深信服(300454)：2018年上市，它是一家神奇的公司，有人說它是集大成者，它做了很多的產品，而且還幾乎都踏準了方向。
2005-2018 年，公司每 2、3 年推出一款核心產品，並在推出後，3-4 年內成為細分市場前三。
今天我們就來看看這家公司。
公司實際控制人為何朝曦、熊武和馮毅，分別持有公司 20.9%、18.11%和 8.36%的股份，均畢業於中國科技大學，於 2000 年分別從華為和中興通訊辭職創辦深信服，以VPN業務逐步進入信息安全領域。
產品線包括邊界安全、終端安全、雲安全、身份與訪問安全、威脅監測、安全審計與運營等。
深信服成立以後，第一個業務是做V批恩。
二十年前，V批恩是什麼，大家幾乎沒有聽說過，現在很多人在用V批恩，而且還分SSL和IPsec，這些都是深信服做出來的。
十年前，深信服開始調整戰略方向，給自己換了個新頭銜“前沿網絡廠商”，喊了個新口號“規模最大、創新能力最強”。
這時候公司除了V批恩和上網行為管理，還搞出了廣域網加速、應用交付、上網優化與流控……各種小眾應用網關都囊括在內了，除了防火牆。
但是，很快兩年後深信服就把防火牆做好了，聲稱是“下一代”安全技術。
後來，深信服就像開掛了一樣。
12年突然宣佈要搞無線，成立了個子公司，叫信銳。
一個整天搞“網關”類產品的突然要搞網絡產品，跟縱橫沙場十幾年的數通叫板，很多人都表示不相信。可深信服最新的國內無線市場細分排名，已經超過了思科好多年。
13年，深信服說要做雲桌面，最終的成品是服務器虛擬化、VDI、瘦終端三箭齊發。
14年深信服說要做超融合，然後就搶了不少大單。
15年深信服說要做公有云，然後就有了XYCLOUDS的登場。
這些年深信服做的事太多了。從公司的發展歷史來看，業務多，複雜得讓你看不懂，公司的主要技術方向也在隨著市場的變化而不斷改變。但關鍵的是，每一步還踏對了方向，做出了成績。
公司的產品和業務
公司主營信息安全業務，佔收入比例62%，其次是雲計算業務，佔收入比例25%，信息安全業務是公司利潤大頭。如下圖：
在信息安全領域，公司有五大優勢產品：VPN、上網行為管理、下一代防火牆、應用交付、廣域網優化，均在細分市場中佔有第一或第二大份額。如下圖：
公司的優勢
在技術日新月異的IT領域，高端市場都被大鱷壟斷，深信服是如何脫穎而出的？
公司最大的優點就是，在別人不敢做不願做的地方投入。同時，公司持續高強度進行研發投入，產品化能力強，產品迭代快速。
2017 年-2019 前三季度，公司研發費用率領先全行業平均水平。2018 年研發費用率 24.16%，同比提升 4.34pct。
根據公司招股書，2017 年公司研發人員佔總員工的 33.69%，測試和研發人員比例 1:2，涉及攻防研究、應急響應、安全諮詢、病毒木馬研究、漏洞研究、產品研發、技術服務等。每月研發人員例行拜訪客戶，每年收集有效需求超過 10,000 條，並迅速轉化為產品版本。
2005-2018 年，公司每 2.3 年推出一款核心產品，並在推出後，3-4 年內成為細分市場前三。
其次，公司90%的收入來源於渠道，並且以渠道需求為導向，不囿於技術，關注需求，打法靈活。
VPN、上網行為管理產品容易安裝、客戶需求標準化程度高，較為適合通過渠道在地方政府、企業、學校、醫院中推廣。
深信服渠道完善，2015-2017 年渠道銷售收入分別佔比 95%、95%、97%，渠道優勢有望更加迅速地拓展客戶，尤其是價值量高的大型政府、央企客戶。如下圖：
公司渠道特色主要影響財務報表的指標有：應收賬款週轉率、毛利率、銷售費用率。
（1）從 2015 年到 2019 年前三季度，深信服應收賬款週轉天數分別為 28、28、28、31、29 天，遠低於行業平均水平。
（2）公司毛利率高於行業平均 10pct 左右，公司業務邊界不斷擴張，雲計算業務毛利率水平較低，故公司毛利率水平逐年下降。
（3）由於渠道建設，公司銷售費用率高於行業平均 10pct 左右。
從行業發展來看公司優勢
信息安全行業的發展主要由技術驅動。當前，隨著大數據、雲計算及人工智能等技術的日漸成熟及滲透，雲安全產品、智能安全產品、SaaS化的公有云安全產品的需求增速較快。
頭部公司以更全面的產品佈局、更豐富的安全數據積累及更雄厚的資金能更好地滿足客戶需求，因此，安全行業或將呈現出競爭格局持續優化、集中度逐步提升的態勢。
政府、電信、金融等部門貢獻了我國信息安全行業的大部分收入，這些部門在信息安全的建設受政府指導與監督。
因此，合規性要求在較大程度上影響了我國信息安全產業的發展速度。《網絡安全等級保護條例》已於19年12月1日正式實施，條例提出了高標準的覆蓋範圍，增加對新場景的安全要求，有望對行業投入產生推動作用。
預計未來幾年安全行業在政府會大力投入下提升了整個行業的需求，公司作為頭部安全公司、且近兩年人員儲備充足，有望充分分享行業增速提升紅利。
因此大概率上看，安全業務未來幾年有望加速，且仍是公司未來幾年的主要利潤貢獻點。
公司的雲計算和物聯網業務
雲計算方面，起步很早，公司超融合產品市場份額一直位於全國前三。如下圖：
但從全球超融合市場近4個季度的市場數據看，服務器存儲背景廠商的超融合產品增速更快，超融合純軟件廠商的發展卻不如人意。
例如，以超融合軟件起家的頭部廠商Nutanix市場份額呈下降趨勢，且開始逐步轉型雲管平臺，但在雲管平臺領域，從市場份額看，超融合純軟件廠商的優勢並不明顯。
國內市場呈現類似發展趨勢。因此，在該領域的突圍或更依賴於公司中長期的發展與積累。
在桌面雲細分市場，公司已建立一定優勢，但市場規模與增速較為有限；分佈式存儲與大數據平臺是公司19年新發布產品，產品推廣時間較短暫，仍處於市場開拓期。面對巨頭的競爭，未來的市場地位仍有較大不確定性。
雖然雲計算業務在2018年貢獻了公司約27%的收入和20%的毛利，貢獻度在逐年增加，但因該業務分攤不少的研發、銷售資源，預估短期內該業務對公司歸母淨利的貢獻或比較有限。
網絡和物聯網方面，該部分業務收入、毛利貢獻均較小（分別僅約為13%、10%）。
傳統網絡服務業務增速放緩、競爭較為充分，而5G、物聯網業務仍在起步階段，尚有較大不確定性。因此，短期基礎網絡和物聯網業務對公司業績貢獻或較為有限。
200元貴嗎？
過去四年收入保持穩定高速增長（ 15-18年收入增速均在30%-40%之間），但受人員投入加大等因素影響利潤波動較大，公司18年淨利潤6.03億，總市值793億，130多倍PE簡直不能入眼。如下圖：
按照國際慣例，這樣的軟件企業可以採用PS估值。
基於對公司成長性及盈利能力的分析，19年預估公司的營業收入能夠達到40億，20年營收預估50億，給予10倍PS，公司的合理估值在500億，對應股價122元。
現在價格在200元，還是得益於市場風格轉換，資金對科技股的追捧。至於能不能買，仁者見仁智者見智，我這裡可以提供一個參考角度：
這是三季報時候十大流通股東的持倉變動情況，如下圖：
清晰可見，三季度的十大流通股東中有九家都在減持。三季度時候，公司的股價就是在120元附近，現在股價193.98元，你認為流通股東們現在在想什麼？
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