2020年奶價預計高個位數增長，競爭投入態度謹慎。2019年國內原奶漲幅約6%~7%，公司預計2020年仍保持供需偏緊，漲幅維持高個位數。2019年行業高端UHT奶競爭較為激烈，公司適度跟進，但公司表示對高端UHT價格戰態度較為謹慎，更希望通過產品升級和品牌投入拉動增長。渠道調研來看，目前行業價格戰環比、同比力度均下降，體現在區域、渠道及促銷品類等方面，同時，渠道調研顯示奶價上行背景下，2019年9月份以來伊利減少經銷商促銷補貼，蒙牛2020年亦有意願減少投放力度。
常溫持續升級產品結構，低溫盈利端現改善。根據尼爾森數據，Q4公司常溫/低溫份額分別37.7%/15.4%，同比+1.2pcts/+0.3pct，環比略微下滑。受益於三四線城市人均消費量提升及公司，基礎白奶保持穩健增長，金典、安慕希不斷推出高端產品、新包裝保持結構提升，如金典夢幻蓋、豐富安慕希 PET 瓶口味等。2019 年低溫奶行業負增長，主要源於低溫酸奶和低溫乳飲料負增長，低溫牛奶保持雙位數增長，公司通過梳理SKU，優化產品結構，低溫盈利端現改善；奶粉業務推有機奶粉、羊奶粉等，升級產品，以期提高定位。
積極挖掘新增長點，股權激勵護航長遠發展。公司目標到2023年非乳產品佔比收入10%。公司對新業務拓展考慮市場規模較大、增速高、符合健康趨勢的品類：如豆奶、礦泉水、功能飲料等，2018 年公司成立奶酪、康飲事業部，在長白山建水源，2019年收購礦泉水企業，上市一刻活泉，同時在華東試銷乳礦輕飲，預計新業務培育期約3~4年。同時公司通過股權激勵綁定核心人員利益，確保5年50%增長，亦保障長期目標實現。
核心觀點：公司積極推進結構升級、挖掘新增長點，原奶上漲下對競爭投入較為謹慎，股權激勵保障目標實現，安全邊際充足。我們維持公司2019-2021年EPS預測為1.19/1.25/1.46元，目前股價對應PE分別27/26/22倍，考慮公司競爭優勢顯著，長期經營價值不斷向上，按扣除激勵費用前的淨利潤（2020年攤銷激勵費用5.66 億元）給予2020年30X估值，上調12個月目標價至39.86元，維持“強推”評級。
風險提示：行業競爭加劇、原奶價格漲幅超預期等
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