概况
完善自身实力，静待行业拐点，将充分受益于芯片国产化替代加速和5G商用浪潮。我们对华天科技经营发展、财务表现进行回顾，公司经过2013年可转债、2015年定增募投项目的实施完毕，已具备高中低端封装能力；2019年1月完成对射频及汽车电子领域封测龙头公司Unisem的收购；已形成以中国大陆为中心的全球化封测布局。认为全球半导体行业的景气度拐点将在今年年底到来，在中美贸易摩擦的背景下芯片国产化替代将加速，公司将从几个维度受益，业绩具有较大弹性：一是海思等芯片设计企业的转单；二是华为等终端企业加大对设计企业的扶持力度；三是5G商用化的到来。
全球化的产能布局，具备高中低端产品封测能力。目前公司已具备DIP、SOP、QFN、BGA、LGA、FC、SiP、Bumping、TSV、Fan-Out等高中低端以及先进封装的量产能力。客户方面，MPS、PI、ST、SEMTECH、PANASONIC、ROHM、IDT、MELFAS等客户产品已导入量产，已进入海思质量管理体系审核，与中国台湾地区前十大IC设计企业中7家企业有合作，2019H1新开发客户55家，新增3家基于Fan-Out封装技术的工艺开发和量产客户。
本土芯片自给率低，中美贸易摩擦的不确定性，芯片国产化替代将加速。中国是全球半导体产品的主要销售市场，根据赛迪顾问援引WSTS统计，2018年中国的市场占33.8%；与此同时，根据SIA数据，中国大陆半导体企业只占全球5%的份额。为防止关键领域被“卡脖子”，中美贸易摩擦背景下，我国将加快建立国产芯片供应体系。芯片国产化进程将加速，本土封测企业将受益明显：一是海思等芯片设计企业的转单，二是华为等终端企业加大对本土芯片设计企业的扶持力度。
收购射频和汽车电子产品封测龙头公司，受益于5G商用化。Unisem成立于1989年6月，封装的产品主要应用于射频及汽车电子领域，客户资源非常丰富，主要客户包括Broadcom、Qorvo、Skyworks等国际射频领域龙头公司，欧美客户的收入占比60%以上。华天科技于2019年1月完成对Unisem的收购并表，在5G网络商业化部署的大周期下，将受益明显
一、公司概况
1自主研发不断创新，SiP、WLP、2.5D/3D等封装技术实现量产化
随着集成电路产品更趋向于高性能、低功耗、微型化、高集成、高可靠性以及低价格，封装技术也从DIP、SOP等中低端产品向系统级封装（SiP）、芯片级封装（CSP）、晶圆级封装（WLP/WLCSP）、2.5D/3D（TSV）封装等技术方向发展。
华天科技上市前只具备DIP、SOP、QFP等低端封装能力，为了适应电子产品多功能、小型化的发展趋势，公司上市首发募资进行LQFP、QFN、BGA、MCM、TSSOP封装技术的开发和生产。之后公司又多次参加国家科技重大专项02专项，进行中高端封装及先进封装领域技术研发项目，逐步实现中高端以及先进封装领域的研发突破。
随着募投项目的陆续完工，目前公司已具备QFN、BGA、LGA、FC、SiP、Bumping、TSV、Fan-Out等中高端封装以及先进封装的量产能力。
2全球化封测产业布局，静待产能释放
目前公司已形成以中国大陆为中心，以美国凤凰城、马来西亚怡保、印度尼西亚巴淡为境外封测基地的全球化产业布局。国内主要是天水、西安、昆山和成都基地以及南京和宝鸡两个在建项目。截止2018年底，公司引线框架类产品封装产能290亿块/年、基板类产品封装产能14亿块/年、LED产品封装产能140亿块/年；晶圆级产品封装产能105万片/年。
公司的产品系列涵盖DIP、SOP、QFP、LQFP、SOT、SSOP、QFN、DFN、BGA、LGA、MCM、SiP、TSV、WLP等高中低端封装技术，下游应用领域覆盖家用电器、消费电子、通信、射频、汽车电子等领域。
3跻身全球封测业前十，为第六大代工厂
从历年季度营收变动来看，公司营收实现不断增长。2016年得益于募投项目的实施，封装规模快速扩大，营收同比增41.33%。到了2018年，受宏观经济增速放缓、下游应用领域增长乏力等影响，公司全年实现销售收入71.22亿元，同比增1.6%；归母净利润3.90亿元，同比减21.27%。2019H1全球半导体行业持续下滑，公司实现销售收入38.39亿元，同比增1.41%；归母净利润8561.02万元，同比减59.33%。
2018年以前，伴随公司承接全球封测订单的能力不断上升，海外收入增长较快。2018年后，受全球宏观经济影响、全球半导体行业进入低景气度周期以及中美贸易的不确定性，2018年全年实现海外收入41.09亿元，同比减5.69%；与此同时，国内收入为30.13亿元，创历史新高，同比增13.57%。
公司两个主要的子公司华天西安和华天昆山分别定位于中高端封装和先进封装领域，西安子公司收入规模自2012年以来快速增长，2018年实现收入26.74亿元，同比增2.18%；实现净利润1.66亿元，同比降25.64%。昆山子公司近年来受先进封装领域持续的投入和生产改造，以及产能利用率不足等的影响，盈利能力不足。2018年实现营收6.36亿元，同比下降19.42%；净利润-5995.7万元，同比下降264.59%。
二、国内封测业龙头加强技术研发、加大海外并购
全球半导体行业有二次产业转移，第一次是二十世纪70年代，半导体产业从美国转移到日本，造就了日立、三菱电气、富士通、NEC等世界级芯片制造商。1988年，日本的芯片产值占全球的比重曾高达67%。到上世纪80年代末开始，韩国和中国台湾逐渐成为全球半导体产业制造基地，半导体类产品一直占据着韩国出口产值的首位。
目前，全球半导体产业正在发生着第三次大转移。2018年全球封装测试市场规模553亿美元，其中委外封装加工占比已超过50%。近年来中国台湾地区IC封测产值同比增速基本维持在5%以下，而中国大陆则高达20%左右，中国大陆封装测试业发展迅速。2018年中国大陆封装测试业销售额达2193.9亿元，同比增16.1%。
国家集成电路产业投资基金（简称“大基金”）于2014年9月成立，根据搜狐财经公开报道大基金第一期规模为1387亿元，其中封测领域的投资占比为10%，大基金分别投资了华天科技、长电科技、晶方科技、太极实业和通富微电五家企业。
长电科技、通富微电分别发起对海外公司的要约并购。其中长电科技斥资45.60亿元收购星科金朋、通富微电斥资3.71亿美元收购AMD两个工厂。华天科技也先后收购了FCI、Unisem等海外公司，显著提升在高端封装技术的服务能力和竞争力。以长电科技、华天科技、通富微电为代表的封测企业逐步跻身全球前十排名，标志着我国集成电路封测业已具备全球竞争能力。
三、超越摩尔时代，先进封装技术扮演更关键角色
随着单芯片整合逐渐进入成熟阶段，摩尔定律不再能够完全描述集成电路工艺的进步，在资本支出不断增加的背景下，技术节点的变迁和晶圆尺寸的变化正在逐渐变缓。业界提出“超越摩尔”，从提高芯片性能来创造应用的思路走向以应用来指导芯片与电路设计，通过SiP等先进封装技术变2D封装为3D封装，将多个芯片、分立器件组合封装形成一个系统的方式成为推动集成电路发展的关键。先进封装技术主要朝着两个方向演进，一个是以晶圆级封装（WLP）为首，功能指向在更小的封装面积下容纳更多的引脚数；一个是系统级封装（SiP），功能指向封装整合多种功能芯片于一体，压缩模块体积，提升芯片系统整体功能性和灵活性；包括系统级封装（SiP）、晶圆级封装（WLP）、2.5D/3D封装等封装技术。
根据麦姆斯咨询援引Yole预测，2019年-2024年期间先进封装市场预计将以8%的复合年增长率增长，市场规模到2024年将达到440亿美元；与此同时，传统封装市场的复合年增长率预计仅为2.4%。
四、受益于国产化替代加速，封测产业拐点明确
中国是全球半导体产品的主要消费市场，连续十年稳坐全球最大的单一市场。根据赛迪顾问援引WSTS统计，2018年中国的市场份额占比提升到33.8%。根据海关总署数据统计，2018年我国进口集成电路3120.6亿美元，同比增加19.8%，占进口总额的14.6%。根据Gartner数据，2018年全球前十大芯片买家中，中国公司有四家，分别是华为、联想、步步高和小米，总计购买芯片596.12亿美元。
根据SIA数据，在全球半导体供应链中，2018年美国公司拥有45%的全球市场份额，无论是在EDA软件、IC设计还是芯片生产制造领域都占据了毋庸臵疑的龙头地位，
中国大陆只占有5%的市场份额。为防止关键领域“卡脖子”，中国国务院在2015年5月印发的《中国制造2025》计划中提到，移动终端芯片的国内市场占有率到2025年要达到40%。中美贸易摩擦凸显我国半导体行业执行进口替代、国产化的重要性。可以看到，截至2019年半年报，多家公司产品国产替代，业绩实现超预期成长：
- 卓胜微致力于射频前端芯片的研发、销售，2019H1实现营业收入5.15亿元，同比增长99.08%；归母净利润1.53亿元，同比增长119.52%；
- 圣邦股份专注于高性能、高品质模拟集成电路芯片设计及销售，包括信号链及电源管理产品两大产品领域。2019H1实现销售总收入2.96亿元，同比增长3.99%；归母净利润6030万元，同比增47.19%；
- 汇顶科技致力于人机交互和生物识别技术的研究和开发，2019H1实现营业收入28.87亿元，同比增长107.91%；归母净利润实现10.17亿元，同比增806.05%。
国内封测产业将从以下两个层面受益于芯片国产化的加速：1）海思等IC设计企业将部分封测订单转移到国内封测厂。根据TrendForce数据，2018年我国IC设计业销售额为2515亿元，同比增21.50%。2016、2017、2018年，海思半导体分别实现营收39.78亿美元、56.45亿美元和75.73亿美元，若海思等芯片设计企业将部分封测订单逐步转移到国内，预计本土封测企业将受益。2）预估华为等终端企业将加大对本土芯片设计企业的扶持力度。以华为为例，其2018年实现营业收入7212亿元，同比增19.48%。根据Bloomberg数据，可以看到美光、博通、西部数据、高通、Qorvo、德州仪器、英特尔、希捷科技等均在华为总成本中占比较大。
2018年以来的中兴华为事件暴露出了我国面临的两大短板：一个是芯片，另一个是软件，核心技术均受制于人。没有网络安全，就没有国家安全。为了规避供应链风险，华为及其上下游产业都不得不用国产或美国以外的其他国家的产品加以替代，而国内其他企业也开始考虑供应链的安全问题。以华为体系为例，预估华为智能手机业务的芯片自给率（海思提供）将持续提高。我们认为华为等终端企业将加大力度支持国内芯片设计企业，国内芯片供应链将不断发展。存储方面，DRAM有合肥长鑫、NAND有长江存储；射频器件方面有卓胜微、锐迪科、唯捷创芯、韦尔股份、国民飞骧等；FPGA方面有紫光同创、安路信息等；模拟芯片及传感器领域有韦尔股份、豪威科技等；功率半导体有闻泰科技等。
五、受益于5G等带来的行业景气度回升，公司业绩弹性大
半导体行业是宏观经济的晴雨表，其发展水平与全球GDP增速成正相关。近年来全球半导体产业的景气循环周期为3-4年，单边上升或下降期在2年左右，我们预计2019年底将基本结束本轮下行周期。
从下游需求来看，2018年全球半导体的驱动力主要是通信、计算机和消费电子等。
根据集微网援引WSTS报告显示，预计在期待各项待解决问题将有所进展的情况下，加之预估数据中心用设备投资恢复、5G导入带动各种服务扩大，以及车辆持续电子化，预估2020年全球半导体销售额有望重回增长，将年增5.4%。根据Deloitte预测，到2022年，数据处理和通信将成为全球半导体的主要下游驱动力，分别占比34.2%和30.2%。
对中国台湾的封测供应链龙头公司进行持续跟踪，可以看到，随着下半年5G基站的逐步部署、5G芯片和手机的陆续发布，产业链相关公司的业绩已经有所体现：
- 日月光9月封测与材料业务实现收入53.70亿元，月增2%，年增7.2%；
- 京元电9月营收5.29亿元，月减4.34%，年增26.66%；
六、并购Unisem承接优质欧美客户资源，将深度受益于5G商业化
5G网络商业化建设的开始，全球射频前端市场将迎来快速增长。我们认为，华天科技通过收购Unisem进入射频产品封装领域，将迎来发展好时期。根据《卓胜微招股说明书》援引的统计，2011到2018年全球射频前端市场规模以年复合增长率13.10%的速度增长，2018年达149.10亿美元。2018年至2023年全球射频前端市场规模预计将以年复合增长率16%持续高速增长，2023年接近313.10亿美元。
华天科技基于集团战略发展考虑，于2019年1月完成收购Unisem股份数约4.29亿股，占Unisem流通股的58.94%。收购完成后，公司将借此进入射频和汽车电子的封装领域。Unisem成立于1989年6月，总部位于马来西亚吉隆坡，1998年在马来西亚主板证券市场上市，拥有7900名员工。公司拥有Bumping、SiP、FC、MEMS等先进封装技术和生产能力，封装的产品主要应用于射频和汽车电子领域。Unisem旗下有3个封装测试工厂，分别位于马来西亚怡保、成都和印尼的巴淡；2个晶圆级凸块工厂位于马来西亚怡保和成都。
Unisem公司拥有非常强的技术创新能力和先进封装能力，2018年Unisem基于在金属盖模组LGA封装的第二次焊道回流焊过程中引入3D锡膏印刷工艺获奖；引入MIS封装作为射频芯片的电磁干扰的屏蔽解决方案获得大客户Skyworks的认可。
此外，Unisem的客户资源非常优质，主要客户包括Broadcom、Qorvo、Skyworks等国际射频龙头公司，其中欧美客户的收入占比在60%以上；公司盈利能力稳定，2016、2017、2018年公司分别实现收入22.48亿、24.92亿和22.97亿元，同比增长4.93%、10.821%和-7.81%；实现净利润2.78亿、2.74亿和1.63亿，同比增长3.88%、-1.19%和-40.63%；税息折旧摊销前利润率维持在20%-30%。
七、公司具备高中低端封测能力和全球化布局
公司2015年募投项目结束后，产能增加较快。其中，引线框架类产品产能从2016年的210亿块/年增加到2018年为290亿块/年，增加38.1%；基板类产品产能从4亿块/年增加到14亿块/年，增加250%；LED产品产能从50亿块/年增加到140亿块/年，增加180%；晶圆级产品产能从65万片/年增加到105万片/年，增加61.54%。
2018年公司引线框架类产品收入占比65.78%、基板类产品和晶圆级产品收入占比分别为16.00%和10.58%、LED产品收入占比3.63%。产能利用率方面，2018年引线框架类产品、基板类产品有所下降，LED产品接近满载，晶圆级产品则只有50%左右。
八、盈利预测
预估2020年、2021年Unisem的营收将以20%的速度增长。预计公司2019/2020/2021年营收分别为91.45亿元、121.36亿元和141.88亿元，净利润2.71亿元、6.18亿元和8.19亿元，对应摊薄EPS分别为0.10元、0.23元和0.30元，给予公司2020年30-35倍估值，对应合理价值区间6.90元-8.05元
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