2020年2月10日，統計局公佈1月通脹數據，CPI同比上漲5.4%，達到2011年10月以來的最高水平。CPI市場預期4.9%，前值4.5%。PPI同比0.1%，市場預期為0%，前值-0.5%。
目前市場普遍預期央行將繼續降息，幅度在10-30BP甚至更多，債券市場已經重演2016年的瘋狂局面。
在本文中，重點討論貨幣強刺激的潛在風險點，我們認為對於央行而言，貨幣政策強刺激穩增長絕非“上策”。
CPI同比高於市場預期，但主因春節因素
1月為2020年的春節月。市場預期CPI同比增長4.9%，則對應的CPI環比增速在0.9%左右。由於2020年春節為1月24日，在1月下半旬，對比可知春節的的影響當與2012、2014、2017年相似。根據這三年數據，春節月各項物價指數的對比如下：
根據表中對比可知，1月物價整體變化幅度與2012、2014、2017等可比年份相似。1月物價增長幅度主要仍是受到春節效應影響，其春節效應影響位於上邊界水平。
與往年相比，本年物價增長狀況與2012年最為相似，而其春節日期只差一天，對比來看，通脹變化幅度未顯著超過季節性影響。
同時，從統計局發佈的數據來看，湖北CPI環比上漲1.5%，同比上漲5.5%，與其他地區無明顯差別，顯示截至1月為止疫情本身對通脹的影響較小。
我們認為，這主要是受到國家及時的儲備投放及宏觀調控政策影響的結果，但更需要觀察全國範圍停工對2月CPI的影響。
本輪CPI高點已現，下滑速度大概率弱於可比年份
與可比年份相比，2月CPI環比大概率超過季節性規律。可比年份2012、2014、2017年的2月CPI環比均較1月大幅下滑，特別是更為相似的2012、20117年，2月CPI環比均為-0.1%，照此預測2020年2月CPI同比將大幅下降至4.3%。
但我們認為，今年2月CPI環比可能弱於歷史可比年份，主要由於農產品生產、運輸出現停滯現象，從高頻數據看，根據農業部發布的農產品批發價格指數，2月物價仍在較快上行，與2017年的高頻數據已經形成巨大差異。
我們預測2月CPI環比可能在0-0.5%左右，對應2月CPI同比4.4-4.9%左右。
根據歷史均值、基數效應以及疫情之後價格滯後下降，我們預測2020年1月CPI為本輪CPI上行最高點，2月將下降至5%以下，之後將緩慢下降。
在疫情能夠得到控制的基準假設下，CPI能否大幅下行仍然取決於豬肉價格同比。豬肉價格同比有兩部分，一部分是基數，一部分是當前價格。從豬價基數效應看，豬價導致的CPI同比回落需要等到至少6月份，在此之前基數效應難以對CPI有很強的向下拉動。
從近期的高頻數據看，豬肉價格仍在持續創新高，豬價拐點難以預測。豬價大幅下降之日，大概率是CPI同比大幅回落之時，在此之前大概率維持緩慢下降趨勢。
前述預期是在疫情能夠逐漸穩定、復工能夠逐漸開展、經濟刺激力度適度的假設下。
貨幣政策受當前通脹制約很小
受到春節錯位因素影響，2月CPI同比增速將很大概率上低於5%，但根據我們之前的論述，CPI的大幅下行將需要等到豬肉拐點和疫情結束的出現。
雖然出現了2011年以來的最高CPI增速的記錄，但由於這是受到春節錯位、疫情及豬瘟導致豬肉單因素驅動的結果，很大程度上不會對央行的貨幣政策造成困擾。
目前貨幣政策的主要矛盾仍然在於疫情的短期和長期影響，短期觀察疫情能否得到控制，長期觀察復工進度、需求恢復情況。
我們目前傾向於認為，如果短期疫情能夠得到控制，則前期的10BP降息為一次性對沖降息。短期內持續降息難度較大，持續降息需要看到短期疫情失控，或者長期復工、需求恢復弱於預期，全年經濟增速難以實現5.5%（我們測算的實現GDP翻一番目標需要的最低增速）等。
依賴貨幣強刺激穩增長絕非“上策”
經歷2019年11月以來的兩次降息，目前OMO利率已經下降至2.4%，距離2016年的OMO利率低位2.25%僅有一步之遙。
目前市場普遍預期央行將繼續降息，幅度在10-30BP甚至更多，債券市場已經重演2016年的瘋狂局面。
對於央行而言，我們認為貨幣政策強刺激穩增長絕非“上策”，應當考慮以下風險點：
一是一季度經濟下滑確實已成定局，但是根源在於疫情衝擊，難言長期基本面發生變化。在疫情之前，副總理劉鶴曾公開表示11/12月數據積極變化，1月高頻數據好於預期，也就說中國經濟本來已經進入（弱）復甦趨勢，而疫情導致了暫時性打斷。
目前市場的預期差異僅僅在於究竟是2月，3月，還是4月能夠完全復工，而對於長期經濟重返應有趨勢的分歧並不大。
如果經濟基本面沒有長期惡化，而僅僅是短期衝擊，通過貨幣政策強刺激這種具有長期作用的政策，進行過度對沖，並非“對症下藥”，反而可能會導致較為負面的長期後果。
2008-09年強刺激的後果仍然需要銘記，當時是應對金融危機這種全局性、全球性、史無前例的重大危機，依然最終由於刺激過度而引發長期的產能過剩。本質仍然在於，經濟刺激沒有錯，而“度”則需要反覆慎重權衡。
二是需要防範加槓桿捲土重來。如果說2008-09年距離較遠，2016年則並沒有過去太久。在2016年，央行持續降息，將資金利率維持在超低水平，結果是金融機構全民加槓桿，最終不得不通過16年底的緊貨幣、嚴監管雙管齊下，才遏制住金融體系的無序膨脹。
與2016年不同的是，在宏觀審慎監管框架完備的當下，再次重演加槓桿的風險顯著下降；但是，不應忘記馬克思的名言“為了百分之一百的利潤，它就敢踐踏一切人間法律”。如果形成了持續大幅降息的預期，則重演2016年的“加槓桿、加久期、降資質”並非不可能，反而不激進的投資者反而會被嘲笑和領導問責。
從大局講，我們從2016年底開始“去槓桿”，三大攻堅戰之首是“防範化解重大風險”，而
從槓桿率來看，我們僅僅是控制住了槓桿率上升的斜率，並沒有控制住槓桿率的絕對值，更不用說降低槓桿率（真正意義的“去槓桿”）。最新公佈的2019年三季度槓桿率已經創歷史新高，在這種情況下，通過寬貨幣強刺激，本就成果有限的“去槓桿”是否會前功盡棄？
三是通脹擴散風險仍需警惕。我們對當前通脹的擔憂並不大，主要因為當前通脹仍然是很明顯的豬肉單因子驅動，並沒有出現擴散跡象，即使春節錯位、疫情因素導致短期食品價格衝高，但是這種因素通常是會怎麼上來、怎麼下去的。
但這並不代表通脹風險可以永遠忽視，如果疫情結束、需求回升，疊加額外的經濟刺激需求，則在豬肉價格保持高位的情況下，通脹擴散並非不可能。
如果央行短期採用大幅度強刺激降息，如果一旦發生通脹擴散，央行還能加息嗎？那樣會導致市場預期的完全紊亂，對經濟的負面作用更大。而不加息，通脹怎麼辦？央行難道真的能丟掉物價穩定這一國際通行的最核心職能嗎？
四是貨幣政策空間有限下的降息能否持續？2019年以來，中國央行對於寬貨幣一直持保守態度，即使在11月降息5BP之後，易綱行長在《求是》撰文依然表示“貨幣政策短期看似乎隻影響需求，但中長期則會影響供給和經濟結構，過度使用有可能留下複雜的“後遺症”。應根據實際情況把握好政策目標和政策力度”、“應儘量長時間保持正常的貨幣政策”等。
從這些表述看，央行確實認為貨幣政策空間是有限的，這種判斷應當是基於長期的歷史和經驗、研究得出的結論，而現實結果是，11月受制於穩增長壓力（2019年1-10月經濟確實趨勢下行），2月受制於疫情，已經兩次降息。難道一次疫情，就改變了央行對利率的長期判斷嗎？在央行反覆強調空間有限之後，中國貨幣政策空間就這樣打開了？我們真的難以相信。
總結全文，我們認為中國央行貨幣政策應當“保持定力”，應對疫情確實需要加大降低社會融資等逆週期調節力度，力保2020年實現翻一番目標（我們測算需要GDP同比5.52%）也是應有之義；但是應當避免將貨幣政策強刺激作為穩增長良方，貨幣寬鬆應當有底線，不應因為疫情短期衝擊就導致正常的貨幣政策時期結束，對於經濟刺激過度、加槓桿捲土重來、通脹擴散等風險應當引起足夠重視。
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