作者 | 文行者
前言
不知不覺間，第一批90後已步入人生三十歲的節點。這三十年我國通信技術快速發展，經歷了從1G的空白到5G謀求領導地位的飛躍。
與此同時，手機的變化也是飛快，基本上每年的新機都要換個花樣。
除了越來越高的內在配置之外，手機最顯而易見的改變恐怕要數屏幕了。自從第一代iPhone問世顛覆手機行業開始，電容屏取代了之前的電阻屏，屏幕尺寸也是越變越大。
2016年小米MIX開始引領全面屏潮流，帶來全新的視覺體驗和交互競爭。在全面屏追求極致的同時，摺疊屏又走進了大家的視野。
當然，屏幕的進化並未就此止步。
近日，美國專利局近日發佈了一項關於蘋果公司環繞屏的新專利。iPhone概念機曝光，環繞屏+全玻璃機身，或將再次改變世界。
在蘋果產業鏈上，有一個不容忽視的身影——藍思科技（300433.SZ），藍思科技是玻璃蓋板領域的龍頭企業，從第一代iPhone就開始為蘋果供貨，而蘋果也一直是藍思科技的第一大客戶。
背靠蘋果這棵大樹，藍思科技上市之初曾受到資本市場的熱捧。
如今五年時間如白駒過隙，手機行業中，蘋果獨霸天下的局面已然不再，在多強競爭的格局下，有蘋果“依賴症”的藍思科技，過得還好嗎？
一、玻璃的世界不簡單
（一）主營防護屏
縱觀手機發展的歷史，有兩個里程碑式的存在：一個是功能機時代的諾基亞，另一個就是智能機時代的iPhone。
2007年，美國蘋果公司發佈首款iPhone智能手機，成功開創了移動互聯網時代。
顯示屏作為人機交互的界面，在智能化、觸控化的發展潮流下重要性不言而喻。
同時，無論是手機、平板電腦、筆記本還是電視，都少不了在顯示屏外加一塊防護屏，用於保護觸控模組和顯示屏等免受損傷。
藍思科技成立於2006年，最初只是玻璃屏幕的“代工者”，隨著生意一天天做起來，目前已成為國內蓋板玻璃加工龍頭，客戶包括蘋果、三星、華為、小米、 OPPO、VIVO等國內外知名品牌。
2015年，藍思科技在創業板上市，因“蘋果供應商”、“藍寶石概念”等多個光環受到二級市場追捧，創始人周群飛也光榮登上胡潤女富豪榜，成為中國新一屆女首富。
作為蘋果手機面板全球最大供應商之一，藍思科技主營業務為視窗防護玻璃的研發、生產和銷售。儘管近些年也在嘗試向藍寶石、精密陶瓷等新材料拓展，目前玻璃防護屏依然是公司收入的大頭。
2019年中報顯示，防護玻璃佔到了公司銷售總額的85%，其中以手機防護屏為主的中小尺寸視窗防護玻璃（7 英寸以下 ）的比重是70%，大尺寸防護玻璃（7 英寸以上）則主要用在平板電腦上。
（二）生產門檻
視窗防護玻璃，看起來只是一層薄薄的玻璃，但是具有很高的行業壁壘，重資產投資以及高技術門檻的行業屬性，讓很多潛在進入者望而卻步。
眾所周知，蘋果、三星這類的高端品牌對供應商審核認證極其嚴格，藍思科技能成功入圍也是一種實力的體現。
從主要原材料來看，蓋板從亞克力替代成玻璃是過去的一大升級，也讓康寧的“大猩猩”玻璃在電子行業聲名赫赫，因其抗摔、耐刮的特性廣泛應用於帶有平板顯示器件的產品上。
康寧是藍思科技的主要供應商，主要提供加工視窗防護玻璃所需的玻璃基板。要知道，大猩猩玻璃的前身可是具有防彈功能的特種玻璃。
雖然如此，碎屏依然是風雲君心中不可承受之痛……
除康寧外，上市公司還有部分玻璃基板從旭硝子和電氣硝子採購。
從生產工藝來看，整個生產過程需經過幾十道加工及檢測工序，具有高度定製化、加工精度高、工藝難度大等特點。
玻璃具有易變形、易崩邊、易破裂的特點。特別是曲面防護玻璃，加工難度更大，其邊緣厚度較薄，生產過程中不能容忍一丁點的劃傷或破損，同時還要保證玻璃蓋板裝上手機後完美貼合，要求是相當高。
生產設備包括鍍膜機、拋光機、精雕機、CNC、清洗機、濺鍍機、網印機等，某些設備動輒上千萬，部分設備甚至還要向設備供應商專門定製。
正因如此，視窗防護屏行業具有較深的護城河。長期以來，能在市場與藍思科技爭鋒的也就伯恩光學、星星科技、比亞迪電子等少數幾家公司。
不過，隨著5G開啟，手機後蓋去金屬化成為大趨勢，凱盛科技、水晶光電、聯創電子等多家上市公司紛紛投資3D玻璃產業，藍思科技面臨的競爭也將更加激烈。
（三）3D曲面玻璃
近幾年在三星的帶領下，顯示材料由LCD向OLED轉變，3D曲面玻璃貼合柔性屏成為手機外觀創新趨勢。
不僅如此，3D曲面玻璃也逐漸取代金屬機殼作為手機後蓋板的主材質，“雙3D玻璃”成為了諸多高端旗艦機種的主流配置。
金屬外殼的一大缺點是電學屏蔽，而玻璃在這方面具有先天優勢。選擇使用玻璃後蓋能夠更好的減少金屬對信號的干擾。
在無線充電以及5G商用的潮流下，玻璃後蓋成為主流解決方案。
藍思科技是業內最早研究3D玻璃的企業之一，擁有自主研發的3D熱彎成型技術和3D熱熔成型技術，在技術和生產規模上具有明顯優勢。
手機屏幕從2D、2.5D到3D，除了熱彎、拋光、絲印設備不同外，工藝難度也是逐步增加。2.5D是在2D玻璃的邊緣進行直面拋光，不需要用到熱彎機，而3D需要在玻璃彎曲以後進行曲面拋光和絲印，難度顯而易見。
2015年，公司耗資16.24億元投建3D 曲面玻璃生產項目。項目建成達產後，具備年產3D曲面玻璃2,700萬片的能力。其中，對3D曲面玻璃的投資有很大一部分就用在這些設備採購上。
隨著5G信號的全面鋪開，藍思科技已成為諸多5G新產品3D玻璃的主要供應商。
（四）來自摺疊屏的挑戰
本想在3D玻璃的世界大幹一場，誰能想到摺疊屏又騰空出世？
2019 年開啟摺疊屏手機的商用元年，三星和華為紛紛發佈自家的第一代摺疊屏手機。
摺疊屏的蓋板材料屬於高壁壘高價值量環節，第一代產品柔性蓋板材料主要採用透明聚酰亞胺薄膜（Colorless PI），在面板架構中捨棄了玻璃。
CPI被稱為“黃金薄膜”，價格比黃金貴三倍，具有高耐熱、高可靠、耐撓曲等特性，不過手感和安全性都相對較差。
很多用戶反映摺疊屏手機塑料感比較強就是這個原因。
2020年2月24日，華為在線上面向全球發佈其全新5G摺疊屏手機HUAWEI Mate Xs，所搭載的整塊顯示屏使用了雙層航天級聚酰亞胺柔性材質，並沒有採用傳說中的超薄玻璃。
而僅僅在此前幾日，三星顯示宣佈首次實現摺疊屏用超薄柔性玻璃UTG（Ultra Thin Glass）蓋板的量產和商用。UTG具有可摺疊、柔韌性好的特點，並具有光滑手感和良好均勻度，將取代透明聚酰亞胺CPI成為摺疊屏蓋板材質。
除摺疊屏手機外，超薄柔性玻璃未來還可用在各類可摺疊設備上。在智能手機市場趨向飽和的情況下，若是能取得柔性屏技術的突破，很可能會給消費類電子產品帶來新的發展前景。
在摺疊屏的熱潮下，藍思科技表示會謹慎看待摺疊屏。目前公司未進行大規模投資。
摺疊屏手機確實存在技術成熟度有待完善、出貨量有限的問題，但是任何做法都有兩面性。
藍思科技此舉到底是謹慎投資，還是會錯失新的發展機遇，有待時間證明。
二、大客戶依賴
（一）客戶集中度高
視窗防護玻璃具有高度定製化的特點，每款產品只能用於特定客戶指定機型的終端產品。公司需要根據每一個型號手機、平板電腦等下游終端產品的具體要求進行快速研發設計，生產方式一般採用“以銷定產”。
同時，為了保證產品的信息保密和品質，企業在通過嚴格的供應商認證後，一般會和品牌廠商保持穩定的合作關係。而全球市場上消費電子產品的品牌集中度較高，主要在國際知名品牌廠商手裡，這就決定了業內公司客戶集中度普遍較高。
而藍思科技的客戶集中度不是一般的高。
作為藍思科技的第一大客戶，蘋果的採購額一度佔到了公司總銷售額的一半以上；雖然藍思科技上市後努力去蘋果化，但是想要取得新的大額訂單並不是那麼容易的事。
近年財報顯示，藍思科技前五大客戶的銷售額佔比長期在75%以上。特別是第一大客戶，對公司營業收入的貢獻就超過了45%（除2016年）。
雖然公司未公佈大客戶名單，但是從產業鏈普遍穩定的合作關係來看，藍思科技的第一大客戶很大可能仍然是蘋果公司。
（二）收入捆綁
曾經蘋果手機的火爆程度人盡皆知，盈利能力遠遠超過了包括三星在內的競爭對手。能夠穩定地為蘋果供貨，無論對業績還是股價都是利好。
當然，這僅限於蘋果所向披靡的時候。
根據權威機構IDC的信息，2019年是全球智能手機出貨量下降的第三個年頭。蘋果被華為反超，位居第三，市場佔有率僅為13.9%，比上年下降了8.5個百分點。
值得注意的是，國產手機的表現可圈可點，在全球前五大智能手機廠商中佔據三席，2019年華為、小米、OPPO三者的市場份額合計佔到了全球的35%。
手機出貨量與公司的產品銷量緊密相關。每部智能手機至少需要一塊視窗防護屏，考慮到觸摸屏生產過程中的貼合損耗、維修備貨以及玻璃後蓋的推廣使用等因素，視窗防護屏與智能手機出貨量的數量比例大於 1： 1。
從藍思科技的客戶集中度可以看出，公司的業績與大客戶緊密捆綁在一起。
2016年，iPhone銷量創其推出以來的首次下降，全年銷量2.16億部，比上年下降了4.33%（數據來源：Gartner）。
也正是在2016年，藍思科技遭蘋果大規模砍單，採購額比上年減少25億元。受此影響，公司銷售收入嚴重下滑，比上年減少了20億元，同比下降了11.56%。
除了蘋果銷售承壓的原因外，蘋果與供應商之間的博弈也是十分複雜，既希望供應商保持穩定，又不希望一家獨大。因而，在與藍思科技保持合作關係的同時，又將部分訂單分給其競爭對手——伯恩光學，並扶持其他的玻璃面板製造商。
對最大的“金主”蘋果，藍思科技顯然並沒有太多討價還價的能力。
（三）逐步轉內銷
藍思科技是伴隨著蘋果成長的，蘋果訂單對公司營收中佔據十分重要的地位。
不管是蘋果產業鏈紅利逐步退潮，還是想有意擺脫對蘋果的依賴，公司在上市後就開始逐步採取去蘋果化舉措，針對客戶結構進行相應的調整，聚焦國內業務。
出口對藍思科技的銷售曾經具有主導地位，外銷比例一度高達90%以上。2016年以來，藍思科技國內銷售的比重逐步上升，2019年上半年內銷比例首次超過外銷，已經佔到了55%。
與蘋果手機市場份額持續萎縮態勢相對的是，國產手機強勢崛起，不斷衝擊原本由蘋果、三星佔據的中高端手機市場。
不過，銷量高不等於利潤高。蘋果的利潤率一直遠遠高於其競爭對手，三星的利潤率也是比國產機要高出很大一截，這也就造成公司內銷和外銷的毛利率存在巨大差異。
儘管這兩年外銷的毛利率不斷下滑，2019年上半年降至23%，但外銷依然比內銷毛利率高出9個百分點。
（四）跟風藍寶石
2013年，蘋果公司投資藍寶石廠商GTAT，市場普遍預期iPhone 6將採用藍寶石屏幕，大批中國廠商也聞風而動，斥巨資投入藍寶石行業。
然而，蘋果最終並沒有採用藍寶石外屏，只有手機鏡頭和Apple Watch採用了藍寶石材料。
這讓藍寶石廠商們很受傷，GTAT隨即就申請破產，哭著退場了。
藍思科技也是跟風者之一。
儘管iPhone 6在2014年已經爽約藍寶石，公司還是在2015年申請非公開發行股票以投建藍寶石項目，理由之一依然是預期部分品牌智能手機會採用藍寶石作為蓋板材料。
（信息來源：關於公司非公開發行股票申請文件反饋意見的回覆20151009）
藍寶石項目總投資近40億元，使用募集資金21億元。實際上，在“印股票”之前，該項目已經完成了一半，募資的錢全部用於置換預先投入的資金。
（信息來源：關於使用募集資金置換已預先投入募投項目自籌資金的公告20160513）
不過，該項目並不是生產藍寶石手機蓋板。
按照項目可行性分析報告的說法，達產後將具備年產30,000萬片藍寶石攝像頭保護鏡片、24,000萬片指紋識別保護鏡片和3,000萬片智能穿戴設備防護屏的能力。
2018年年中藍寶石項目投產，半年時間帶來了3億元的收入。
當然，在技術變革日新月異的當下，藍寶石能否帶來持久的增長和盈利，有待進一步驗證。
三、業績隱憂
（一）擴產後遺症
藍思科技在上市之後的投資非常積極。
在2015年IPO募資15億元建設觸控功能玻璃面板之後，緊接著就在2016年搞起了定向增發方式，募資31億元（不含發行費用），投建藍寶石項目和3D曲面玻璃項目。
2017年又發行了48億元的可轉債。
“藍思轉債”募集資金的48億元分別投向以下兩個項目：
一是消費電子產品外觀防護玻璃建設項目，總投資47.60億元，其中以募集資金投入34億元。可年產1.5億片消費電子產品外觀防護玻璃（含視窗防護玻璃和玻璃背板/外觀件），主要滿足客戶在雙玻璃方案下新增的產能需求。
二，視窗防護玻璃建設項目，總投資17.60億元，其中以募集資金投入14億元。實施主體為東莞藍思。項目達產後，將新增產能2.5D視窗防護玻璃5,000萬片/年、 3D視窗防護玻璃2,000萬片/年。
這兩個項目共耗65億元的巨資，項目募資不足缺口由自有資金支出。
1、固定資產高企
藍思科技從2015年到2017年間開足馬力建生產線，一個最直觀的體現就是固定資產規模持續攀升。
2017年末，公司的固定資產就比上市時增加了一倍。至2019年三季末，固定資產期末餘額高達238億元。
由於其他主要資產例如往來款項、貨幣資金、無形資產大體上保持同步增長，固定資產在總資產中所佔的比重基本在50%左右徘徊。
2、存貨減值
產能大幅擴張是把雙刃劍，如果產品供過於求，積壓的產品很可能會被淘汰、報廢，導致存貨減值。
藍思科技2018年存貨跌價損失高達6.72億元，嚴重侵蝕利潤，成為當年業績下滑的重要因素。
3、償債壓力大
藍思科技在2016-2017年投建的四個項目，除了定增和可轉債募集的資金外，還有三十多億的資金缺口需要自籌解決。
這當然就少不了要去借錢：2017年和2018年是藍思科技大幅舉債的兩年。
2018年末，公司有息負債合計162億元，較2016年末飆升了3.5倍。
值得注意的是，公司的短期償債壓力巨大，2019年三季末短期有息負債餘額高達116億元，與此同時，公司的貨幣資金僅有56億元，可快速變現的金融資產為0。
長期有息負債方面，雖然“藍思轉債”在2019年末因股價持續上升原因觸發有條件贖回條款，但是由於絕大部分可轉債進行了債轉股，贖回金額只有2,707萬，僅佔發行總額的 0.56%，對公司財務和現金流的影響並不大。
“藍思轉債”自2020年2月19日起從深交所摘牌，債轉股讓藍思科技輕鬆不少。
儘管如此，公司的短期償債壓力仍應值得關注。
4、現金流
公司的經營活動現金流並不差，但是在鉅額投資的情況下就有點捉襟見肘了。
（二）盈利下滑
除了2016年第一大客戶削減訂單導致收入銳減外，藍思科技這些年在擴產增效的同時，營業收入總體上處於持續增長狀態。
2019年前三季度，營業收入超200億元。
然而，這兩年在營業收入不斷創新高的同時，公司的盈利不增反降：2018年公司的淨利潤僅為6億元，而扣非後淨利潤虧損4億元。
2019年前三季度淨利潤有所回升，但與2017年的盈利水平相比仍然遜色不少。
藍思科技2018年盈利大幅下滑的原因主要有三個：
一是外銷毛利率下滑，比2017年下降了4.41個百分點；
二是資產減值損失激增至8.33億元，主要由大幅計提存貨跌價準備導致；
三是在有息負債高企的情況下，財務費用飆升，一年的財務費用就有6億元。
另外，政府補助對公司盈利水平的影響不可忽視。2018年一年，政府對藍思科技的補助就高達5.76億元。
若非如此，公司的業績恐怕更令投資者失望了。
大額資產減值損失以及政府補助，則是2018年扣非後淨利潤與淨利潤差異形成的重要原因。
結論
作為國內玻璃蓋板的龍頭企業，藍思科技的產品廣泛應用於智能手機、平板電腦、智能穿戴設備等終端領域，並與蘋果、三星、華為、小米、OPPO、vivo、特斯拉、亞馬遜等一眾海內外知名品牌建立了合作關係。
藍思科技的業績深度捆綁蘋果，在蘋果一枝獨秀的時候，公司曾享受了不少“蘋果產業鏈”紅利。隨著蘋果市場份額不斷萎縮，公司的收入也變得不穩定。
雖然公司也意識到了手機行業大形勢的變化，逐步將重心轉向內銷，但從目前的結果來看，收入依然難以與大客戶解綁。
另外，前幾年公司大幅增資擴產，投建3D玻璃、藍寶石、外觀件等項目耗資巨大，在創建巨大產能的同時，也讓公司債務壓力倍增。
隨著5G商用的加速佈局，玻璃取代金屬後蓋將成為主流趨勢，藍思科技3D曲面玻璃的生產能力有望進一步發揮。
當然，來自柔性屏、新材料的挑戰依舊不可小覷。
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