《流浪地球》大火 爆款製造者北京文化是家怎樣的公司？

2019年春節，《流浪地球》成為中國互聯網最熱門的話題。這部電影由科幻作家劉慈欣的同名小說改編，依靠媲美好萊塢的特效，在春節檔大放異彩。

根據貓眼統計，截至2月12日，《流浪地球》的票房已經達到26.04億。遠超春節檔最大的競爭對手《瘋狂的外星人》的16.36億。貓眼預測《流浪地球》最終票房可達51.95億。

A股上市公司中國電影和北京文化是《流浪地球》最大的投資方和最大的受益者。截至2月10日，在 20.10億票房基礎上，中國電影已盈利0.95-1.05億元，北京文化已盈利0.73-0.83億。

在兩家公司中北京文化似乎更值得關注。短短兩年時間，公司連續投中《戰狼2》、《我不是藥神》、《流浪地球》三部現象級的爆款電影，似乎已經不能用運氣來解釋了。

那麼，作為電影行業的新軍，北京文化到底是一家怎樣的公司？

爆款背後的隱憂

北京文化原名北京旅遊（更早之前叫京西旅遊），本質是國企，依靠著北京門頭溝三山（區靈山、妙峰山、百花山）兩寺（戒臺寺、潭柘寺）的經營權，早在1998年就登陸了深交所。

2013年開始，北京旅遊開始轉型，先後併購了摩天輪文化傳媒（北京光景瑞星文化傳媒）、世紀夥伴文化傳媒、星河文化經紀等公司，2014年更名為北京文化。

通過幾年的轉型，公司的主營業務已經逐步由旅遊景區業務轉型為影視文化業務。2017年，影視文化業務板塊的收入佔比在總營收中已經高達93%。

北京文化的一大創舉，便是引入了好萊塢的"保底"發行制，也就是我們常說的"對賭協議"。

保底發行一般由發行方先對影片進行市場預估，與製作方約定一個電影票房的保底金額。在電影上映之後即使票房沒有達到當初給定的保底數目，保底方也要按照約定給製作方約定好的保底金額；如果票房上映之後所得票房高於保底數額，那麼保底方將與製作方共享票房收益，並獲得高比例的分賬。

北京文化的"保底"首秀，正是2014年由甯浩導演的《心花路放》。

這部投資3400萬元的低成本影片由北京文化聯合中影集團以5億元保底發行，最終票房達到11.67億元，最終為上市公司帶來1.91億元的收入。

而真正讓北京文化名聲大噪的，是2017年8億保底《戰狼2》。該電影的最終票房為56.8億元，位居中國影史第一。

我們從2017年財報表現來看，《戰狼2》為北京文化帶來的收入為3億左右。

圖：《戰狼2》保底發行為公司帶來3億收入

另外在利潤方面，該電影則為上市公司貢獻了約1.6億元淨利潤，佔到了2017年公司淨利潤總額的一半以上。

之後，北京文化在兩年時間內又陸續押中了《我不是藥神》以及《流浪地球》。此外，公司比較深度參與的黑馬電影還包括《無名之輩》、《芳華》等等。

但風險是無處不在的，電影的對賭風險更是無法估算。

這裡就不得不提《流浪地球》在今年春節檔的最大競爭對手——《瘋狂的外星人》，出於對甯浩、黃渤和沈騰新的"黃金三角"的看好，王寶強為首的發行方對這部電影的保底費高達28億元。

然而，目前影片票房幾乎可以肯定將難以達到28億元，不出意外，王寶強將大虧。其他案例還有，《我不是潘金蓮》保底5億，實際票房4.8億。《鐵道飛虎》保底10億，實際票房不到7億。

北京文化的另一部保底電影《二代妖精》也是慘敗。

北京文化曾為該電影按照5億元保底投入了7473萬元保底費用、1560萬元投資和不超過9500萬元的宣發費用墊付，最終《二代妖精》以2.9億元票房慘淡收場，近兩億的投入，最終只換來不到4000萬的收入，剛好虧掉了戰狼1.6億的"辛苦費"。

因此，三部爆款電影雖然已經證明北京文化的選片眼光，但《二代妖精》例子還是說明，公司激進的選片及保底策略存在風險。

體現在業績上，就是北京文化營收及淨利潤的波動。

圖：北京文化近年營收及淨利潤情況

從上圖看，北京文化在轉型後的這些年，業績表現並不穩定，2016年之後業績之所以上了一個臺階，主要是源於收購的幾家公司的並表。

圖：三家子公司剛剛完成業績承諾（from 市值風雲）

從三家子公司業績承諾的完成情況來看，摩天輪、世紀夥伴、浙江星河都剛剛完成了業績承諾，其中的利潤調節顯而易見，而且，這三家公司為北京文化帶來了15.8億商譽，雖然沒在今年爆雷，但未來仍存在減值風險。

另從現金流的角度來看，北京文化的經營活動現金流淨額連續減少，甚至出現大額負值的情況，可以說經營活動的轉化為現金的能力實在堪憂。

數據顯示，2014年-2017年經營活動現金流淨額分別為-1.6億、0.51億、0.0019億和-3.94億元，四年現金流淨額合計為-5億元。

爆款背後，北京文化做的生意依然艱辛。

資本運作起家的北京文化

除了備受質疑的盈利平滑水平，北京文化背後的資本關係也是錯綜複雜。

北京文化的前身——京西旅遊上市以後公司業績一直不溫不火，常年徘徊在盈與虧的邊緣，曾被戴上ST的帽子。

2011年，中國華力控股集團以10.75元/股的價格認購了北京文化定增的5000萬股，並以27.42%的持股比例成為北京旅遊的第一大股東。此後，公司成為一家沒有實控人的上市公司。

起初，華力的接盤並沒有給上市公司帶來多少改變。真正的轉型開始於2013年，創業板的牛市來了，傳媒行業迎來了一波併購潮，北京文化也趁機加入了併購大軍。

2013年，北京文化以1.5億元收購了北京摩天輪文化傳媒公司100%股權，藉此正式進入文娛行業。與此後傳媒高溢價收購相比，1.5億的收購併不昂貴。

收購後，摩天輪文化的董事長宋歌正式進入上市公司的董事會。此後主導北京文化重組和業務方向的，正是宋歌。

在來到北京文化前，宋歌在萬達影視擔任總經理，在圈內還是擁有一定的資源。

宋歌不僅為北京文化帶來電影方面的資源，也為上市公司帶來了資金。

2014年，北京文化向富德生命人壽保險股份有限公司、西藏金寶藏文化傳媒有限公司等8家公司，通過非公開發行股票的方式募集到資金淨額28.65億元。用於收購世紀夥伴（13.5億）和星河文化（7.5億）等。

圖：北京文化定增方案

當時生命人壽以發行價8.92元/股認購了約1.11億股，持股比例達15.37%，一躍成為北京文化的第二大股東，與華力控股僅相差0.31%而已。

之所以說是宋歌為北京文化帶來了資金，因為宋歌正是生命人壽旗下厚德前海基金的實際控制人，與生命人壽有千絲萬縷的關係。

此番收購，套路和華誼兄弟收購馮小剛和張國立的殼公司類似，本質上是收購影視資源。

比如，世紀夥伴的實控人為婁曉曦，他曾是華誼員工，公司核心團隊包括影視製作人邊曉軍、著名編劇嚴歌苓、著名導演張黎等。

浙江星河的創始人是王京花，著名的經紀人，此前是華誼總經理。浙江星河擁有50多名簽約藝人、導演、編劇。

事實上，這次收購其實是北京文化的驚險一躍。雖然定增方案在2014年就提出，但在股災後的2015年，證監會對影視行業的併購重組審核已經逐步趨於嚴格，北京文化最後之所以能趕上末班車，靠的是對收購方案的精心設計。

這個方案的重點在於，公司並不直接通過發行股份收購資產，而是先通過定增募集資金，再通過募集資金來收購影視公司的兩步走的方案。

這樣做的好處是，證監會只審核其定增方案，定增後公司用現金收購影視公司的事，即使構成重大重組，證監會也不管。而定增方案的審核會比發行股票收購資產的重組方案審核寬鬆很多。

表面上，公司定增的資金全部來自第三方，但經過穿透後看，除了富德人壽，其餘的發行對象都是公司收購標的的股東成立的合夥資金。所以本質上，這是一則部分股份，部分現金的重組方案。

圖：公司定增的認購方

但證監會並不好糊弄，也能看出其中的玄機，這個方案最終歷時一年多才完成，為完成重組，北京文化也修改了重組方案，募資額從33億下降至28.94億，富德人壽最終沒成為公司第一大股東（按舊方案，其將取代華力控股成為第一大股東）。

2016年定增入股的股東，即將於2019年4月解禁，這是北京文化短期面臨的最大的風險。

小結

接連壓中三部現象級大片，北京文化的選片眼光還是值得肯定的，但公司激進的保底策略也存在風險，如果北京文化是一個投資者，它肯定是一個激進型的投資者。

北京文化是一家靠資本運作起家的拼盤型公司。從目前看，宋歌對公司的整合並沒有出現大的問題，但由於前幾年各家子公司都有業績承諾的壓力。2018年後沒有對賭的情況下，各子公司的發展如何，值得注意。

資本運作也催生了15億商譽，此前幾年勉強完成的業績使得商譽並沒有減值，但不排除未來會進行減值。

資本運作帶來的另一個問題是解禁壓力，2016年8.92元入股的7.13億股將在今年4月份解禁，在解禁壓力面前，投資者還是不要追高了。曾經《戰狼2》大賣時，北京文化的大股東就有過逢高減持的例子。

而且，之前《戰狼2》、《我不是藥神》上映時北京文化雖然也有一大波上漲，但最後都是塵歸塵土歸土的脈衝行情，所以，投資者對北京文化後續的行情還是不要寄予太高的希望。

圖：北京文化的三次脈衝

另外，"陰陽合同"事件的發酵，天價片酬、稅改風波等潛藏問題接連暴露，整個傳媒行業其實並沒有度過冬天。

今年春節檔7天長假總票房為58.3億元，與去年的56.5億元相比小幅提升，但觀影人次卻從1.4億下降至1.3億，而且這還是在《流浪地球》超水平發揮基礎上的數據，如果沒有《流浪地球》，這個春節檔的票房會很難看。