1.鹏鼎控股：全球PCB龙头
1.1 鹏鼎是全球印制电路板（PCB）龙头企业，软板市占率高达25%
图1：公司历史沿革
公司历史沿革
按照下游应用领域不同，公司产品可以分为通讯用板、消费电子用板、计算机用板、汽车电子用板和工业控制用板。根据公司 2019 年半年报，通讯用板业务是公司最主要的业务领域，营收占比 68.21%；消费电子及计算机用板营收占比为 31.72%；包含汽车电子和工业控制用板的其他业务营收占比仅为 0.07%。
表1：公司产品的下游应用领域：
公司产品的下游运用领域
按照产品形态不同，公司产品包括柔性印制电路板(FPC)、高密度连接板(HDI)、刚性印制电路板(R-PCB) 、类载板(SLP)、软硬结合板（Rigid Flex）、覆晶薄膜（COF）、模组（SMT）产品等各类印制电路板相关产品。根据公司 2018 年年度报告，FPC 收入约占公司营收 80%，HDI+RPCB 收入约占公司营收 15%左右，SLP 收入约占公司营收 5%左右。
表2：公司产品介绍：
目前，公司的制造基地分布于深圳、秦皇岛、淮安及营口。公司秦皇岛园区主要生产产品为 FPC 及 SLP，淮安园区主要为 FPC 及 Module，深圳园区为 FPC、HDI 及 Module，淮安综保厂及营口园区主要为 RPCB。募投项目“庆鼎精密电子（淮安）有限公司柔性多层印制电路板扩产项目”及“宏启胜精密电子（秦皇岛）有限公司高阶 HDI 印制电路板扩产项目”继续按计划推进。淮安园区三期厂房建设已完成，并进入验收阶段；秦皇岛高阶 HDI 项目进入设备安装阶段，预计 2019 年会有部分产能释放。此外，2018 年 9 月，深圳二厂动工建设，预计将于 2022 年投产；目前一期厂房已完成封顶，预计一期工程将于年内完工。
表3：公司生产基地：
公司目前产能约 600 万平方米。由于下游客户订单季节性较强，公司的产能利用率也受季节性影响，上半年淡季产能利用率较低，下半年处于满产状态，全年产能利用率约为 80%。
1.2客户资源优质，苹果公司是第一大客户；
公司持续与全球领先的电子品牌客户合作。早在创立初期，公司就与摩托罗拉、索尼爱立信建立了良好的合作关系；2004-2006 年间，与戴尔、苹果、惠普等知名品牌厂商展开合作，主要为电脑及周边配件供货；随后在 2007 年-2012 年间，与索尼、诺基亚等重要手机公司保持合作，并逐渐加速在苹果供应链中的渗透；2012 年之后公司成为苹果公司重要供应商，深度收益于苹果手机 FPC 量价齐升，此外公司还进入了华为、Vivo、Google 等重要的消费电子客户供应链。通过不断与全球一流客户的合作，公司逐渐壮大，并成为全球排名第一的 PCB 企业。
公司是苹果公司核心供应商，苹果订单份额逐年提升。苹果公司每年采购的 PCB 规模超过 100 亿美元，其中 70%以上是 FPC。苹果公司每年的 FPC 采购量占到全球 FPC 总市场规模的 60%。公司目前是苹果 PCB 的核心供应商之一，为苹果多产品线供应 FPC、HDI 等产品。其中，在 FPC 方面，公司位列第一梯队，份额预计约为 30%；在 HDI 方面，公司虽然起步较晚，但是目前 SLP 份额逐步提升，成为 SLP 前三大供应商。此外，苹果公司也是公司第一大客户，公司历年营收中来自苹果订单的份额逐步提升至 70%。
1.3坐拥鸿海集团优质资源，员工持股彰显成长信心；
1.4. 与大客户共同成长，自动化升级改善盈利能力
与苹果公司共同成长，营收和利润增长迅速。公司营收由 2008 年的 35 亿元增长到 2018 年的 258 亿元，CAGR 高达 22%；净利润由 2008 年的-3.27 亿元增长到 2018 年的 27.7 亿元，CAGR 高达 30%。2008 年-2013 年：该阶段是公司高速成长的阶段，主要是由于 iPhone 引领的智能手机浪潮带来了 FPC 的迅猛增长。而公司早在 2004 年就进入苹果公司供应链，随着 iPhone 的热销，公司营收和净利润迅猛增长。 2014-2018 年：该阶段是公司稳步成长的阶段，下游智能手机市场逐渐饱和，进入存量竞争阶段。虽然 iPhone 出货量放缓，但是零部件持续创新带动单机 FPC 价值量上涨，公司 FPC 业务稳步增长。
自动化升级改善盈利能力。2018 年毛利率为 23.19%，同比上涨 5.3pct，这主要是由于公司自动化升级降低了对一线生产工人的需求，提升了公司的盈利能力。此外，费用端保持在 8%-10%，比较稳定。公司盈利能力持续改善，2018 年净利率为 10.72%。
分业务来看，2019 年上半年，通讯用板业务是公司最主要的业务领域，实现营业收入 63.70 亿元，同比下滑 15.20%，毛利率 19.07%，营收占比 68.21%；消费电子及计算机用板实现营业收入 29.62 亿元，同比增长 51.05%，毛利率为 21.81%，营收占比为 31.72%；包含汽车电子和工业控制用板的其他业务实现营业收入 0.07 亿元，毛利率为 42.11%，营收占比仅为 0.07%。
公司积极致力于前瞻技术研究与开发。公司以“新材料、新产品、新制程、新设备和新技术”为主轴，以“轻薄短小、高低多快、精细准美”作为研发方向，在 5G 产品、汽车电子、生物医疗电子、透明电子产品等领域进行研发布局，保证公司在行业内的技术领先地位 。研发费用远超国内的同行业者。2018 年公司研发投入达 12.23 亿元，同比增长 19.63%，占营业收入比例达到 4.73%。2018 年，公司获得专利 65 项，其中中国大陆 31 项，中国台湾 23 项，美国 11 项。截止 2018 年 12 月 31 日，公司累计获得专利 609 项，其中，中国大陆 261 项，中国台湾 255 项，美国 93 项。公司不断加强产学研合作，截止目前已与包括清华大学深圳研究生院、北京大学深圳研究生院、中山大学、哈尔滨工业大学（深圳）、深圳大学等大陆知名高校以及台湾工业技术研究院、台北科技大学、成功大学、台湾清华大学、中兴大学及中原大学等多所台湾地区知名学府及研究机构进行研发合作，并与北京大学深圳研究生院及西北工业大学联合筹备深圳市柔性电子研究院，通过产学研合作，助力企业发展。
2. FPC：5G 创新引领 FPC 量价齐升
2.1. 增速最快的 PCB 细分领域，行业集中度高
FPC 是增速最快的 PCB 细分领域。据 Prismark 统计，2018 年全球 FPC 产值为 128 亿美元，预计 2022 年全球 FPC 产值为 149 亿美元，将实现 3.5%的 CAGR。目前，全球 FPC 产值约占整个 PCB 行业产值近 20%，预计 2022 年全球 FPC 产值约占整个 PCB 行业产值的 21.6%。
FPC 行业集中度高。相比于 PCB 较为分散化的市场格局，FPC 市场高度集中，CR5 超过 70%。前五的厂商中有三家都是日本厂商，分别是旗胜、藤仓和住友电工。2017 年，鹏鼎 FPC 营收超过旗胜，成为全球最大的 FPC 厂商，目前市占率约为 25%。
2.2. 5G 创新大有所为，手机零部件升级驱动 FPC 单机价值量提升
安卓机的 FPC 渗透率提升空间大。从 FPC 单机用量对比上可以发现，华为、OPPO、 Google、Vivo 和三星旗舰机 FPC 单机用量约为 10-15 片，约为 iPhone 4 中 FPC 的用量，不足 iPhone XS 中 FPC 用量的 1/2。我预计随着智能手机功能创新，安卓系手机中 FPC 的用量和价值量有望进一步提升，复制苹果手机中 FPC 用量和价值量的成长路径。
内部设计决定 FPC 单机用量，苹果是 FPC 最大的需求方。iPhone 手机中 FPC 单机用量明显高于其他手机主要是由于不同手机的内部设计是不同的。iPhone 和部分三星机型采用的是单个主板的设计，各种功能模组通过 FPC 与主板相连，这也就造成 FPC 单机用量的增加。而其他许多手机采用的是“主板+电池+副板”的三段式方案，许多功能模组可以直接焊接在主副板上，通过连接主副板的 FPC 一并传输数据，所以 FPC 单机用量较少。
随着智能手机市场逐渐饱和，进入存量竞争时代。智能手机的存量市场仍蕴藏巨大潜力，各终端厂商将不断通过丰富产品功能、优化使用体验激发消费者换机需求，抢夺市场份额，带动新一轮 FPC 需求。我认为天线、光学、显示和侧键等零部件的升级对 FPC 软板单机价值量会有较大的贡献。
2.2.2. 5G 高频需求带动天线材料升级
随着 5G 时代的到来，通讯手机通讯使用的无线电波频率逐渐升高。5G 部署的主流频段分为 6GHz 以下和 24GHz 以上两种。由于电磁波频率越高，越容易在传播介质中衰减，因此对天线材料提出更高的要求。FPC 传统基材 PI 在 2.4GHz 以上频率损耗偏大，在 10GHz 以上频段损耗明显，将在 5G 时代被逐步替代。
5G 时代高频化要求驱动 LCP/MPI 天线渗透率提升。LCP（Liquid Crystal Polymer）即液晶聚合物，是一种新型的高分子材料，在一定的加热状态下一般会变成液晶的形式。LCP 材料介质损耗与导体损耗更小，同时具备灵活性，密封性，适用于微波、毫米波通讯应用；但 LCP 目前存在诸多问题，例如价格高、产能有限、良率较低等。 MPI（Modified Polyimide）即改性聚酰亚胺，是通过对 PI 的氟化物配方改良制得的高性能 PI。MPI 是非结晶材料，操作温度更宽，更易与铜在低温下压合，生产难度和良率更优。MPI 可以满足 5G 时代的信号处理要求，在中低频性能（10-15GHz）表现于 LCP 相当，价格较 LCP 更具备优势（约为 LCP 的 70%）。因此在 Sub 6 GHz 频段下，MPI 仍可以被广泛使用，因此被当做是 Sub 6GHz 到毫米波的过渡方案。未来随着 5G 毫米波的出现，LCP 材料将成为传输信号的最优之选。
苹果引领天线材料变化。2017 年推出的 iPhone X 中首次使用 LCP 软板，其中上下天线各占一片 LCP 软板，中继线占一片 LCP 软板，3D Sensing 摄像头占一片 LCP 软板；同年推出的 iPhone 8 /8 Plus 使用了一片 LCP 天线软板；2018 年推出的 iPhone XS、 XS MAX 和 XR 中分别使用了 3/3/2 片 LCP 天线软板；2019 年推出的 iPhone 11 中基于成本考虑，下天线使用了 MPI 软板，其他天线模组仍然使用 LCP。
2.2.3. 摄像头升级、虚拟侧键和全面屏的应用带动 FPC 用量提升
智能手机摄像头：手机上的摄像头越多，手机的拍照效果就会越好，能够选择的拍照模式更多，能够满足变焦，广角，背景虚化，影像合成等功能，给客户更好的拍摄体验。通过对比 iPhone 第一款三摄手机 iPhone 11 Pro 和第一款双摄手机 iPhone 7 Plus，我们可以发现摄像头的增加可以直接带来对应使用 FPC 软板数量的增加。我们认为未来手机摄像头升级与手机内部集成度的提升需要使用更多的 FPC 来节省空间。
全面屏：COG（Chip On Glass）是最传统、性价比最高的屏幕封装工艺。2017 年之前发布的手机，大部分均采用 COG 屏幕封装工艺，由于芯片直接放臵在玻璃上方，将 IC 芯片与排线直接集成到玻璃背板上，所以这种工艺封装出来的屏幕边框会比较宽，屏幕利用率低。COF（Chip On Film）是将屏幕的 IC 芯片集成在 FPC 上，然后弯折至屏幕下方，相比起 COG 的方案可以进一步缩小边框，这种连接方式能够使屏幕芯片弯折在屏幕下方，从而缩小屏幕边框的宽度，从而提升屏占比。现阶段，主流的全面屏手机都是采用的 COF 封装工艺。COP（Chip On Plastic）是一种全新的屏幕封装工艺，适用于 OLED 面板，主要是 iPhone 在采用。COP 封装工艺是指直接将屏幕的一部分弯折然后封装，在屏幕下方集成屏幕排线与 IC 芯片。传统的 LCD 屏幕由于液晶的物理特性是无法折叠的，因此 COP 封装工艺是为柔性屏准备的；而目前的柔性屏基本指的就是 OLED；COP 封装让屏幕达到近乎无边框的效果，但采用该种封装工艺的手机普遍价格昂贵。在全面屏的趋势下，会有更多的厂商由 COG 工艺转向 COF 工艺，进一步带动 FPC 的需求提升。
虚拟侧键：虚拟侧键是通过搭载了压力传感器的 FPC 以及多传感器计算模型来实现，而实体侧键中 FPC 主要起到连接元器件的作用，所以虚拟侧键使用的 FPC 用量要比实体侧键中的 FPC 的用量大。目前，搭载虚拟侧键的手机包括 Vivo NEX 3 和华为 Mate 30 Pro。
2.3. 以可穿戴设备和 AR/VR 为代表的消费电子打开 FPC 未来空间
可穿戴设备和 AR/VR：根据 IDC 的数据，2018 年全球可穿戴设备出货量 1.72 亿只，其中出货量前三的分别是智能手表、手环和耳机，出货量分别为 7760 万只、5132 万只和 3771 万只。2019-2023 年 CAGR 有望达到 9%。根据 IDC 的数据，2018 年全球 AR/VR 出货量 590 万台，预计 2023 年全球 AR/VR 出货量达到 6860 万台，2019-2023 年 CAGR 高达 67%。可穿戴设备和 AR/VR 朝着轻薄的方向不断发展，FPC 的用量有望得到进一步提升。公司客户中苹果、华为、Google、微软等均有可穿戴设备和 AR/VR 的领导者，公司有望同大客户一起进入新一轮成长期。
苹果非手机端产品：以平板、电脑、耳机和手表为代表的消费电子产品对 FPC 软板需求旺盛。iPad 单机搭载了 20-25 条 FPC 软板，价值量约为 20-30 美金；Apple Watch Series 4 单机搭载了 10-15 条 FPC 软板，价值量约为 8-13 美金；AirPods 单机搭载了 5-7 条 FPC 软板，价值量约为 8-10 美金。经我们的测算，2018 年苹果非手机端产品 FPC 市场规模约为 18 亿美金，预计 2021 年有望达到 31.5 亿美金，年均复合增速高达 20%，主要驱动因素是 FPC 在非手机端产品用量增长以及可穿戴设备的迅速放量。
2.4. 汽车电子化提升和新能源车普及助力车用 FPC 市场爆发
电动车和汽车电子化是汽车两大重要趋势。消费者对汽车舒适程度和安全度的要求越来越高，汽车电子的成本占到整车成本比例逐渐升高，预计 2020 年汽车电子的成本可占到整车成本的 50%。此外，随着环保问题日益严重，新能源车的普及也变得越来越重要。
汽车电子化带来车用 PCB 需求上涨。据 Prismark 统计，2009 年车用 PCB 产品产值约为 15 亿美元，占整体 PCB 产值的 3.7%，至 2017 年占比显著提升到 8.8%，达 52 亿美元。从增速来看，车用 PCB 行业在 2017-2022 年预计复合增速达 4.1%，高于行业平均的 3.2%。PCB 在汽车电子中应用广泛，主要应用在动力控制系统、安全控制系统、车身电子系统、娱乐通讯。根据 NTI 的数据，不同车型的 PCB 用量和价值量差别很大，中低端车型的单车 PCB 价值量约为 30-70 美金，豪华车的 PCB 单车价值量高达 100-150 美金。此外，单车 PCB 价值量由 2013 年的 16-24 美金增长到了 2016 年的 62 美金，CAGR 高达 45.81%。
车用 FPC 需求占车用 PCB 需求约为 15%。目前车用 FPC 主要应用在 LED 车灯、变速箱、BMS、车载显示屏、信息娱乐系统等。新能源汽车强调智能制造，核心诉求是续航里程，FPC 取代线束可以减重，从而实现在相同电池容量下增加续航里程。目前，Tesla Model3 车型中仅电池 BMS 用 FPC 单车价值超 100 美金，后续随着新车型开发完毕，预计线束大量减少，单车价值量有很大提升空间。在汽车电子领域，公司的产品已具体应用在日行灯系统、汽车导航系统、车载影音娱乐系统及汽车充电设备系统等汽车电子产品上，服务的客户包括 Panasonic 、群创光电和 Tesla 等。
2.5. 工厂自动化+产能扩张，扩大 FPC市占率
3. HDI：SLP有望成为主流主板方案，渗透率提升稳步推进
3.1. 元器件数量增加+电池扩容推动手机终端主板方案升级
5G 手机元器件数量增长和电池容量扩大对主板集成度提出更高要求。随着手机的频段不断增加，智能手机需要接收更多频段的射频信号，5G 单个智能手机所需的 PA、滤波器等数量将显著上升，配套使用的被动元器件的需求也会有所提升。此外，由于 5G 手机芯片等算力提升，手机续航能力和电池容量需要进一步升级。而大容量电池几乎都伴随着电池体积的相应增加，留给其他零部件空间减少的情况。因此，PCB 线宽/线距，微孔盘的直径和孔中心距离，以及导体层和绝缘层的厚度都需要不断下降，从而使 PCB 得以在尺寸、重量和体积减轻的情况下，反而能容纳不断增长的元器件和为电池体积的增大腾出空间。如同摩尔定律之于半导体一般，高密度也是 PCB 技术持之以恒的追求。
SLP 的生产采用的是半加成法工艺，是介于减成法和全加成法之间的 PCB 图形制作技术。半加成法即在基板上进行化学铜并在其上形成抗蚀图形，经过电镀工艺将基板上图形加厚，去除抗蚀图形，随后经过闪蚀将多余的化学铜层去除，被干膜保护没有进行电镀加厚的区域在差分蚀刻过程中被除去，保留部分形成线路。半加成法的优点是侧蚀量少，适合制作 10/10-50/50 微米之间的线宽/线距，且通过控制电镀的时间等参数，能够很容易地调节最终线路的厚度。另外，制作过程中蚀刻液消耗较少，对环境的污染也较小。
SLP 板性能优异，满足主板空间需求。普通 HDI 板的线宽/线距约为 40/50 微米，而 SLP 板可将其缩短至 30/35 微米，更为接近 IC 载板 10/20 微米的线宽/线距，因此称为类载板（Subtract-like PCB）。和普通 HDI 板相比，SLP 板制作工序多了约 1/3，板厚度降低了约 1/3，辐射孔径降低了约 1/3，每部手机主板上的孔数提升可达 10 倍，线宽线距降低了约 1/3。因此，在其他条件相同的情况下，SLP 板的单位面积电子元器件承载数量约为普通 HDI 板的两倍。此外，类载板通常采用多层堆叠的方式，以垂直发展方式争取更多空间。通过对比 iPhone X 与 iPhone 8 Plus，我们可以发现 iPhone X 的主板占地面积大约是 iPhone 8 Plus 的 70%，但是将 iPhone X 的两层主板分离后，可以发现 iPhone X 的主板总面积是 iPhone 8 Plus 主板的 135％。因此，通过堆叠的方式，苹果手机主板实现了占用面积减少 30%而可用面积增加 35%。
苹果引领主板变革，率先导入 SLP。2017 年推出的 iPhone X 系列手机中，苹果使用堆叠式的 SLP 取代任意层 HDI 主板。三明治主板是由双层堆叠的 2 片 SLP 与 1 片连接用的 HDI 构成。此后，每一部 iPhone 均使用 SLP 板。目前，iPhone XS MAX 中有 3 片 SLP，单机价值量约为 10 美金。此外，Apple Watch Series 4 也搭载了 1 片 SLP 主板。在苹果的引领下，目前，三星、华为的部分旗舰机型开始使用 SLP 板。未来随着手机器件集成化成大势所趋，空间利用率提升为主要诉求，SLP 渗透率及市场规模有望大幅提升。根据 Yole 的数据，2018 年全球 SLP 的市场规模为 9.87 亿美元，预计 2024 年 SLP 的市场规模可以达到 25.71 亿美元。
3.2. 公司积极扩产 SLP，有望提升份额
前瞻布局 SLP，成功导入苹果供应链。公司前瞻布局 SLP，子公司宏启胜精密电子（秦皇岛）有限公司于 2017 年实现 SLP 的量产，凭借和苹果公司多年良好的合作关系与技术优势，成功进入 SLP 供应链体系。目前，苹果公司的 SLP 供应商包括鹏鼎、奥特斯（AT&S）、迅达（TTM）、欣兴（Unimicron）、华通（COMPEQ）、景硕（Kinsus）与揖斐电（Ibiden）。公司是苹果 SLP 前三大供应商，份额稳步提升。此外，公司也于 2018 年成功进入华为 SLP 供应链。
技术和客户造就 SLP 的高竞争壁垒。目前，生产 SLP 的主要厂商包括欧系奥特斯；美系迅达；台系欣兴、华通和景硕；韩系三星电机；日系的揖斐电和名幸。SLP 的竞争壁垒主要体现在技术层面和客户层面。从技术层面来看，精细化的生产工艺具有较高的技术壁垒，需要去掌握半加成法工艺，才能生产出线宽/线距为 30/30 微米的 SLP，而这种生产工艺的积累与突破需要较长的时间。从客户层面去看，消费电子客户的储备也非常重要。国内具备 IC 载板生产工艺的厂商，从技术层面可以达到要求但由于消费电子客户积累不足，尚未参与 SLP 的生产。
募投项目扩产高阶 HDI 产能。公司高阶 HDI 印制电路板的产业化项目建设正在稳步推进，产品线宽/线距（L/S）为 30/30μm，孔径范围为 60-90μm。本项目将新增高阶 HDI 产能 33.4 万平方米（360 万平方英尺），全部产能的释放有望在明年完成。公司 将通过强化全流程控制优化制造成本，提高生产流程的互相协作和智能化水平，从 而提高最终产品的良率，为下一步向 10/10μm 制程批量化生产打下坚实的基础。
总结：
个人认为公司未来有望在苹果体系内的持续扩张，替代日系 FPC 份额稳步提升。手机端：iPhone 单机 FPC 用量和价值量持续提升，公司有望获得新增料号。非手机端：以苹果耳机为代表的可穿戴设备快速放量叠加 FPC 渗透率提升。另外公司有望受益于在以华为、小米和 Vivo 为代表的手机厂商中 FPC 单机用量和单机价值量逐步渗透。加上公司在汽车电子领域积极布局，随着新能源车的普及和汽车电子化程度提升，汽车 FPC 需求爆发在即。
随着未搭载 SLP 的苹果手机&手表出货量占比逐渐降低，苹果手机和手表的 SLP 需求稳步提升。公司 SLP 产能稳步释放，凭借高良率进一步提升在苹果体系中的份额。目前，使用 SLP 主板的还有部分三星和华为的旗舰机型，预计 SLP 需求由苹果向非苹果手机扩张稳步推进。SLP 在苹果手机和安卓高端机型的渗透率提升对 HDI 需求影响不大，虽然部分手机对 HDI 需求会减弱，但在中低端安卓手机以及其他消费电子领域 HDI 渗透率仍然有望提升，需求依旧旺盛。
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