文 譚文琦
元禾辰坤（元禾控股母基金平臺）從2006年就開始從事母基金業務，經歷了中國A股三次IPO暫停，穿越週期留下來的是寶貴的認知和經驗。
在元禾辰坤合夥人王吉鵬看來，如今的募資寒冬並不新鮮。2012年，伴隨境內IPO的暫停和海外中概股被做空，投資項目退出面臨嚴峻挑戰，私募股權市場陡然降溫，當年第一季度募資金額同比下降78.6%。在這一年，元禾辰坤調整策略，從投“賺一二級差價的general fund（不指定領域和階段的基金）”，轉為只投專業化基金，如分別專注醫療和IT產業的通和資本和方廣資本等等。2018-19年，沸點再次降到冰點。王吉鵬認為，GP將從專業變得更專業，只有對某一行業的認知過硬，才能贏得LP（出資方）的信任。
2015年前後，頭部基金的成熟投資人紛紛拉隊單幹，形成了後來所說的VC2.0，如源碼、高榕、愉悅等等，五年過去了，下一代的VC在哪裡？王吉鵬指出，一方面，新一代更可能從產業中誕生，譬如，市場化募資的CVC（企業風險投資）團隊是元禾辰坤近期在重點觀察的群體之一；另一方面，新的VC與新的技術或市場機會一同出現，例如，安全領域是一個潛力股。
除了投誰這個母題，王吉鵬對2019年的很多熱門話題都做出瞭解答，包括DPI管理、科創板、LP直投化、LPGP生態體系的搭建等。
以下為對話。
王吉鵬
很多GP狹隘地理解了專注
36氪：2019年GP們都在試圖瞭解哪家LP的資金充裕，尤其是市場化的：哪家還在持續投資、誰可以投自己。作為LP，你最關心的問題是什麼？
王吉鵬：能幫我們介紹LP嗎？（大笑）開玩笑。從GP的角度看我們，我們是LP，但是我們作為FOF（母基金），也是需要募資和LP的。
從2006年起，我們做了4期母基金，管理規模大概200多億元，LP構成相對簡單，只有8家機構。2020年我們計劃募集新一期100億元基金，希望能順利完成募集。
36氪：根據你的判斷，這樣的募資環境會持續多久？
王吉鵬：這是從2018年延續下來的。如果沒有政策上的突破，或者說沒有新的錢進來，2020年將繼續當下這樣存量消耗的狀態。
從2015年到2017年，整個資本市場資金充足的核心原因是，2015年地方財政資金基金化投放和2016年銀行資金的入市。銀行資金原本是短錢，通過資金池錯配了長線的股權類產品，造成了一下子融資很容易的情況，當時基金管理規模可能每期都翻兩到三倍。當資管新規把銀行的水龍頭關上，整個市場一下子沒錢了。中國股權投資市場一個核心問題是缺少長線的錢。
36氪：在寒冬期節奏應該是什麼樣子？
王吉鵬：今天不是中國資本市場第一次出現募資難，2012年募資量也曾快速下滑，一直到2014、2015年才回歸。再往前看，從2006年到今天，中國A股經歷了三次IPO暫停。這個市場一直是起起伏伏。
從投資的角度講，我認為不要過快地應對。如何穿越週期？美國的經驗證明，保持相對勻速的投資頻率和數量，是一個抵抗週期的好方法，不為了特別的外因而減少投資，甚至不投；也不在市場特別熱的時候，加快或加大投資。我們希望元禾辰坤母基金在四年投資期內在速度和數量上可以保持相對均勻。
當然，勻速不代表在每個行業都是勻速的，從資金分配角度來說，在哪個時點配置哪個行業、哪個階段、哪個團隊，這考驗LP的功力。
36氪：那現階段在資金分配上的優先級是怎樣？
王吉鵬：我們過去做了14年，接觸了接近上千家的GP團隊，投了62個GP團隊的93個基金，目前新基金策略其實比較簡單——未來我們一大部分錢要配置給已投團隊，因為對它們的團隊風格、業績更瞭解，決策風險更低，它們是我們最熟悉的，也是我們的核心資產。
36氪：會做淘汰嗎？
王吉鵬：調整持倉肯定是有，有些老團隊會被淘汰掉，比如團隊和策略發生了變化，或者它長得太大，超出了我們的投資範圍。
36氪：新的GP還會投嗎？
王吉鵬：當然，我們也會配置新GP。元禾辰坤母基金的定位是，發掘扶持陪伴中國最優秀的私募股權投資團隊，就是找到黑馬，幫助他們長大。我們從2012年開始投專項基金，如今依然如此，專業一定是我們首先看中的。
投基金本質上是委託理財，為什麼要把錢給你呢？第一，你在細分領域的資源、認知和判斷能力比我們強；第二，你的人品和道德水準值得信賴。我們做FOF十幾年了，對行業的理解也有了一定認知和積累，可以反哺我們對GP的選擇。有的GP見一面，就知道不會投的，因為對行業的理解並沒有高過我們。元禾辰坤對GP的選擇，經歷了一個從general 到專業，如今從專業到更專業的過程，同時，我們認為，GP也要保留一定的靈活性和多樣性。
36氪：怎麼理解靈活性和多樣性？很多LP都會關注GP夠不夠專注，有的GP從早期進入成長期，現在也會擔心自己調轉策略後，怎麼向LP解釋。
王吉鵬：盯準一個階段，變了階段之後，就不夠專注，我認為這是機械地理解了“專注”。
今天回過頭看2012年、2013年的專項基金，一開始很賺錢，但太專注反而阻止了成功。在行業發展早期階段，基金規模小，踩中行業的風口，成長很好。兩年後再募集新基金時，因為前面賬面回報高，很多LP去投，於是基金規模翻了兩到三倍，但如果繼續投一樣的東西，行業在發展和成長，競爭環境在發生變化，原來投資成功的經驗可能成為你取得新成功的障礙。特別是2016-2018年，伴隨移動互聯網紅利逐漸消失，我們看到很多這樣的例子，focus太細，一成不變，不利於團隊穩定輸出投資業績。
現在市場上除了高瓴這種大品牌覆蓋全行業全階段，其他基本都是專項基金，投資一個領域的某個階段，比如生物醫藥的早期。但是，行業成熟度在發生變化，這種打法是有風險的。
GP要找到sweet point（甜點），當一個行業處於發展初期，天使投資是sweet point，廣撒網，才有機會摸到一個大公司；當行業進入到成長期，可能B輪是一個sweet point，A輪項目太多了，B輪進行篩選；在一個成熟市場，資源向頭部聚攏，只有投前三名、甚至第一名才能賺到錢。
我個人認為，GP如果定了行業，就不要定階段。當然，我談的是長期，不是一期基金改變階段。如果沒有定行業，GP可以定一個階段。不同行業在不同時點的發展狀況不一樣，如果固化到一個行業的某個階段，正好這個行業屬於下降週期，投資將很受影響。即使硬投，效果也不會很好，所以要給一個空間去調整。
36氪：在尋找專業化的新GP時，哪些行業是特別關注的？
王吉鵬：黑馬的出現一般和新技術、新市場有關係，因為傳統市場已經形成頭部了，新的創業團隊機會不多。源碼、高榕、愉悅這些所謂的VC2.0在一個增量市場上快速殺出，跟隨移動互聯網的成長，抓到了標杆性項目，取得非常好的業績。
我們選擇代表未來發展方向的黑馬，也在探索未來的新增長點在什麼地方。比如，2019年我們特別關注安全，把市面上做安全的團隊基本全看過一遍，有些還比較有意思。其實對黑馬的嘗試不需要花太多錢，因為規模都不大。
36氪：能做出來新黑馬的人或者團隊要具備什麼能力？
王吉鵬：我們認為他們更可能從產業中來，而不是從原來投資機構裡出來。
VC是有代際的，江山代有才人出。VC1.0時代，像我們在2006年入行時所看到的，當時市場上的主流玩家是IDG、GGV這些美元基金，他們是所謂的“Capital的Capital”——隨著國際資本、海外LP關注中國，在中國投資比重越來越大，逐漸成長起來。2.0時代的VC伴隨產業成長，源碼投了美團和頭條，高榕投了拼多多，愉悅投了瑞幸，伴隨這些創業公司一起長大。
新的一批人會是什麼樣子？2.0基本上從主流投資機構中分離出來的，我們認為，下一代更可能從產業中出來。譬如，CVC做得很好，因為龍頭公司產業資源豐富，我們也在觀察市場化募資的CVC。
DPI過不過1，LP感受完全不一樣
36氪：2019年談DPI（投入資本分紅率，指出資人回收了多少錢）特別多，但是對DPI的重視，會不會已經有點矯枉過正了？有的GP可能為了募資，讓數據好看一些，把非常好的項目提早退了出去。
王吉鵬：中國的GP還不夠成熟，真正成熟的GP會管理好退出節奏。比如凡客，估值雖然一路上漲，但最終只有啟明賺到錢了，因為它提前退了，這是不同基金的投資策略問題。
一個GP融完、投完、再融新的，花在前一個基金上的管理和退出精力相對較少，如果LP不去push（推動）它，它沒有很強的退出動力。即便上市之後，什麼時間點賣，這都將影響DPI。
成熟的GP會把項目這樣分類：特別有潛力的，持續持有的；模式上可能有些問題，但業務還不錯，儘量在下輪融資時多賣；回報倍數到一定程度，賣掉一部分，回收成本。
36氪：如果你發現提前賣了是什麼感覺？
王吉鵬：首先，賣不賣，理論上都是GP的權利，只要不涉及關聯交易，LP沒有權利干涉。
但是，我們肯定會溝通了解它出於什麼邏輯賣。如果GP說，“沒錯，就是為了DPI好看”，我也不是不能接受，不能因此說GP好與壞。因為LP也有DPI需求，它退出來了，我們也能拿到錢。
為什麼現在LP都在強調DPI？因為大家都缺錢，只有GP回款以後，我們才能把新的錢繼續投下去。
GP募資時一般先去找老LP，這時前幾期基金DPI過不過1，LP心裡的感受完全不一樣。五六年的基金DPI過1了，LP就放心了，至少回本，後面都是利潤。
36氪：DPI在投資者心中的位置逐漸高過IRR（內部收益率，有“紙面富貴”之稱），這背後意味什麼？
王吉鵬：現在我們發現，IRR這個數字很神奇的，每個出來募資的基金IRR幾乎沒有百分之十幾的，都是二三十、甚至更高。但在中國真正賺到錢的基金不多，2009年、2010年那一批基金很多快10年了，但有些基金的DPI沒有到1。6年內把DPI做到1在中國真的不是很容易。
大家慢慢明白過來，所有GP的行為還是得符合投資人預期，美元VC背後是機構投資人，願意長期持有，因此美元VC基金可以投一些目前虧損的、但高成長性的項目，美國的資本市場也能支撐。而中國當下的資本市場和投資人成熟度不具備這些條件。
36氪：2019年科創板的推出有增加LP對於退出的信心嗎？
王吉鵬：這是一個新的退出通道，但很難讓存量資源迅速變現。而且即便上了科創板，每個季度只能賣一個點，退出週期長，資金迴流速度慢（參考2017年A股“最嚴減持新規”，每個季度股東減持股份數不得超過公司總股份數的1%）。不管怎樣，對GP來說肯定是件好事。
另一方面，國內IPO回報不會一直這麼高。中國創業板在2009-2011年，也就是2012年IPO暫停之前，IPO平均回報大概在7-8倍；從2015年到2018年，IPO回報只有兩三倍，我們認為，整個市場未來的估值中樞還會持續往下降，降到一個比較合理的水平，可能一個IPO只賺2-2.5倍。
也就是說，我們投進去的錢很多，但回到出資人手裡就比較慢了，這無法形成良性循環。
關於GPLP生態
36氪：中國的LP存在投不進去哪家基金的情況嗎？
王吉鵬：這在國外比較常見，因為國外頭部基金的LP是穩定的，很多美元GP募資時只需要一兩個月，即便規模稍微擴大，幾個老LP平均增加一點就行了，所以好的GP大家想投都投不進去。在中國，只要有足夠多的錢，很難有投不進去的情況。
36氪：那是不是在中國做LP或者FOF，只要保證一直有錢就好了？
王吉鵬：表面看上去是有錢，但是我認為，雙方是共同成長，特別是一些小規模的基金。2009年第一次投鐘鼎時，2.5億基金規模我們出資6400萬；第二期5億規模我們投1.4億；第三期接近10億，我們投了1.5億基金；第四期18億，我們投了1.8億；第五期43億，我們投了4億。這不是說我們有錢，而是大家共同成長，團隊熟悉了，一起摸索投資的策略和邏輯。
我們現在投新的GP，不單單看業績，也要看GP的策略跟我們原有組合匹不匹配，因為我們已經構建了一個體系，投的新基金要和原有體系是加強關係，而非減弱。
36氪：生態的屬性體現在哪裡？有沒有例子？
王吉鵬：我們構建了一個從GP到項目的生態圈，覆蓋90多個基金，1600多個項目。鐘鼎第三期我們帶了國開金融和順豐兩個LP進來，順豐是我們portfolio（投資組合）公司。
我們最近還投了一個項目，天使、A輪、B輪分別由我們不同三個子基金投的，業務成長得很好，最新一輪我們作為唯一一個外部投資人投進去了。我們很早就認識了founder（創始人），能更好地理解這個項目的成長軌跡和財務數據，做直投水到渠成。
36氪：LP的直投化現在也讓GP們很焦慮，當然，因為募資難，大家更重視LP的跟投需求，配合度也更高了，但是有一種擔心是，GP淪為FA。你怎麼看這個問題？
王吉鵬：我們不希望跟GP變成競爭對手，而是希望基於對GP的支持，GP也能有一些回饋，當然我們反過來也會把更多資源導入，比如支持GP新的基金。
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