概要
一、公司概况
深南电路专注于电子互联领域，致力“打造世界级电子电路技术与解决方案的集成 商”，拥有印制电路板、封装基板及电子装联三项业务。公司前身深南电路公司成立于 1984 年，由中航国际深圳、南方动力和上海长江科学仪器厂共同投资联合经营。1990 年上海长江科学仪器厂退出深南电路公司，1998 年南方动力也退出深南电路公司。1997 年中航国际深圳将持有的深南电路公司 60%权益全部转让给中航国际控股，同年深南电 路公司随中航实业捆绑在H股上市。
深南电路于 1993-1994 年完成公司业务从游戏机板向通讯行业市场转换，2008年 开始正式发展电子装联业务，2009 年进入半导体封装基板领域。公司总部位于深圳 市，主要生产基地位于深圳、无锡和南通。
深南电路的第一大股东为中航国际控股，截止至深南电路 2019 年一季报，其持有 公司 69.05%的股份。中航国际控股是中航技术国际的控股子公司，实际控制人为中国 航空工业集团。
深南电路产品主要应用在通信领域，根据公司招股说明书披露的数据，2014-2016 年通信行业的收入占公司总营收 50%-70%。
深南电路在国内 PCB 领域上市公司中营收规模居于前列，加上公司在通信行业收入的占比较高，深南电路在国内通信 PCB 行业处于第一梯队。
二、客户情况
深南电路专业从事高中端印制电路板的设计、研发及制造。经过多年积累，公司已经成为大批全球领先企业的主力供应商。
深南电路于 2014-2016 年的前五大客户中，华为、中兴较为稳定地占据了前两席的 位臵。按行业分类看，公司产品的主要应用领域为通信行业。除此之外公司产品还主要 销售往工控医疗、消费电子等行业领域。
深南电路自成立以来，持续扩展公司产能及产品种类，生产基地由深圳华侨城逐渐 迁移到深圳龙岗、无锡、南通等区域。
在产能不断扩张的同时，深南电路的营业收入也大幅增长，从 2001 年到 2018 年，深南电路营业收入规模增长超过 30 倍(2001-2011 年营收数据为中航国际控股 PCB 业务部分营收)。其中只有 2015 年公司华侨城基地停产时，公司当年营收有所下滑。
三、营收情况
通信PCB龙头受益5G建设，业务扩张打造“3-In-One” 布局
深南电路主营业务为印制电路板、电子装联和封装基板三大块。公司分别于 2008 年、2009 年开始发展电子装联业务和封装基板业务。2018 年这两项业务营收分别占公 司总收入的 12%、12%，单一业务毛利分别占公司整体毛利的 10%和 16%。
四、业务布局
公司专注于电子互联领域，在不断强化印制电路板业务的同时，分别从两个维度拓展了自身的业务。
1. 技术同根:封装基板和印制电路板均实现互联的功能，其中封装基板侧重于芯片级的互联，而 PCB 则实现的是板级互联;
2. 客户同源:PCB 和 PCBA 业务属于整机生产过程中前后工序，因此可以服务于 同类型甚至同一个客户。
公司专业从事高中端印制电路板的设计、研发及制造。产品应用以通信设备为核心， 重点布局航空航天和工控医疗等领域。公司在背板等各种高中端 PCB 的加工工艺方面 拥有领先的综合技术能力。
公司的主要 PCB 产品为背板、高速多层板、高频微波板及多功能金属基板。其常 见的应用领域包括通信基站、网络传输设备，路由器、交换机等数据通信设备以及航空 航天、工控医疗领域相关系统。
五、市场规模及竞争格局
PCB 国产化持续进行中。根据深南电路在招股说明书中援引 Prismark 的数据，2008年-2016 年中国 PCB 产值持续提升，2016 年中国 PCB 产值占全球比例已经超过 50%。
根据南亚新材料在招股说明书(申报稿)中援引 Prismark 的数据，2017 年中国 PCB总产值达到 297.32 亿美元，占全球 PCB 总产值比例上升至 50.53%。
2017 年，全球前十大 PCB 厂家营业收入规模如下。其中，TTM 以 26.58 亿美元位列第三，同时也是第一大 PCB 硬板供应商。2017 年前十大 PCB 厂商市场份额之和占 比约为 33%。
将 PCB 行业主要上市公司数据罗列如下，可以看到该行业上市公司人均产值 在 50-90 万元之间，排名靠前的 PCB 上市公司均需要维持较大规模的员工数量。认为该产业链逐渐向中国迁移是大概率事件。
以上公司的固定资产周转率在 1-3.5 次之间，为了维持相当的销售额，我们认为 PCB 行业的参与者需要维持较高的固定资产规模，这给行业新进入者设臵了一道较大的屏障。
此外将近五年排名靠前的 PCB 主要上市公司资本开支做了一个对比，可以看 到除了鹏鼎控股之外，深南电路与其他上市公司的资本开支情况几乎在一个水平，并在 近三年来保持增长态势。我们认为资本开支是公司未来营收增长的前臵指标，深南电路 维持较高的资本开支，也意味着公司在 PCB 行业的持续扩张策略。
深南电路的 PCB 业务下游主要来自于通信、工控医疗和消费电子三大块。从深南 电路招股说明书援引 Prismark 的数据来看，通信、计算机、消费电子以及封装基板占据 PCB 的主要需求。
伴随着 5G 建设的推进，我们认为新增的 5G Massive MIMO 基站、高密度地区的小基站以及 5G 核心网建设，都将对通信 PCB 带来新增的需求。
根据 AT&S 援引 Prismark 以及 Yole 的预测，2018 到 2021 年，通 信行业的 PCB 市场需求将从 171 亿欧元增长到 180 亿欧元，年复合增长为 1.6%。我们 相信深南电路在大额资本开支投入的情况下，公司的市场份额有望持续提升，尤其公司 在高频板、大功率板的积累有望帮助公司实现在通信板市场增速大于该市场的平均增速。
五、封装基板:占领技术制高点
封装基板，又称为 IC 载板，其主要功能是为芯片提供电连接、保护、制成、散热 等功效，以实现多引脚化、缩小封装产品体积、改善电性能及散热性或多芯片模块化等 目的。封装基板是集成电路产业链封测环节的关键载体，除对芯片起到支撑、散热和保 护作用外，还甚至可埋入无源、有源器件以实现一定系统功能。
深南电路可以为芯片设计公司、封装测试公司提供 2-8 层的引线键合工艺基板和倒 装封装基板，这些基板主要用于微机电系统、射频模块、存储芯片、基板和应用处理器 的封装。
封装基板是在 HDI 板的基础上发展而来，是适应电子封装技术快速发展而向高端技 术的延伸，两者存在着一定的相关性。封装基板作为一种高端的 PCB，具有高密度、 高精度、高性能、小型化及薄型化等特点，以移动产品处理器的芯片封装基板为例，其 线宽/线距为 20μm/20μm，在未来还将不断降低至 15μm /15μm，10μm /10μm。
六、电子装联: 客户协同，有望持续增长
电子装联指的是依据设计方案将无源器件、有源器件、接插件等电子元器件通过插 装、表面贴装、微组装等方式装焊在 PCB 上，实现电子与电气的互联，并通过功能及 可靠性测试，行程模块、整机或者系统。公司的电子装联产品按照形态可以分为 PCBA 板级、功能性模块、整机产品/系统总装等。
2018 年公司电子装联收入达到 9.27 亿元，同比增长 27%，是公司第三大收入来源。
七、盈利预测
认为深南电路未来将受益于 PCB 行业国产化浪潮，公司上市后低 负债率、低财务费用以及良好的经营性现金流为公司扩大规模奠定了基础。我们看 好公司在 PCB 板、封装基板以及 EMS 三块业务的技术及客户协同，预计公司在 2019-2021 年营业收入为 93.41 亿元(+23%)，117.02 亿元(+25%)，146.68 亿 元(+25%);归母净利润分别为 9.41 亿元(+35%)，12.07 亿元(+28%)和 15.52 亿元(+29%);对应 EPS 分别为 3.33 元，4.27 元和 5.49 元;2019-2021 年 PE 估值分别为 34.31 倍，26.73 倍和 20.80 倍;
可比公司估值
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