人類社會正在進行一場數字化大遷徙，放眼全球，廣受關注的比特幣，一石掀起千層浪的天秤幣構想等新變化都使得數字貨幣的未來成為社會關注焦點。本文聚焦於國家數字貨幣，探討這一新生事物對未來金融體系與貨幣政策調控的巨大的潛在影響，並展望國家數字貨幣發行的可能路徑。

數字貨幣按照發行方進行分類主要有兩種，一種是由私人部門發行的，如比特幣，天秤幣等，這種數字貨幣的形式已經得到大眾的廣泛關注。私人發行的數字貨幣通常具有去中心和匿名性的特徵，與現有中心化的貨幣體系截然不同。Eichengreen(2019)從通過分析人類貨幣制度的變遷，深刻地指出貨幣制度的歷史發展趨勢是中心化而非去中心化。從金銀等商品貨幣變遷至現代法定貨幣,就是一個從去中心化的貨幣體系過渡到中心化的貨幣體系的過程。當然,在現代也有去中心化的私人銀行發行貨幣的制度，如施行於19世紀的美國與瑞士的自由銀行(Free banking)制度。但是歷史證明，這一自由銀行體系並不能維持幣值特別是金融體系的穩定，在兩國建立了中央銀行之後，自由銀行制度就湮沒於歷史之中。

因此，筆者認為另外一種數字貨幣形式——由中央銀行發行的數字貨幣，可能是未來數字貨幣的發展方向。尤為重要的是，這一受到大眾媒體忽視的數字貨幣會對未來的金融體系生態產生深遠的影響，改變我們每個人的時常生活，推動貨幣政策調控框架產生深刻的變化。

中央銀行數字貨幣的不同形式

數字貨幣按照技術類型可以分為兩種主要的形式：一種是賬戶式(Account Based)的數字貨幣，另外一種則是代幣型(Token Based)的數字貨幣。兩種類型貨幣的分野在於支付過程中驗證模式的不同。現實世界中，賬戶式貨幣的主要形式是銀行賬戶中的存款。在支付過程中，銀行需要驗證銀行賬戶持有人的真實性，如果銀行錯誤地識別了賬戶的持有人，銀行需要承擔失誤所造成的損失。而代幣型貨幣的主要形式是現金與硬幣，在支付過程中所需驗證的是交易的現金是否真實，即現金交易中，只要交易方認為現金是非偽造的，就會接受交易。現代的數字貨幣如比特幣，支付寶體系中的電子錢包就屬於代幣型的私人發行的電子貨幣。在比特幣的支付過程中，支付方需要持有與特定比特幣所聯繫的私鑰，只要私鑰是真實的，交易就可以發生，交易的有效性不依賴於支付方的具體身份。

那麼，為何這種分類是重要的呢?因為在現代的金融體系中，賬戶型貨幣對應的是我們通常所說的M2，而存款存入商業銀行體系後，銀行將之貸出形成信用創造。而代幣型貨幣對應的是我們通常所說的M0，它並不參與信用創造。因此，不同類型的數字貨幣發行對金融體系以及貨幣政策傳導的作用截然不同。

基於其技術特點的不同，兩種數字貨幣就具有不同的特點。首先在匿名性上，顯而易見的，賬戶型數字貨幣不支持匿名性，反之代幣型數字貨幣則有匿名性的特徵。其次，在交易方式上，賬戶型數字貨幣不支持分散式的交易結構，它的交易形式通常是中心化的，即需要一箇中心性的清算機構。而代幣型的數字貨幣既可以通過去中心的分散交易結構進行交易，也可以通過一箇中心性的清算機構進行交易。

此外，一箇中央銀行數字貨幣的分類特徵是發行範圍，即中央銀行數字貨幣的使用範圍。一般而言，主要有兩種使用範圍：一種是有限的使用範圍，通常限於金融及其他商業機構的在銀行間市場或交易所中的大額支付;另外一種是無限制的廣泛使用。

中央銀行數字貨幣與未來的金融貨幣體系

中央銀行數字貨幣的出現，對不同形式的貨幣形成替代，從而對金融體系產生重大的結構性影響。

首先，如果中央銀行的數字貨幣侷限於替代M0，即央行的數字貨幣僅僅具有貨幣的交易媒介的作用，那麼它對現金與銀行存款都會產生一定程度的替代性。這種替代性的出現，會極大改變現有的支付體系。首當其衝的是對現金支付的替代，這種替代不僅在支付效率上有所提升，而且現金交易的減少也有助於減少洗錢、逃稅、恐怖融資等非法活動。此外，與私人發行的電子貨幣相比，國家發行的電子貨幣幣值穩定，是一種可靠的支付手段。但是比特幣等私人電子貨幣幣值波動劇烈，Yermack(2013)指出幣值劇烈波動的比特幣在現實中並沒有廣泛地使用在支付當中，而主要是作為一種投機品。由此，幣值穩定的中央銀行電子貨幣的引入，將對現有的支付體系將會產生更大的影響。

更為重要的是，央行電子貨幣並不僅僅改變現有的支付體系，還會顯著地動搖現有的金融生態。眾所周知，在現代的金融體系中，商業銀行位於金融體系的核心。銀行吸收存款，將準備金存入中央銀行，並通過貸款創造信用，而且商業銀行通過管理企業與個人的存款賬戶，處理支付清算等縣官業務。由於商業銀行在支付與存款業務中所具有的壓倒性優勢，賦予了商業銀行在資產管理、保險等業務競爭優勢地位。但是，當數字貨幣出現之後，平臺型科技公司，如阿里、騰訊、亞馬遜、谷歌、臉書等國內外互聯網巨頭，將有很大的機會侵蝕甚至顛覆商業銀行在金融體系中的核心作用。

而中央銀行電子貨幣的出現，將使得越來越多的個人通過平臺科技企業以電子貨幣進行支付，商業銀行的支付業務以及立行之本-存款業務都將收到衝擊。當支付向平臺科技企業轉移時，處理支付得到的可與信息也隨之轉移。增強的客戶信息優勢又使得科技平臺公司能夠向更多的金融服務領域滲透，侵蝕原有商業銀行的業務基礎。例如，餘額寶已經成為中國規模最大的貨幣基金。信息優勢使得它們可以進入消費者貸款及中小企業貸款領域，如芝麻信用對個人客戶以及一些中小商戶所開展的信用業務。未來可以預見的是，科技平臺公司將繼續利用這一信息優勢向保險乃至資產管理等業務擴張。總而言之，數字貨幣的出現將使得金融體系逐漸從以商業銀行為核心的模式轉向以支付平臺為中心的模式轉變。

來源：Brunnermeier, James, and Jean-Pierre Landau, 2019

如果中央銀行的數字貨幣發行並不侷限於對M0替代，而採取更加激進的形式，即中央銀行的數字貨幣採取賬戶制，並對個人和公司客戶開放，那麼中央銀行的數字貨幣就形成了對M2，即銀行存款的替代。由於中央銀行更高的信譽度，必然導致在同等條件下，存款集中於央行，央行再在統一的貨幣市場向金融機構融出資金。這就是Koning (2014)提出的聯邦幣(Fedcoin)構想。在這種體系下，最為顯著的特點是商業銀行將失去大部分的存款業務，而存款與支付業務將集中於中央銀行。這一變化將極大地改變中央銀行的貨幣政策操作框架，首先隨著存款業務的消失，皮之不存，毛將焉附，存款準備金制度與存款保險制度將會隨之自然消亡。

更為重要的是，金融危機的發生是由對短期存款的擠兌而觸發，當存款完全集中於中央銀行，擠兌將徹底消失。這一提議實際上是大蕭條之後曾被熱烈討論的芝加哥方案(Chicago plan)的現代數字貨幣版本。芝加哥方案曾經設想將存款業務集中於中央銀行來解決銀行擠兌問題，但是由於當時技術條件所限，中央銀行無法管理這麼龐大規模的賬戶，這一方案無疾而終。數字貨幣使得該方案獲得了技術上的可行性，並使它重獲關注。英國央行首席經濟學家Haldane進一步指出，在這一體系下，由於現金和存款賬戶的消失，中央銀行貨幣政策調控的有效性大幅提高。在現有體系中，中央銀行通過調整銀行間市場利率間接調控商業銀行負債成本，進而影響信用供給的數量與價格。但是在新體系中，中央銀行直接控制了金融體系的負債成本，貨幣政策傳導更為直接且有效。央行在新體系中甚至還可以實行負利率政策，解決現行貨幣政策框架下難以處理的流動性陷阱問題。

但是第二種模式也有很多的反對意見。這一模式有很強的計劃經濟色彩，甚至有經濟學家戲稱這種模式為“金融社會主義”。尤其是在這種體系下，中央銀行獲得了前所未有的配置全社會資金的權力，資金配置的有效性難以保障。而且存款業務的流失所造成的金融脫媒，會導致商業銀行喪失穩定的負債來源，導致商業銀行信用供給的急劇收縮，而我們並不清楚在新體系中何種機制將能彌補收縮的商業銀行信用。

當然，以上分析的兩種模式還都只是理論上探討，未來的中央銀行數字貨幣很有可能是在兩種極端模式中取一個折中形式。我們在前面的分析中也可以發現，共同的趨勢是國家數字貨幣的出現削弱了商業銀行的競爭優勢，增強了科技平臺公司與中央銀行在金融生態中的影響力。

在2019年8月10日，第三屆中國金融四十人伊春論壇上，中國人民銀行支付結算司副司長穆長春介紹了央行法定數字貨幣的實踐。穆長春表示，現階段的央行數字貨幣設計，注重M0替代，而不是M1、M2的替代。需要指出的是，雖然現階段我國中央銀行數字貨幣並沒有採用較為激進的模式，但是數字貨幣作為一種新興貨幣，其對現金以及儲蓄賬戶的支付功能都有一定替代作用，而且與科技支付平臺強大的信息處理能力與金融科技能力相結合，未來一定會對現有的金融體系產生深遠的結構影響。

中央銀行推出數字貨幣的屏障和可能路徑

當然，中央銀行數字貨幣的推出也並非是一個一帆風順的過程，有一系列的現實問題需要逐一解決。

首先是法律問題，由於央行是政府的銀行，其他個人與機構並不在中央銀行開設賬戶，如果中央銀行向經濟中的個體發行賬戶式的數字貨幣，原有的法律就需要修改。其他一些法律問題也需要解決，如中央銀行數字貨幣的法定地位等。

其次是隱私權問題。當我們在使用銀行存款交易時，商業銀行為我們提供很大程度的隱私保護，現金交易則完全是匿名的。在中央銀行發行數字貨幣時，數字貨幣的隱私權保護是中央銀行在設計數字貨幣體系時需要重點考慮的問題。

最後是技術問題。信息安全問題現在是中央銀行數字貨幣推出的最為突出的操作風險。由於央行數字貨幣未來有廣泛的使用者，這使得數字貨幣系統極易受到多方面的攻擊，解決信息安全問題是數字貨幣系統需要解決的第一要務。從更一般性的技術性的要求來說，由於中央銀行承擔貨幣政策調控職責，所以央行對技術的穩健性、可靠性要求非常苛刻，而現在兼顧穩健性、可靠性、高效率、大規模的數字貨幣技術還並沒有完全成熟。

由於中央銀行數字貨幣對金融體系的潛在巨大影響以及前述的一些屏障，估計在數字貨幣的推出與使用上，中央銀行很有可能會選擇一個漸進的推動模式，即儘早推出。需要提醒的是，數字貨幣的發行與使用宜限制在一定範圍之內，進行試驗，再依照試驗結果逐漸完善並推廣。

數字貨幣是緩解還是加劇貨幣的內在矛盾

其一，貨幣既是公共產品又是私人產品，兩種性質充滿矛盾和衝突。作為公共產品，貨幣在幣值穩定、流通順暢的情況下，可提高交易效率，促進社會分工。作為私人產品，現代信用貨幣可由商業銀行創造，並且完全可能成為金融機構逐利的工具或槓桿。金融機構逐利行為具有順週期性，易造成金融市場的大幅波動或金融危機，進而加大貧富的兩極分化，損害社會利益。因此，不管是傳統貨幣還是數字貨幣，都存在代表社會利益的政府和代表私人利益的市場之間的博弈。這種博弈是由貨幣內在矛盾決定的，並且是不可避免的。

其二，作為貨幣發行者的各國央行是維護貨幣公共產品性質的代表，但是眾多央行都在面臨獨立性喪失的問題。之前人們說中國的央行缺乏獨立性，而今天包括美聯儲在內的眾多央行獨立性正在喪失。獨立性的逐漸喪失首先表現在央行目標的短期化。央行的原始職能應該是在發行貨幣的同時維護幣值的穩定，之後央行的政策目標擴大到增長、就業和其他社會目標。但是，每任政府都要追求任內的特定目標，每任央行行長也傾向於追求任內的政績，因此，在政府和央行的協調中，央行大都樂意配合或服從政府短期目標，即使這麼做可能犧牲社會的長期利益。

不僅如此，央行的貨幣政策工具及其操作本身也是集團利益的非中性的。一國貨幣政策的傳遞機制受到眾多體制機制的限制，央行即使坐在飛機上撒錢，一般也只會撒在少數幾個山頭上，通常離央行最近的金融集團是最先得益的。全球範圍內存在通貨膨脹套利，費裡德曼認為，貨幣供給增加到商品價格上升有6~18個月的時滯，而資產價格的反應會更為敏感和迅速。因此，先行獲得增量貨幣的利益集團可通過投資商品或資產實現通貨膨脹套利。美聯儲某種意義上扮演全球央行的角色；當美國聯儲量化寬鬆時，離美聯儲最近的美國金融機構，可最先、最便利地獲得低成本美元進行全球套利。再比如，某地個別官員，在貨幣寬鬆時期違法違規向銀行貸款買了多套房子賺取大錢，這就是通貨膨脹套利。因此，無論是跨國還是國內，加槓桿投資獲利，都是寬鬆貨幣政策的既得利益集團。投行首席經濟學家彭文生（2017）的一項研究也發現，不同行業實際工資對廣義貨幣彈性是完全不同的。銀行保險和房地產行業的實際工資對廣義貨幣的彈性最高，而教育、文化、科研和租賃等行業實際工資對廣義貨幣的彈性則為負值。可見，寬鬆貨幣政策導致資產價格上漲和相關行業實際工資的上升，可能導致收入分配和財富分配的兩級分化。

其三，國際貨幣是主權貨幣（歐元的特殊性暫不討論）的延伸，既是全球公共產品，又是體現發行國利益的私人產品。國際貨幣發行國獲得一種超級特權，這種特權體現為流動性帶來的鑄幣稅，以及向全球轉嫁國內危機的可能性。

其四，貨幣還存在一般等價物和墊付資本雙重屬性間的內在矛盾。貨幣無論作為價值尺度、記賬單位，還是行使支付和結算功能，都是作為商品世界一般等價物發揮作用的。但是貨幣發揮價值貯藏功能時，扮演著墊付資本的角色，發揮跨時期交易的媒介作用。而作為一般等價物和作為墊付資本的屬性則是完全不同的。墊付資本的功能實際上是家庭儲蓄，也即壯年期剩餘勞動或剩餘產品價值形態的儲存及其使用權的讓渡。此時，貨幣資本的流轉代表上一代人的剩餘勞動或剩餘產品，與下一代人的剩餘勞動或剩餘產品之間的交換。如果下一代人數更多或下一代人有更高的勞動生產率，那麼下一代人會有更多的剩餘勞動和剩餘產品反哺或贍養老人，表現為上一代人財富的增值及其交換價值或購買力的提升。反之，如果下一代人數更少，以及技術及效率改進不足以彌補下一代人數短缺或結構性失業造成的產出損失，那麼上一代人的財富就會貶值或毀滅，這也是我幾年前提出的“小富不安”思想。

貨幣作為一般等價物和墊付資本的雙重屬性存在內在衝突。作為一般等價物，貨幣天生是為實體經濟服務的，並且要求幣值穩定和市場交易的公平性，這是貨幣存在和流轉的法理基礎。但是作為墊付資本，資金或貨幣資本不問過程直追利得，逐利成其天性，這就是馬克思探討的虛擬資本和虛擬經濟。虛擬資本不管、也無須知道剩餘價值在哪裡創造出來，而是將“錢生錢”看成貨幣或資本的天然屬性。這兩種職能的內在衝突是顯而易見的。

數字貨幣與貨幣內在矛盾的演化

通過這些理論分析可以發現，關於當前數字貨幣的爭議其實大都起源於貨幣的內在矛盾。一是從公共產品與私人產品兩重性中派生的政府和市場的博弈；二是從一般等價物和墊付資本的兩重性中形成貨幣經濟與實體經濟的分離及其衝突，也即貨幣和金融是有效服務實體經濟發展，還是脫實向虛，支配並盤剝實體經濟部門；三是發行國際貨幣的主權國家與使用國際貨幣的貨幣區國家之間存在利益衝突，或者說貨幣宗主國和貨幣殖民地國家之間存在利益衝突。這是當前國際貨幣體系存在的一個結構性問題，目前尚無解決之策。

就以區塊鏈為基礎的比特幣而言，其吸引投資者眼球的一個特點是，通過區塊鏈技術生成的比特幣的數量是有限或給定的，從而成為市場參與者規避金融當局通脹風險的工具，並且在通脹風險高企的發展中國家出現了對主權貨幣的替代。但是，正如馬丁·沃爾夫（2019）指出的，“雖然單一加密貨幣的供應有限，但總供應量是無限的”。IMF披露，截止2018年4月加密貨幣已有1500種。“這個數字很容易達到150萬。處理加密貨幣的最佳方法是將其視為沒有內在價值的投機符號”。

技術是一把雙面刃，就看誰去使用和如何使用。區塊鏈和分佈式賬本技術，在讓經濟活動安全記錄和保存方面是有價值的，特別是令財務更加高效和安全。但是比特幣投機活動的社會影響則是負面的，浪費人力和電力等社會資源，其匿名性天然助長市場操縱、財富轉移和分化。各國政府應聯合起來禁止這類投機活動。

相比較而言，與資產或儲備貨幣掛鉤的穩定幣，比如臉書與主要貨幣掛鉤的Libra，初衷可能是挑戰銀行體系借渠道壟斷盤剝實體企業，更好地為實體經濟服務；但也不能排除其取代商業銀行成為盤剝實體企業的新興壟斷力量的可能性。相比銀行體系來說，數字貨幣及互聯網金融更少監管，也更難監管。特別是數字貨幣及其全球化的交易活動為資本外逃、洗錢和恐怖主義金融活動大開方便之門，因此更難為政府接受，具有社會公德的主流企業家也會與其保持距離。

各國央行對數字貨幣發展態勢顯示出高度的關注，並有意發行央行自己的數字貨幣。我國央行也有如此表示，並且明確央行的數字貨幣充當M0，不支付利息。央行推出數字貨幣對貨幣金融體系的影響十分深遠。央行可拋開商業銀行直接面向企業和家庭開展現金存款業務，而銀行將失去信用貨幣創造功能，並不得不逐步轉型為投資銀行。在商業銀行脫實向虛、逐利性增強的背景下，來自穩定幣和央行數字貨幣的雙重壓力有可能成為銀行加快改革和轉型的推動力。只要解決了為實體經濟發展服務的定位問題，央行、互聯網和商業銀行三者間的競爭也許是好事，可以從分散與集中兩個角度提升金融中介服務的有效性。但是，如果央行完全替代商業銀行壟斷現金存款業務，儘管央行可能更有效地達成政策目標，包括實施負利率政策，顯然會影響公眾使用現金的自由度，並使依賴利息收入養老的社會群體無法規避負利率帶來的收益風險。

從數字貨幣發展態勢看，其交易的投機性是日益增強的。學者和政府部門需要研究其深層背景，不僅要“堵”，而且要根除其背後的動能和成長土壤。筆者以為，全球範圍內安全資產的缺乏是投機活動日益興盛的重要背景。而全球安全資產缺乏的可能原因是主權國家人口的代際結構失衡和地區間人口結構的失衡，加上地區和國家間廣義制度差異帶來的跨地區生產要素組合的困難，導致全球面臨大蕭條。各國央行寬鬆的貨幣政策不僅無助於經濟增長的恢復，反而造成基礎金融資產泡沫的過度膨脹，致使資產貶值預期日益加深。隨著全球恐慌指數的上升，美國30年期的國債收益率已與3個月期的國庫券收益接近，歐央行與日本央行的政策利率已經出現負數。這使熱錢到處流動以尋求保值增值和暴利的機會。因此筆者建議，我國政府可考慮大規模增發國債，借鑑日本全面推進鼓勵生育和免費教育的政策，專款專用於從學前到高中的義務教育和農民工職業技能培訓等人力資本投資項目，促進中國經濟的可持續高質量發展。

美元、歐元和人民幣國際化的結構性問題

數字貨幣全球興起的一個重要背景在於，現行國際貨幣體系的隱性危機正在漸行漸近

當前國際貨幣及其背後的經濟基礎已形成不對稱和不平衡格局。美元一幣獨大，佔外匯儲備貨幣的61.82%。相比較而言，以2018年美元計的美國GDP佔比僅為23.89%。亞洲主要國家GDP佔比達32%，但日元與人民幣在外匯儲備貨幣佔比僅為6.2%。除英鎊對其他地區外匯儲備貢獻1%多一點外，歐元及其他歐洲貨幣基本上屬於本地貨幣，在充當國際貨幣方面幾乎沒有淨貢獻。

我們知道，美國的經濟基礎和可貿易品生產能力已不足以支撐美元的國際地位，美國聯邦政府債務也快進入需要借新債才能支付利息的囧境。美元的結構性問題要從美國扮演的“全球銀行”的角度去理解。國際貨幣的發行國，實際上像一家“全球銀行”一樣運作。聯邦政府向境外投資者發國債，由於美國國債市場“安全性”和流動性都不錯，美國政府可以極低的利率吸收境外資本，相當於銀行吸收活期存款。美國的跨國金融機構和企業在本土籌集非常廉價的資本，到全世界去投資，相當於在做全球銀行的資產業務。美國政府有3A級信用，可廉價發行國債；美國跨國公司和金融機構有強大的國際競爭力，可在海外獲取高額投資收益——這是美國的兩大優勢。美國的軟肋或死穴是其負債和資產業務的分離，也即跨國公司海外投資收益並不給聯邦政府繳稅。政府負債維持全球的軍事存在以保護國家和跨國公司的全球利益，也要更多補貼低收入家庭，但債務要還本付息，是淨支出項；美國金融機構和企業在海外賺很多錢卻令政府稅基流失，最後這家銀行會因國債信用危機而破產。

儘管如此，美元在外匯儲備中的份額本世紀並無明顯減少，原因在於亞洲基本上屬於美元區。中國的國際經濟活動過度依賴美元，也成為美元的支持者。人民幣的軟肋正好與美國相反：首先，我國中央政府不願意負債，而地方政府則存在軟預算約束的過度負債和過度投資，造成社會資源低效率使用和浪費。儘管如此，我國政府顯性債務仍佔GDP47%,包括隱性債務的負擔也低於大都數發達國家。相比較而言，日本政府債務高達GDP的238%。我們以FDI這種最昂貴方式利用外資，外商在華投資收益率以往都在15%~20%。中央政府本可以3%~4%的利息成本通過發債利用外資，我們卻很少去做。其次，我們的企業和金融機構大都還不具有強勁的國際競爭力，不少境外投資虧多盈少，像華為這樣的企業更是屈指可數。這是我們的兩個顯著軟肋。但中國的強項在於，通過混合所有制改革，我們可以解決美國政府與跨國企業之間的利益衝突。國家資本可以財務投資方式參與本國金融機構和企業，國有股份可搭民營經濟有效率的體制機制的便車。但是混合所有制改革，以及金融機構和企業培育全球競爭力則無法一蹴而就。

歐元的問題在於：一是歐洲（包括日本）仍依賴與美國的安保同盟關係，更無力將軍力延伸到歐洲以外地區，因此歐元（包括日元）無法爭奪美元的國際份額。其他地區的貨幣不可能與美元鬆綁，然後盯住需要美國保護的歐洲或日本的貨幣。二是歐元缺乏歐洲統一財政的支持。歐元區各國財政並不統一，除德國外，財政穩健的國家並不多。因此，就目前而言，歐洲沒有安全性、流動性良好的統一國債市場，沒有充當各國央行儲備資產的安全資產。如果歐洲在財政和軍力一體化方面不能走得更遠，歐元將存在很大的內部分裂的可能。

柺杖：數字貨幣助力人民幣國際化的可能性

如前所述，美元、歐元和推進國際化的人民幣都存在結構性缺陷，以致國際貨幣體系無法形成三足鼎立的穩定結構。那麼，IMF有無可能創設一個超主權的全球數字貨幣？筆者目前並不看好。超主權貨幣需要有全球財政部提供全球公共產品，支持超主權貨幣，而後者達成的可能性極低。再一個核心問題是，貨幣作為價值貯藏功能，需要以稅收支撐的國債等安全性和流動性良好的資產作為代際剩餘勞動交易的載體，這是IMF這類國際組織無法滿足的。由此也可以看出，在美元、歐元和人民幣之間，人民幣是有可能借助數字貨幣提升國際化程度的。

首先，人民幣國際化並非是要與美元競爭國際地位，而只是幫助中國減輕對美元體系的依賴，以規避其信用危機風險。目前，人民幣在全球外匯儲備中所佔比重低於2%的狀況，是與當前接近16%、未來將超過30%的GDP權重（參閱歐盟與法國智庫BRUEGEL&CEPII研究報告的預測，2011）嚴重不對稱的。在美元一幣獨大且越來越不堪承載全球儲備貨幣重任的背景下，人民幣國際化可幫助美元減壓，並促進穩定的多元國際儲備貨幣體系的形成。當然，人民幣國際化還需要在維護美元穩定的前提下推進。

其次，中國藉助數字技術和金融科技促進人民幣國際化是有可能的。國際貨幣的網絡外部性是一種強大的慣性力量，具有邊際收益遞增特徵。人們在經貿往來中傾向於使用大家共同使用的貨幣，這就是在位貨幣的網絡外部性，也是當前美元最強大的優勢，新興貨幣很難替代它。數字貨幣的興起對美元的國際地位是利弊參半的。Libra計劃與美元、歐元、日元、英鎊和新加坡元構成的貨幣籃子掛鉤。如果原先使用美元支付結算的交易現改為使用Libra，這意味著美元地位的下降，但作為新經濟增量的部分使用Libra則可以最大權重增大對美元的依存關係

而人民幣充當國際儲備和支付結算貨幣的權重極低，與其實際的經濟規模及對外為貿易投資規模不符，因此，與人民幣掛鉤的數字貨幣或人民銀行數字貨幣的使用，不僅不會消減人民幣的權重，反而會提升人民幣的國際重要性。另外，中國的互聯網、大數據和金融科技的發展與美國的差距，要比中國金融業與美國金融業的差距小得多，因此人民幣完全有可能借網絡新經濟之船進入新興市場國家的藍海。筆者贊同鄒傳偉（2019）的觀點，我國“中央銀行的數字貨幣可採取聯盟鏈的形式，由中央銀行與某些特定機構共同維護分佈式賬本”，而這些機構可以是特定銀行、特定的互聯網企業和數字經濟領域的領先企業。　

基於以上分析，基本結論是：

第一，數字貨幣是緩解還是加劇貨幣的內在矛盾，並不取決於數字貨幣或傳統信用貨幣本身，關鍵在於貨幣主權國家或國際社會能否健全一種有效的法律和監管制度，將貨幣金融活動納入有效服務實體經濟發展及促進財富創造的軌道，而不是助長財富轉移和貧富分化的投機或巧取豪奪

第二，數字貨幣如果能成為人民幣國際化的柺杖，它將有助於國際貨幣體系形成三足鼎立的穩定結構，否則可能延緩或加快美元體系的崩潰，同時給國際貨幣體系帶來無序和混亂。

數字化的構成與顛覆性作用

數字化主要包含大數據、雲計算、人工智能以及區塊鏈技術。而這幾者之間的關係，如果將數字化平臺用人來類比：互聯網、移動互聯網以及物聯網就像人類的神經系統，大數據就像人體內的五臟六腑、皮膚以及器官，雲計算相當於人體的脊樑。沒有網絡，五臟六腑與和脊樑就無法相互協同；沒有云計算，五臟六腑無法掛架；而沒有大數據，雲計算就是行屍走肉、空心骷髏。有了神經系統、脊樑、五臟六腑、皮膚和器官之後，加上相當於靈魂的人工智能——人的大腦和神經末梢系統，基礎的數字化平臺就已經成型了。而區塊鏈技術，就像更先進的“基因改造技術”，從基礎層面大幅度的提升大腦反應速度、骨骼健壯程度、四肢操控靈活性。數字化平臺在區塊鏈技術的幫助下，基礎功能和應用將得到顛覆性改造，從而對經濟社會產生更強大的推動力。

數字化之所以能夠顛覆傳統，就在於它所擁有的五全基因：全空域、全流程、全場景、全解析和全價值。所謂“全空域”是指：打破區域和空間障礙，從天到地，從地上到水下、從國內到國際可以泛在的連成一體；所謂“全流程”是指：關係到人類所有生產、生活流程中每一個點，每天24小時不停地信息積累；所謂“全場景”是指：跨越行業界別，把人類所有生活、工作中的行為場景全部打通；所謂“全解析”是指：通過通過人工智能（AI）的收集、分析和判斷，預測人類所有行為信息，產生異於傳統的全新認知、全新行為和全新價值；而所謂“全價值”是指：打破單個價值體系的封閉性，穿透所有價值體系，並整合與創建出前所未有的、巨大的價值鏈。

數字化具有的五全基因與任何一個傳統產業鏈結合起來，就會形成新的經濟組織方式，從而對傳統產業產生顛覆性的衝擊。與工業製造相結合時，就形成工業製造4.0；與物流行業相結合，就形成智能物流體系；與城市管理相結合，就形成智慧城市；與金融結合，就形成金融科技或科技金融。在與金融相結合的過程中，數字化擁有的海量信息、計算能力、共識機制，可以大幅度的提高金融服務的效率、安全性，降低金融機構運營成本、壞賬率和風險。

數字化與金融結合帶來的變革

數字化擁有的五全基因與金融碰撞以後，重塑了全球的金融生態。主要體現在以下四個方面。

（一）顛覆全球個人支付方式

在數字化浪潮來臨之前，我國個人支付主要通過紙幣、儲蓄卡、信用卡來完成。2002年，在合併了全國銀行卡信息交換總中心和18家城市（區域）銀行卡網絡服務分中心的基礎上，我國組建了銀聯公司。銀聯創立之後，自主建成銀行卡跨行交易清算系統，推廣了統一的人民幣銀行卡標準，在傳統支付領域發展迅速，促進了經濟社會不斷進步。但在創新支付領域如互聯網支付、手機支付、二維碼支付等方面進展緩慢。

隨著我國移動互聯網領域的技術進步與應用普及，基於手機的支付方式走進了生活的每個角落，新的支付已經佔據主流地位。以支付寶、微信支付為代表的移動支付已經覆蓋14億人。從線上到線下，從家庭日常水電氣話費支付到交通、旅遊、酒店、餐飲，移動支付憑藉其高效便捷的支付體驗，打破了傳統支付方式在空間上、時間上的侷限性。2018年中國移動支付規模約39萬億美元，而美國則是1800億美元，差距達到數百倍。我國的電子支付系統已經全球領先。如今，有中國人的地方就有移動支付。在歐美、日韓、東南亞等全球數十個國家和地區的線下商戶門店，支付寶、微信支付的範圍幾乎可以涵蓋餐飲、超市、便利店、主題樂園、休閒等各類吃喝玩樂消費場景。

移動支付使得個人的資金往來信息沉澱下來成為信用數據，使得企業在業態層面有了極大的創新——所有權與使用權分離。這就是共享單車、共享辦公等共享業態能夠出現並蓬勃發展的基礎。企業在銷售商品或服務時，不再需要賣掉所有權，而只需要賣掉某一個時段的使用權。未來，共享傢俱、共享工具、共享智力等各類共享業態在移動支付的助推下，將迎來更大的發展機遇。

隨著區塊鏈技術在金融領域的逐步滲透，個人跨境轉賬的底層技術實現方式也開始被改寫。過去，個人跨境轉賬需要跨越支付機構、銀行和國際間結算網絡，整個過程由於串行處理而效率低下。而現在，區塊鏈技術可以作為支付機構與商業銀行之間的接口技術。跨境匯款中的多方通過區塊鏈技術將匯款報文傳遞給各參與方，從而實現多方協同信息處理，將原本機構間的串行處理並行化，提高信息傳遞及處理效率。

但是，在新的支付方式高速發展的同時，也要尊重人對支付方式的選擇性。隨著移動支付的普及，部分商家開始熱衷於“無現金”，拒收現金的現象也隨之增多。根據《中華人民共和國人民幣管理條例》，任何單位和個人不得以格式條款、通知、聲明、告示等方式拒收人民幣。拒收現金的行為不僅損害消費者的合法權益，從長遠看還會危及金融安全。同時，由於移動支付的基礎是電力設施、數據中心、網絡系統，一旦發生意外如地震、斷電、人禍導致移動支付無法使用，將會給社會帶來嚴重後果。

（二）重塑貿易清結算體系

在數字化時代，不僅需要改變個人支付方式，企業間、國家間的支付結算方式也需要進行重塑。企業在開展國際貿易外匯結算時，會面臨是兩國貨幣直接支付結算，還是以美元為中間價結算的問題。在人民幣跨境支付系統（CIPS）上線之前，人民幣跨境清算高度依賴美國的SWIFT（環球同業銀行金融電訊協會）系統和CHIPS（紐約清算所銀行同業支付系統）。SWIFT成立於1973年，為金融機構提供安全報文交換服務與接口軟件，覆蓋200餘個國家，擁有近萬家直接與間接會員，目前SWIFT系統每日結算額達到5萬億至6萬億美元，全年結算額約2000萬億美元。CHIPS是全球最大的私營支付清算系統之一，於1970年建立，由紐約清算所協會經營，主要進行跨國美元交易的清算，處理全球九成以上的國際美元交易。SWIFT和CHIPS彙集了全球大部分銀行，以其高效、可靠、低廉和完善的服務，在促進世界貿易的發展、加速全球範圍內的貨幣流通和國際金融結算、促進國際金融業務的現代化和規範化方面發揮了積極的作用。

但是高度依賴SWIFT和CHIPS系統存在一定風險。首先，SWIFT和CHIPS正逐漸淪為美國行使全球霸權，進行長臂管轄的金融工具。2006年，美國財政部通過對SWIFT和CHIPS的數據庫進行分析，發現歐洲商業銀行與伊朗存在資金往來，美國隨即以資助恐怖主義為藉口，要求歐洲100多家銀行凍結伊朗客戶的資金，並威脅將為伊朗提供金融服務的銀行列入黑名單。隨後全球絕大部分銀行斷絕了和伊朗金融機構的所有業務往來，伊朗的對外金融渠道幾乎被徹底切斷。2014年烏克蘭危機中，美國除了聯合沙特將石油價格腰斬外，更威脅將俄羅斯排除在SWIFT系統之外，隨後俄羅斯盧布大幅貶值，經濟受到嚴重負面影響。其次，SWIFT是過時的、效率低下、成本極高的支付系統。SWIFT成立46年以來，技術更新緩慢，效率已經比較低下，國際電匯通常需要3-5個工作日才能到賬，大額匯款通常需要紙質單據，難以有效處理大規模交易。同時SWIFT通常按結算量的萬分之一收取費用，憑藉壟斷平臺獲得了鉅額利潤。

所以說，在當前數字化浪潮的大趨勢下，依託技術更新緩慢、安全性難以保證的SWIFT和CHIPS系統是沒有前途的。在大數據平臺、區塊鏈技術的驅動之下，構建形成一個新的清結算網絡已經成為當前許多國家的共識。區塊鏈技術具有去中心化、信息不可篡改、集體維護、可靠數據庫、公開透明五大特徵，在清結算方面有著透明、安全、可信的天然優勢。目前全球已有24個國家政府投入並建設分佈式記賬系統，超過90個跨國企業加入到不同的區塊鏈聯盟中。歐盟、日本、俄羅斯等國正在研究建設類似SWIFT的國際加密貨幣支付網絡來取代SWIFT，越來越多的金融機構和區塊鏈平臺正在通過區塊鏈試水跨境支付，用實際行動繞開SWIFT和CHIPS全球支付體系。

（三）改革全球貨幣發行機制

貨幣是國家與國家、地區與地區、人與人之間發生社會關係、交換關係所必不可少的媒介。原始社會沒有貨幣，通過皮毛、貝殼等稀缺的物質來進行交換，但交換的媒介始終無法統一，制約了生產力的發展。農業社會開始以黃金、白銀或銅幣等的貴金屬作為貨幣中介。工業社會後，商品價值量越來越大，用黃金等貴金屬作為貨幣難以承載巨大的交易規模，紙幣隨之出現。上世紀80年代，貨幣的電子化越來越發達，電子錢包、信用卡、儲記卡、手機支付迅猛發展。時至今日，以比特幣、Libra、央行數字貨幣為代表的數字貨幣開始出現，貨幣迎來了數字化時代。

那麼貨幣發行的基礎是什麼呢？以前貨幣依靠金、銀等貴金屬作為錨定物。20世紀70年代佈雷頓森林體系瓦解以後，貨幣發行的基礎變成了與國家主權、GDP、財政收入相掛鉤的國家信用。美國憑藉強大的軍事、經濟，通過美元壟斷了全球石油美元結算和大部分國際貿易結算，美元成為了事實上的“全球貨幣”。

然而依賴主權信用發放的貨幣也面臨貨幣超發等問題。1970年，佈雷頓森林體系解體之前，全球基礎貨幣總量（央行總資產）不到1000億美元；1980年，這一數字大約是3500億美元；1990年，這一數字大約是7000億美元；2000年，這一數字大約是1.5萬億美元；2008年，這一數字變成了4萬億美元；到2017年底，這一數字是21萬億美元。尤其是近10年來，美國為了擺脫金融危機，通過國債投放貨幣來刺激經濟發展，導致政府債務總量從2007年的9萬億美元上升到2019年的22萬億美元，已經超過美國GDP。如果美國債務持續攀升，到期債務和利息消耗完全部的財政收入，美國沒有信用再發國債，融資能力將會減弱，一次新的全球金融危機將不可避免。

如何改變貨幣超發的局面？在金本位崩潰之後，世界各國一直沒有很好解決這一問題。雖然有學者提出迴歸金本位的呼籲，但受限於黃金儲量，迴歸金本位顯然不太現實。在數字時代，有部分企業試圖通過發行比特幣、Libra挑戰主權貨幣，這種基於區塊鏈的去中心化的貨幣脫離了主權信用，發行基礎無法保證，幣值無法穩定，難以真正形成社會財富。本人不相信Libra會成功。對主權國家來講，最好的踐行貨幣國家發行權的辦法是由政府和中央銀行發行主權數字貨幣。在全球央行發行主權數字貨幣的過程中，除了要提高便捷性、安全性之外，還要制定一種新的規則，使得數字貨幣能夠與主權的信用相掛鉤，與國家GDP、財政收入、黃金儲備建立適當的比例關係，通過某種機制，遏制濫發貨幣的局面。

目前我國央行推出的數字貨幣（DCEP）是基於區塊鏈技術推出的全新加密電子貨幣體系。DCEP將採用雙層運營體系，即人民銀行先把DCEP兌換給銀行或者是其他金融機構，再由這些機構兌換給公眾。DCEP的意義在於它不是現有貨幣的數字化，而是M0的替代。它使得交易環節對賬戶依賴程度大為降低，有利於人民幣的流通和國際化。同時DCEP可以實現貨幣創造、記賬、流動等數據的實時採集，為貨幣的投放、貨幣政策的制定與實施提供有益的參考。人民銀行對於DCEP的研究已經有五六年，我認為已趨於成熟。中國人民銀行很可能是全球第一個推出數字貨幣的央行。

（四）提高產業鏈運營效率

5G時代，除了消費電子產品如手機、平板、筆記本電腦之外，智能家居、汽車乃至工業製造設備等各類終端都能夠智能化並接入到互聯網中。數字平臺將進一步進化為萬物互聯平臺，帶動人類的互聯網產業從to C型的消費類互聯網發展為to B型的產業類互聯網。其中，科技金融可以連接數據平臺、金融企業、產業鏈上下游，幫助各方優化配置資源、提高運行效率以及降低運行成本。

科技金融的發展形式有兩種。一種是“互聯網+金融”，有條件的數字化平臺公司，圍繞自身產業鏈籌建非銀金融機構，獨立發展金融業務。另一種是“金融+互聯網”，金融企業根據產業鏈發展需要構建數字化平臺。前幾年經濟有些脫實向虛，許多工商業企業、非金融企業熱衷於跨界運作，申請各類金融牌照；各種金融機構熱衷於集團化、全牌照，以至於金融業槓桿疊加、風險累積、亂象叢生。目前，金融業正在按中央部署進行去槓桿、防風險、加強新形勢下資管業務、跨界業務的整頓。

未來，數字化平臺下的非銀金融機構出路在哪裡？我認為最合理、最有前途的模式是數字化平臺與各類金融機構的有機結合，形成數字金融體系。各類機構在其中各盡所能、各展所長。數字化平臺連接產業鏈上下游企業，掌握真實的交易信息，可以與各類金融機構合作，為供應鏈上成千上萬的原材料、加工、分銷企業提供融資、貿易、資產交易等金融服務。在這個過程中，只要數字化平臺把控好資金來源、槓桿比率，就能大幅度降低風險，獲得合理的利潤，還能有效發揮普惠金融功能。

最後，我簡單總結一下今天跟大家分享交流的內容：當今時代是一個數字化時代，技術革新和數字化經濟的全面興起，讓科技由最初的工具角色轉變成驅動金融變革的中堅力量。數字化的五全基因與金融業不斷碰撞融合，不僅改變了個人間、企業間、國家間的清結算方式及主權貨幣發行機制，還大幅提升了產業鏈運營效率，帶來了整個經濟社會的發展和人類的進步。展望未來，量化投資和智能投顧、人工智能定價和理賠核算、金融雲服務、區塊鏈存證等新金融業態正不斷進化，將引領金融業進入一個全新的時代。

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