报告正文
2019年12月CPI同比4.5%（前值4.5%），PPI同比-0.5%（前值-1.4%），我们对此点评如下：
食品拉动显著放缓，油价低基数效应显现，CPI同比与上月持平。12月食品烟酒同比上涨12.9%（前值13.9%），拉动CPI上涨3.82%（前值4.10%），食品拉动收窄主要由猪肉供需格局改善所致：猪肉价格上涨97%（前值110.2%），拉动CPI上涨2.34%（前值2.64%）。另一方面，交通和通信分项同比升至-0.7%（前值-2.8%），是CPI主要的正向贡献项，其中油价低基数效应导致交通工具用燃料分项同比上升是该大项的主要拉动。食品退，油价进，是12月CPI同比持平背后的结构性变化。核心CPI同比维持在1.4%，意味着剔除食品和能源的扰动后，终端需求仍然偏弱。
基数效应反转导致PPI同比降幅收窄，能源价格上涨推动PPI环比回升。12月PPI同比-0.5%降幅显著收窄（前值-1.4%），主要受基数效应反转影响（18年四季度PPI环比持续走弱）。12月PPI环比转平（前值-0.1%）显示工业品价格仍处于弱企稳的状态。分行业来看，油气产业链是PPI环比的最大拉动项，非金属矿物制品、造纸以及黑色金属冶炼也均录得可观的环比增幅，黑色、有色以及煤炭的矿采选业、化纤制造业及化学原料和化学制品业仍是PPI环比的主要拖累项。
CPI和PPI短期仍处共振上行阶段，稳增长和补库存将使市场关注点由CPI向PPI切换。前期压栏大猪集中出栏、储备冻肉投放和北方疫情反复等因素导致猪价有所回调，12月能繁母猪存栏连续三个月正增长、猪饲料尤其是母猪饲料产量环比增长印证生猪产能回升势头逐步巩固，使得市场对“猪通胀”的担忧大幅缓解。但是目前通胀预期仍不稳定，对于货币政策的扰动暂时难以消除：1）随着节前需求旺季来临，猪肉供需紧张的格局仍会延续，受春节的“错位效应”影响，猪肉及其他食品价格同比仍有上行压力；2）当前工业品库存整体处于低位，且产能利用率偏高，在政策稳增长的响应下，叠加低基数的影响，PPI或在未来数月进入上行通道。
通胀逻辑继续切换，未来基本面演绎路径可能将是市场核心矛盾。债券市场在资金面和基本面的逻辑交织下震荡走陡，但历史经验表明，资金逻辑大概率会向基本面逻辑收敛，因此，基本面演绎路径则是实际上的潜在核心矛盾。本轮稳增长下，基本面修复的持续时间可能偏长，这会使逆风的窗口期相对长于预期，期限利差和长端收益率中枢会持续承压。但短期基本面改善的斜率可能弱于预期发酵的速度，这意味着债市也存在阶段性的交易预期差机会，不过整个逆风窗口下交易深度可能偏浅（市场短期回调会适度打开交易空间），因而，需要密切关注安全边际的变化。整体而言，逆风窗口下，交易层面对交易能力的考验较强，市场风格上仍然偏向于配置和长线资金。
风险提示：基本面变化超预期；监管政策超预期
20200107 如何看待基本面的共识与分歧？
20190101 降准的三重含义
20191231 经济持续改善的基础仍在
20191217 如何理解经济数据的改善
20191211 宽信用逐步展开
注：文中报告依据兴业证券经济与金融研究院已公开发布研究报告，具体报告内容及相关风险提示等详见完整版报告。
证券研究报告：《通胀逻辑继续切换 ——12月通胀数据点评》
对外发布时间：2020年1月9日
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研究助理：罗雨浓
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