當你在凝視深淵時，深淵也在凝視你。全球疫情擴散之下，國際原油市場剛剛度過了其至暗時刻。
其實從上個月底開始，國際油價已經開始跌跌不休，但直到3月9日才達到極致——單日最大下跌幅度超過30%，創出了上世紀90年代初美國發動伊拉克戰爭以來的最大跌幅。
不過此次的下跌並非來自真刀實槍的戰爭，而是兩個石油大國之間的博弈和困境——即使知道合作是最好的選擇，但雙方仍堅定拒絕。
沙特和俄羅斯的囚徒困境，緣何走向了一個集體最劣解？而對於全球最大的石油需求國中國而言，油價暴跌又究竟是喜是憂？
01 “囚徒困境”下的集體最劣解
回顧歷史，2008年以來的原油價格快速下跌主要有4次。
▼ WTI油價走勢及歷史上的大波動
數據來源：Wind，國泰君安證券研究
在正常情況下，當國際原油價格出現大幅下跌後，全球各個原油生產大國會坐下來協議減產，用調節供給的方式來提振油價。
譬如2018年12月國際油價暴跌後，OPEC就曾與俄羅斯聯手簽署減產協議，確保油價企穩回升。
然而隨著美國通過頁岩氣革命實現了能源自給，並開始不斷蠶食沙特和俄羅斯的原油出口市場份額後，這一平衡被逐漸打破。
2020年3月7日，一個原油歷史上註定會被銘記日子，俄羅斯拒絕了OPEC額外減產150萬桶/天的提議，而作為反擊，沙特宣佈提高產量，將在4月將石油產量提高至約1000萬桶/日，未來可能提升至1200萬桶/日水平。
同時，沙特最大的石油公司沙特阿美宣佈進一步下調4月份的官方銷售價格，掀開了一場“自殺式價格戰”。
▼ 沙特原油客戶及價格調整
數據來源：大地採集者、一德菁英匯，國泰君安證券研究
從短期來看，我們認為原油價格陷入了供給和需求的雙殺局面，下跌趨勢確定。
短期原油價格的反轉主要取決於兩點：
1、地緣政治事件。如沙特及俄羅斯放棄價格戰，重建減產聯盟；或特朗普對沙特施壓停止價格戰等。
2、全球疫情出現拐點，壓制原油價格的情緒預期消失。
而長期來看，原油的價格走勢，仍取決於供需基本面的變化。
02 供給端：全球原油產能正在放緩
為什麼我們認為沙特正在進行一場“自殺式”的反擊？
沙特的經濟結構對石油依賴度極高，而隨著油田儲量的逐步消耗，沙特在轉型新經濟和走賣油的老路之間其實不存在真正的選擇。
然而，從雞生蛋蛋生雞的角度來講，沙特想要轉型新經濟所需的資金，暫時還需要從賣油得到。
可現實情況是，隨著油價在低位徘徊了長達五年時間，沙特高油價時期積累起的外匯儲備，已經消耗了一半有餘。
▼ 沙特外匯儲備回到2011年水平，高油價紅利消失殆盡
數據來源：tradingeconomics
因此，由於沙特財政狀況已經不斷惡化，所以儘管短期OPEC發動了價格戰，但長期來看，油價不可能長期跌破沙特作為核心產油國的盈虧平衡點，否則其外匯儲備會被快速消耗。
此次沙特增產的核心目的，還是驅趕高成本產能退出市場，同時迫使俄羅斯等國重新合作減產，為油價的回升打好基礎
而供給的另一端，非OPEC的產能增速正在放緩。
考慮到衰減情況，2020年非OPEC國家產能約有150萬桶/天增長(不包括非常規產能)，主要是2010~2014年高油價時期投資的一系列項目進入投產尾聲。但2021年，預計非OPEC項目國家的產能增長僅有2020年的一半水平。
從國別來看，2020年貢獻產量的國家主要為美國，巴西，挪威，加拿大，俄羅斯及圭亞那。
▼ 非OPEC產能迅速釋放接近尾聲
數據來源：GoldmanSaches
以美國頁岩油公司為例。
到2023年，美國將有2400億美元的長期與能源生產有關的債務到期，至少約90%與頁岩油有關，其中相當一部分於2019年底到期。
預計美國頁岩油業或需要付出相當於90億桶頁岩油的產能才能還清全部的債務，而這相當於目前10年的產能。
債務壓力增大與債券融資的能力下滑，極大的約束了頁岩油企業的資本開支，從而對頁岩油未來的產量增長造成消極影響。
不過短期來看，由於原油價格下跌，頁岩油企業面臨債務壓力以及現金流的壓力，可能會通過加速完井，消耗庫存井的方式也去增加原油的產量，反而對原油的供給端帶來更大的壓力。
此外，我們注意到，除了頁岩油的債務壓力以外，頁岩油的衰減率近年來重新上升，而這可能是頁岩油企業面臨著地質開採問題的信號。
由於頁岩油企業的生產活動集中在permain盆地，過密的油井排列和甜點區消耗可能導致在不開採新產區的情況下頁岩油油層壓力減小，產量增速下滑。這一趨勢的具體時間點目前無法判斷，需要保持持續跟蹤。
▼ 頁岩油衰減率近年來上升
考慮到頁岩油企業2020年面臨長期債務壓力，通過低油價來清洗頁岩油產能，也可能是俄羅斯拒絕減產協議的原因之一。
俄羅斯財政部稱，俄羅斯能夠承受石油價格在6-10年內維持在25-30美元/桶的水平。國家財富基金超過1500億美元，可以在長期低油價情況下動用。
儘管這不一定真實反映了俄羅斯的財政狀況，但確實體現了俄羅斯打價格戰的決心。
03 油價暴跌對中國的影響：不利於金融穩定，有利於節省開支
可以肯定的是，如果國際油價若繼續按照當前的價格運行，幾乎所有石油生產國都將受到波及。
在這場“三國殺”中，目前誰也不肯讓步。
油價是否還會繼續下跌，這取決於產油國，尤其是美、俄、沙特三國是否在減產協議上能否達成一致。
3月18日，OPEC聯盟還將召開一場聯合技術會議，繼續商討有關問題：如若減產協議達成，油價或許會快速上升；若仍未達成一致，國際油價或將繼續低位運行。
至於油價暴跌對中國的影響，國泰君安宏觀團隊認為，總體不利於金融穩定，但有利於節省開支並提供政策空間。
首先，油價大跌會打擊石油出口國的財政收入，導致石油美元迴流，從而對全球流動性和資本市場形成壓力。而油價大跌震動全球資本市場，主要國家股市若出現持續調整，也會從情緒上影響我國資本市場。
不過，因為中國是石油淨進口國，油價下跌將減少中國支出，增加經常賬戶盈餘。估計經此一跌後，中國將節省1100億美元開支，佔GDP的比重是0.78%。
另外，原油價格大跌還將降低交通成本，有利於控制我國的PPI和CPI。按照全年油價40美元計算，我國2020年PPI要比之前預計低4個點，為-4.1%；CPI要比之前預計低0.3點，為3.7%。
需要提醒注意的是，油價暴跌對中國經濟的好處需要較長時間才能實現，但對金融風險的影響卻是立竿見影的，因此預計央行的寬鬆政策也會以超出市場預期的速度到來。
文章來源：國泰君安證券研究（ID:gtjaresearch）
聲明：本文版權歸國泰君安證券所有，未經授權，不得私自轉載。聲明：以上內容節選自國泰君安證券已經發布的研究報告及公開信息，具體分析內容（包括風險提示等）請詳見完整版報告。若因對報告的摘編產生歧義，應以完整版報告內容為準。
閱讀更多 國泰君安證券 的文章
