門、鍾祥均已復產復工（磷銨產能分別為 70/20/40 萬噸），預計由於新冠疫情影響磷銨產量約 5 萬噸，按每噸淨利潤 200 元計算，影響淨利潤約 1000 萬元。四川雷波磷銨產能 50 萬噸，去年 4 月由於三磷整治停一條線，一季度影響 6 萬噸，預計 Q3 復產。
2、複合肥在磷銨帶動下同步上漲，春耕供不應求。20 年的春耕大致上在 3 月下旬展開，經銷商備肥時點正常情況下會在 2 月中旬啟動，由於疫情影響大規模拿貨是 2 月底至 3 月初。雖然由於疫情期間湖北生產基地的複合肥存在減產現象，但由於複合肥整體產能利用率低，公司已在湖北省外的生產基地安排生產，且去年 Q4 也有存貨，加之近期政府及各地交通部門出臺交通運輸措施，保障春耕物資流通，生產流通壓力不會特別大。荊門硫酸鉀複合肥停了 1 個月，預計影響 7 萬噸。
3、新型肥將持續保持銷量高增長。公司過去兩年聚焦新型肥的研發推廣，19 年 2 月成立的力賽諾於 19Q2 開始投放市場，今年將進一步貢獻銷量。18 年新型肥銷量 55 萬噸，19 年預計約 70 萬噸，20 年預計有 30%的銷量增長，隨著新型肥在經作區和大田流轉區替代常規復合肥的趨勢化，3-5 年內有望達到 200 萬噸級別。
4、關於 19Q3 一次性因素影響後續：去年三季度利潤下滑主要由於四川雷波停產、上游硫磺價格暴跌、複合肥價格隨之下滑、磷石膏處理費用等。目前來看，四川雷波預計 Q3 復產；高價原料全部在去年三四季度消化完畢；複合肥價格出現上漲；由於磷石膏處理費用，目前單噸磷酸一銨成本僅增加 30 元，但磷銨漲價可以對沖，若 Q2 磷石膏提純工藝能如期投產，Q3 將節約該項支出。
5、中期計劃：公司 2019 年 Q3 的資產負債率僅為 25.34%，現金 15.85 億，幾無有息負債。有充分的槓桿資源可以撬動做資本開支，根據公司披露的戰略規劃，公司將利用資金實力向產業鏈上游延伸，進一步實現產業鏈一體化，強化成本端優勢，增強風險抵禦能力與業績確定性。緊抓複合肥率提升、經作區與大田流轉區新型肥趨勢化的行業方向，推進新品研發與推廣，提升市佔率，優化產品結構。
盈利預測與投資評級：公司短期受新冠疫情及“三磷”整治影響，但長期來看，行業供給側改革已進入深水區，競爭格局越發清晰，公司成本力、產品力、渠道力與品牌力共築的競爭壁壘將在行業充分洗牌後給公司帶來長期成長紅利。我們預計 19-21 年公司實現營收 94.8/103.0/119.3 億同增-5.5%/8.6%/15.8%；歸母淨利 6.7/8.3/10.4億同增-18.0 %/23.2%/25.3%，當前股價對應 PE 為 15.2X/12.3X/9.8X，維持“買入”評級。
風險提示：新冠疫情影響；原材料價格劇烈波動；環保力度不達預期；三磷整治力度超預期，加大環保開支與經營成本；磷石膏生產建材的扭虧為盈進度低於預期；農產品價格反彈乏力
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