4月4日，证监会发审委召开了2018年第57次发审委会议，由兴业证券保荐的北京博睿宏远数据科技股份有限公司（以下简称“博睿宏远”）在深交所创业板上市被否，同批上市的还有独角兽企业“宁德时代”。
被否核心原因：（1）净利润未达监管的“隐形红线”要求；（2）部分业务存在侵犯个人隐私和侵犯第三方商业秘密等问题；（3）会员监测费用等内控问题；（4）主要财务指标较高与行业趋势是否一致及主要客户存在重大依赖等问题。
壹、公司概况
（一）基本情况
（二）股权结构
1、实际控制人关系：公司实际控制人为李凯，李凯和冯云彪、孟曦东共同签署了一致行动人协议。
2、元亨利汇和佳合兴利为持股平台（有限合伙）：本案例中公司通过两个有限合伙持股平台实施股权激励，均未确认股份支付费用。通过查阅招股说明书及工商局变更信息发现，两个有限合伙企业于2015年11月（股改前）以低于账面净资产金额增资成为公司股东，且在2016年9月5日均进行工商变更增加新的员工股东，但在财务上均未见确认相关股份支付费用。
（三）主要财务数据
净利润：公司的营业收入增长率与净利润的增长率不相匹配，当营业收入增长率出现大幅度下滑，净利润增长率小幅下滑。近三年的净利润合计为9722.46万元。
经营性现金净流量：经营性现金流增长率出现较大波动，尤其是2017年从负增长率到250%的增长率。
贰、商业模式
（一）行业上下游产业链
目前应用性能管理服务行业（APM）属于新兴的细分行业，对技术要求较高，需要及时发现问题、精准定位并解决问题，如页面闪退、无法跳转、报错、劫持等。同时，APM技术的积累需要长期对各种网络环境进行适应开发，需长期与客户磨合，匹配客户的定制化需求。
凡是有互联网接入的地区均可以成为APM 产品覆盖的地域，但需在各地建立庞大的Lastmile 和IDC 监测节点，部署广泛的监测网络，建立完善的监测节点管理体系，招募监测会员并下发任务，满足不同客户、不同网络情况的监测要求。
APM行业产业链的结构如下：
（二）公司核心竞争力
1、公司在主动式数据采集方面具备较前沿的技术，建立了全面的主动式采集的技术体系，涵盖传统PC 终端、移动终端等在内的用户端网络。
2、公司长期的市场积累了坚实的客户基础与丰富的行业经验，公司客户涵盖电商、新闻/门户、金融、政府、电信、游戏、汽车、物流、视频/娱乐等行业。
3、公司监测网络覆盖了各类运营商，区域上分布到全国一到四级及以下上百个城市，拥有众多IDC 机房节点。随着客户向海外发展，公司网络已经覆盖到几十家海外运营商以及多个海外城市。
叁、发审委关注问题
肆、被否原因分析
质疑一：股改前存在频繁的股权转让
并购产业联盟：关于股权转让，关注的重点包括转让的原因、定价的依据、转让方与受让方的关系、是否存在股份代持、是否存在潜在纠纷等，其中核查的重中之重是股权转让价格和价款支付的情况。
以下是关于股权转让在审核过程中需要关注的要点：
发行人历史上共发生过7次股权转让和3次增资。自2008年2月发行人前身成立至2015年10月，发行人一直存在股份代持情形，期间各代持股东之间、代持股东与实际出资人之间进行过数次股权转让；实际控制人李凯及其一致行动人冯云彪在上述期间内均在其他机构任职（可能为避免任职不合规）；2015年11月，北京元亨利汇投资中心（有限合伙）、北京佳合兴利投资中心（有限合伙）以增资方式成为发行人股东；2016年2月发行人整体变更。2016年9月，上述两家合伙企业进行了内部股权转让。股份代持的问题一直是禁忌，代持期间出现增资、转让更是麻烦，因为涉及的人数过多，代持本身又缺少相应的协议，很难从根本保证股权明晰性。
质疑二：部分业务存在侵犯个人隐私和侵犯第三方商业秘密等问题
并购产业联盟：公司监测业务技术主要分为主动式和被动式，从披露的财务数据来看，公司的被动监测业务从最初的300多万元增到了2017年的1200万多万元，发展势头迅猛。以下是业务类别的财务数据情况：
但是根据公司披露的信息显示，公司下游客户主要包括百度、360、搜狗等著名互联网公司，而公司快速发展的被动监测业务却会涉及第三方商业秘密和用户个人信息安全问题。以下是主动式监测和被动式监测业务情况对比：
在消费者对于个人安全隐私日益关注的情况下，尤其是前段时间Facebook爆出因为泄漏用户隐私信息而面临巨额罚款的新闻，可见安全隐私问题是当今消费者普遍关注的问题，但是公司在招股说明书当中没有披露存在安全隐私的风险提示，没有就信息保护问题作出一个交代。
质疑三：存在会员监测费用等内控问题
并购产业联盟：公司所处的行业营业成本主要包括网络运营成本（服务器托管、VPS租赁费等）、电子设备、办公设备、耗材等。除此之外，公司还有一项成本是会员监测费。如果不是这个行业人员，可能看不懂会员检测费是什么费用。
根据招股说明书的解释说明，会员监测费用是指会员完成监测任务所形成的成本。会员监测费单价为根据具体的任务类型、任务时段、运营商级别、在线时长、任务次数等综合确定，公司通过发放京东E卡等礼品以及银行付款的方式进行会员监测费用的实际支付。由此我们猜测，公司应该是委托了很多自由人员为他监测和收集数据，发行人为此支付费用给这些“会员”，费用主要是通过京东电子购物卡的形式给付。
以下是公司的营业成本主要构成情况：
这就存在两类比较重要的问题：一是这样的业务模式是否是行业惯例、是否合规并且被允许；二是如何保证会计核算的真实性和合理性。
质疑四：主要财务指标较高与行业趋势是否一致及主要客户存在重大依赖等问题
并购产业联盟：根据公司招股说明书披露的信息显示，公司为国内应用性能管理服务行业第一家拟上市公司，并无相关行业上市公司。所以在公司在选择可比公司时选择了两家新三板挂牌公司，分别为基调网络（832015）及蓝海讯通（838699）进行列示。
以下是与可比公司毛利率对比情况：
从对比的情况来看，公司与选取的可比公司的数据差异不大。但是此处应该注意的是，可比公司选取也是有要求。一般来讲，可比公司应该选择跟发行人业务结果最相似、财务指标最接近的可比发行人，否则对比的意义就不大。在选择可比公司时应该注意以下几点：
（1）不要选择刚上市的公司（存在业绩大幅下滑的可能）；
（2）不选择存在退市风险警示的公司（业绩忽上忽下）；
（3）不选择新三板挂牌公司（业绩真实性没法保证）等。
当存在找不到可比公司的情况，最可能的原因：（1）该行业还不是很成熟且没有优秀的公司上市；（2）该行业竞争激烈或者附加值不高从而导致群雄混战；（3）公司为了提高自己在行业地位将行业界定过于细化。
从业务模式来看，公司的业务并不新颖，主要是依附于互联网的发展，公司大部分的业务来源于大客户，以下是公司2017年前十大主要客户：
至于财务数据，因为A股上市公司找不到同行业可比公司，就无法对比财务指标。就询问的意见来看，还是关注毛利率、是否存在客户流失等问题。其中特别关注到了IT审计问题，IT审计一般在互联网业务的IPO发行人中都会执行，不过目前也没有一个明确的标准，都是各个保荐机构摸着石头过河。
质疑五：IPO被否核心问题：净利润未达监管的“隐形红线”要求
并购产业联盟：从业绩规模情况来看，公司在2015年的营业收入只有6600万元，最高的2017年也只有1.3亿元左右，虽然净利润持续增长，但也只是从2015年的1841万元增加至2017年的4832万元，近三年的净利润合计为9722.46万元。
我们从券商投行人士处获悉，近期陆续有企业和券商收到通知，IPO在审企业需满足近三年净利润合计超过1亿元且最后一年超过5000万，不达标者可以选择撤回IPO申请，或者接受现场检查。而在此前市场形成的隐性门槛是净利润要超过3000万元，这无形中提高了IPO企业净利润门槛。
由此可见，政策导向在于，从源头上把关和提高上市公司质量，以防范公司上市后出现较大风险。根据最近IPO监管的“隐藏红线”要求，发行人显然不符合这个标准，我们分析这个问题可能是发行人被否的主要原因。
从IPO终止审查情况来看，截止至4月15日，2018年累计113家公司主动撤出IPO。最近两周就有53家公司终止审查，其中包括20家新三板公司。数据显示，3月最后一周共有48家公司撤出IPO，创IPO单周撤退之最。如今政策变化反映到IPO排名名单当中，表现为大批公司退出IPO，其实都是为给独角兽上市让道。
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