微信公眾號：貧民窟的大富翁，"唯物辯證法投資""第一人，關注我，我們一起進步。在分析完線下連鎖藥店的行業分析中，我得出結論，連鎖是藥店的有效商業模式，隨著醫藥銷售監管政策趨嚴，行業集中度不可逆轉，處方藥外流和資金介入加快了這個流程。這篇文章中我將從具體的四家上市連鎖藥店入手做一個點評，努力構建企業競爭力的評價方法。

我原先的計劃是四家企業寫四篇文章，最後做一個比較分析，共五篇，在具體的分析過程中發現四家企業有大量的共同點，並沒有獨立成文的價值，大量基礎知識的堆砌對投資沒有實質性價值，故合併一文。

一、企業分析的背景準備

這部分我將把行業分析中的核心部分以及該行業的一些專業術語做一個簡單的介紹。

O2O ，Online-to-Offline的縮寫，指將線下的商務機會與互聯網結合，讓互聯網成為線下交易前臺的一種電子商務模式。

GMP ：GoodManufacturing Practice，藥品生產質量管理規範。

CRM ：Customer Relationship Management，客戶關係管理系統。

DTP/DTC ：Direct-to-Patient/Direct-to-Customer,是指直接面對消費者的營銷模式，它包括任何以終端消費者為目標而進行的傳播活動。

當前線下連鎖藥店的投資邏輯，對外是行業集中度的提高以及醫療行業"醫藥分離"改革下處方藥外流帶來的行業增量，對內是企業提高經營效率，對產業鏈上游即藥企提高話語權降低成本，同時利用連鎖的標準化管理降低期間費用帶來的內生性增長。

為了承接處方藥外流的紅利，行業主流的觀點是建設DTP藥房，這是因為處方藥的銷售對藥店的專業化服務能力要求較高，DTP（Direct to Patient）藥房起源於美國，是一種專業化的藥品銷售模式。這種模式下，製藥企業將產品直接授權給藥店代理，患者拿著醫生開具的處方直接去藥店購藥，並能夠獲得專業的用藥指導。區別與普通銷售OTC、普藥的傳統零售藥房，DTP藥房主要面向腫瘤、自身免疫疾病等的新特藥，以及需要長期服用的慢病用藥，用量大價格高。

DTP藥房的兩大核心要素是品種和選址，零售藥房具備優勢。早期階段流通企業更有優勢，這是因為流通企業與醫院以及上游生產廠商聯繫更緊密更容易獲得處方和品種。但現在大型連鎖零售藥店也基本都具備藥品批發資質，同樣可以和藥品生產企業建立深度合作。與此同時，隨著流出的處方越來越多，藉助其成熟的連鎖化優勢提早獲得了終端市場的品牌認可及地理便利的零售藥店企業具有更強競爭力，選擇臨近綜合醫院或者專科醫院的門店佈局，更好地承接處方外流。

當前的DTP藥房佈局中老百姓大藥房和華潤醫藥旗下的醫保全新大藥房佈局規模較大。

值得注意的是處方藥的利率較低，必須依靠更大的規模去獲取合理的利潤，但是考慮到合適的DTP藥房位置較為稀缺，提早佈局的藥店具有佔位優勢。

未來，隨著GDP持續增長、社會消費水平持續提高、人口老齡化、城鎮化以及消費結構升級，醫藥市場將持續擴容（據統計，至2018年底，我國60週歲及以上人口24,949萬人，佔總人口比例17.9%，其中65週歲及以上人口16,658萬人，佔總人口比例11.9%，未來還將持續提升）；隨著藥佔比、零差率、兩票制、醫保控費、分級診療、一致性評價、帶量招標採購等一系列醫改措施的穩步推進，醫藥分開、醫院處方外流不斷提速，藥品零售市場份額逐年提升；隨著藥品零售行業發展模式和行業格局加速調整轉變，資本市場對企業整合助力不斷增強，醫藥供應鏈管理服務迅速升級，醫藥電商跨界融合進程持續推進，藥品零售經營模式不斷創新，行業發展專業化和集中化趨勢不斷增強。

這是我們分析線下連鎖藥店行業和企業的前提條件。

在我分析具體企業的時候，發現這些企業有很多共同點，比如在供應鏈建設上面普遍以自建物流為主，包括倉庫和配送，因為藥品是特殊的商品，對於存儲和運輸要求較高，藥店的銷售中採購頻次高、單次採購金額小，普遍採取信息化處理降低錯誤率，打通倉儲、配送和銷售一體化，在企業管理中以信息化為基礎進行標準化建設，同時以標準化為基礎進行併購和加盟管理，有了一定數量的門店後提高對上游的議價權，採取自建品牌或者深度合作的方式建立自己的優勢品種，獲取較高的毛利率，比如益豐藥房的精品計劃，大參林的鹿茸人參等品種，在銷售中普遍採取會員制、提供以賣藥為核心的延伸服務，以慢病管理和DTP藥房建設為手段去擴大經營內容。其他的共性舉措還有提高醫保店的比例，建立020的銷售體系、建立坐堂醫，提高從業人員專業能力提供用藥指導等等。很少能看到某個企業有特殊的經營之道，這也側面反應了零售真的是一個苦生意，企業無險可守，經營管理能力對於企業極其重要。

二、四家上市企業經營差異性分析

1、 公司門店概況

如圖老百姓的醫保門店比例沒有查到，根據18年年報數據推測應該在90%偏上一點。我們再和2018年年報的數據做一個比較。

如圖我們明顯看出老百姓的醫保門店比例最高，這和其一直的開大店經營策略有關，藥店的合規性更強，大參林是今年才開始發展加盟店，各家藥店的店均面積差距較大，直接比較其營業數據意義不大，應該考慮比率關係。

我們在看一下各家藥店的地域佈局。

國內零售藥店的發展戰略一般分為"多區域分散網點"和"少區域高密度網點"兩種模式，益豐藥房則是採用的後一種，公司長期堅持區域聚焦戰略，兼顧市場廣度的同時，講究區域市場的精耕細作和門店的密集布點，突顯區域競爭優勢。一心堂和大參林的根據地意識更強，前者在西南地區深度耕耘，後者在兩廣有顯著競爭優勢，老百姓則是全面開花，以"大店"為主在省會城市佈局，打造品牌力，並搶奪優質市場份額。這種不同的經營傾向對於公司也形成了一定程度的差異化。

關於藥店的門店佈局有四個點需要說明：

①作為連鎖這種商業模式，必須在區域內有一定的密度才能形成成本優勢，從而在相對同質化的產品和服務中形成競爭優勢。大型藥店連鎖企業的門店多、分佈廣、商品多，其物流配送具有小批量、高頻率、多品種等特點，物流配送體系的效率、合理性、自主配送能力影響物流配送效率及物流成本。沒有一定的規模密度，企業的競爭力講嚴重削弱。

②醫藥零售行業是競爭比較激烈的行業。隨著行業集中度的提升，全國性和區域性的大型醫藥零售連鎖企業逐步形成，未來幾年，集中度提升將仍然是行業的主旋律，而上市龍頭企業藉助資本、品牌以及供應鏈優勢，可以迅速跑馬圈地，不斷新建和併購，進行可複製的連鎖化擴增，實現高質量的內生和外延增長，上述因素都意味著零售企業之間的競爭日趨激烈。同時，行業內大型藥店連鎖企業通過自主擴張和兼併重組，不斷擴大營銷網絡，實現跨區域發展，行業的市場集中度逐漸提高，零售藥店企業之間的競爭日趨激烈。隨著行業競爭的加劇，如果公司不能持續提升競爭力，公司在所覆蓋地區的市場佔有率存在下降的風險，進而影響公司的盈利能力和未來發展。

這種市場競爭加劇的風險在行業集中度比較低，各家企業的市場佔比較低的時候不明顯，但是終究會到來，長期看，決定企業未來的是其經營管理能力。

③市場差異化的風險。我國地域廣闊，各地區經濟發展程度、醫保政策、零售藥店的區域競爭情況、居民的健康觀念及用藥習慣等均存在一定差異，零售藥店企業的跨區域發展具有一定難度。在新進入的區域市場，公司短期內可能缺少規模優勢、物流配送優勢，且當地消費者對公司品牌的認知以及公司對該目標市場的深入瞭解也需要一定時間，此外，跨區發展對公司資金實力、門店管理能力、物流配送能力、人才團隊等都提出了更高要求，因此存在跨區域經營的風險。

④隨著基層醫療機構用藥水平持續提升、藥品零差率政策推廣、仿製藥一致性評價、醫療機構藥品集中採購等，加之藥品零售企業經營成本上升，以互聯網和移動終端購物方式為主的消費群體正在逐步形成，市場競爭加劇。

企業只有提高服務能力，做好品類優化才能維持甚至提高現有的盈利能力，這本質上也是對企業經營管理管理能力的要求。

2、 儘管說法不同，密集開店、精細化管理、在信息化基礎上的標準化運營是各家藥店的一致性做法，本部分內容全部來自於2019年半年報。

益豐藥房兩個戰略。第一個，區域聚焦和穩健擴張的發展戰略。報告期內，公司繼續堅持"區域聚焦、穩健擴張"的發展戰略和"重點滲透、深度營銷"的經營方針。通過在區域市場進行門店的密集合理佈局，通過樹立良好的品牌形象、加強門店的專業化服務和規範運營，以及不斷優化的商品組合和成熟的會員管理體系，持續提升顧客的滿意度和回頭率，實現門店客單量和銷售收入的持續提升。在發揮區域優勢的同時，日益增長的規模效應也提升了公司的議價能力、降低了物流及管控成本，確保了公司盈利能力的持續增長。

第二個，精細的標準化運營體系和突出的跨省經營及連鎖複製能力。公司始終注重精細化、標準化、系統化和智能化的運營管理，打造了六大核心運營系統，涵蓋新店拓展、門店營運、商品管理、信息管理、顧客滿意、績效考核等，精細的標準化運營體系是公司成功實現跨省經營和快速高效複製的基礎保障。

一心堂也是兩個戰略。報告期內，公司繼續堅持"少區域高密度網點"和"高度標準化統一管理"發展策略，將"打造當地藥店第一品牌"、"建設合理密集的門店網絡"、"實現較高市場佔有率"作為區域市場經營目標。通過集中化經營系統的搭建，公司已在全國多個區域市場實現品牌和市場份額領先，各區域市場盈利能力持續增長。標準化門店運營體系確保連鎖複製能力。

老百姓：全國佈局，重點發展。公司重點聚焦發展11個優勢省份，利用已有競爭優勢和品牌影響力，運用精細化的管理以及專業化的服務，通過直營、併購、加盟、聯盟"四駕馬車"共同發力，持續做深、做透、做強市場，品牌美譽度和市場佔有率穩步提升。

大參林的兩個戰略。第一個戰略，通過完善、密集的零售網絡佈局，帶來強大的品牌效應與供應鏈優勢。在報告期內，公司一共淨增273家門店。繼續深耕已有區域。隨著各區域的門店規模擴大，管理成本進一步分攤，品牌與規模效應同步發酵，公司在商品採購、銷售合作方面的議價能力獲得長足提升，促進公司盈利水平加速提升。

第二個戰略，通過精細化管理體系進行高效運營，促使企業可持續的健康生長。公司始終堅持標準化基礎管理，並持續完善與強化購物環境管理、商品管理、人員管理、商圈管理、顧客管理的標準化體系。

我最開始研究這個行業的時候關注的是益豐藥房，很多研報和企業自己的財務報表都大力宣稱其精細化管理是特色，但是隨著研究的深入，我發現這是四家公司的共同點，以上內容還只是財務報表的直接表述，相關的研報分析更多，從關店率和老店增長率看，益豐藥房確實有一點點優勢，但是不足以形成結構性優勢，我後面會從財務數據印證這點。

信息化的社會背景、分散的行業格局、強監管的醫藥政策三個要素深刻影響了企業的經營行為，這個同質化的行業還沒有出現顯著的競爭差異。

3、 關於企業加盟

四家藥店中一心堂全部自營，益豐藥房的加盟平穩發展，其自我表述有"由於各地醫保政策、監管政策和消費習慣不同，醫藥零售跨省經營、尤其是進入新省份面臨著較大挑戰。因此，通過併購的方式拓展新的省份市場，成為當前藥品零售行業發展的通行模式。"我認為加盟店的增加一方面是企業近年來的擴張較快，但是一些藥店併購的條件不合適，或者要價太高，或者不符合其收購條件等。

大參林是第一次出現加盟店，我們理解這種經營政策看其財務報表的三段話即可。

第一段話，報告期內，公司成立加盟事業部，新增加盟業務。前期對市場發展佈局的積極籌劃及充分的市場調研、合理的戰略規劃，對加盟業務進行了充分的項目論證，並制定了嚴格的加盟流程及風控體系。通過統一的品牌標識、運管管理、人事培訓、商品價格、藥學服務管理等流程環節，強化質量風險管理跟門店合規管理，進一步擴大與提升公司的規模及品牌影響力。報告期，累計開設加盟店39家，公司的主營業務未發生重大變化。這說明加盟是其補充性質的業務。

第二段話，公司在業務概要中介紹批發業務：公司主要採取"從供應商集中採購產品，向子公司與第三方批發"的模式，主要利用公司豐富的供應商優勢和量採優勢，統談分採，而後向子公司、加盟商以及其它第三方批發。所推廣的品種以自有品牌、代理品種為主。目前公司批發業務佔總營業收入比例不高，但從一定程度上助力提升零售業務的供應鏈優勢。這說明加盟是為了提高自己的供應鏈優勢。

第三段話，在商品代理優勢、物流配送能力和生產能力基礎上，將批發業務作為零售業務的有益補充，內生增長和外延式擴張並舉，實現了公司經營業績的持續增長，呈持續穩健發展趨勢。

這說明加盟對於大參林是一種補充，主要是提高自己物流系統的利用效率和提高供應鏈的話語權。

但是加盟對於老百姓則大不一樣，具有戰略意義。這個我得單獨成篇講。

三、 渠道下沉和縣域市場的價值

在零售業中，連鎖的主要優勢就是取得成本優勢，包括採購和期間費用，核心的指標是特定區域內的開店密度。所以連鎖店天然有擴大門店的衝動。

但是在藥店這個領域我們還需要去看點別的東西。我們分析一下縣域市場的經營價值，我們知道老百姓是全國佈局，搶佔省會城市，渠道下沉以大參林和一心堂做的最好，其中一心堂對於縣鄉市場的研究和佈局最好，我們就從一心堂的數據談起。

在2019年中報的核心競爭力分析第二條"立體化的店群經營"中，講到"公司均實行市縣鄉一體化的店群拓展。各區域市場品牌滲透力不斷增強、門店商品和經營更加立體、新開門店成功率不斷增加，形成強大的店群經營優勢，最大限度提升城市或區域盈利能力。"

縣域及三四線城市零售藥店市場潛力大。1）縣域消費者養生保健意識覺醒。據第一藥店數據，2018年縣域藥店保健品銷售佔比10.1%，高於全國的9.1%佔比；滋補養生類產品銷售佔比6.9%，高於全國的5.7%佔比。這意味著縣域消費者不再只侷限於治療疾病的藥品"剛需"，其養生保健的消費意識越來越強，市場潛力較大。2）縣域及三四線城市等下沉市場迎來快速擴容期。2018年縣域市場人口占全國人口總數的61%，縣域藥店佔全國藥店銷售額36%（第一藥店財智援引西鼎會）。據第一藥店財智數據，2017年樣本城市中三四五線城市藥品零售額增速均超出全國水平1pp以上，顯著高於一二線城市，渠道下沉趨勢明顯。隨著鄉村振興、分級診療、處方外流等政策的推行，預計下沉市場有望持續高速增長。

下沉市場藥店整合有望加速。縣域大多數藥店在經營管理、人員素質、商品品類等相對大型連鎖藥店的差距較大，在行業競爭加劇下盈利能力進一步下降。2018年縣域藥店連鎖率僅49.5%，低於全國52.4%的水平。在一二線城市競爭激烈，縣域藥店整合潛力較大的背景下，上市藥店龍頭已將新建併購的觸角伸至縣域市場。

對於一心堂，以城市為級別的立體化店群經營。結合城市商圈類型、門店銷售、消費需求、發展潛力等因素綜合分析考慮，通過對門店進行改造或佈局規劃，公司在各區域市場形成了標準全品類旗艦店（中心店）、單品類旗艦店、品類加強店、標準店、鄉鎮店構成的垂直滲透立體化店群。各類型門店經營面向於不同地域、不同階層的顧客，也使商品和服務更加豐富立體化，抗風險能力得到提升。依託於先進的信息管理系統，公司在多個城市啟動同城互聯項目，通過門店同城互聯，各店型的門店均能快速為顧客提供更加全面、立體的商品和服務，大大增強顧客需求滿足能力，連鎖經營效益得到進一步釋放。（年報）

如圖是一心堂年報中的數據，公司在省級、地市級、縣級、鄉鎮四個類型的市場均有佈局，在城市店群完善的基礎上，在縣城建立中心店群，並以此為基礎建設鄉鎮門店，從而形成城鄉一體，店群相宜，密集匹配的門店佈局，形成行業獨有的市縣鄉一體化發展格局。

省會、地市級門店從品牌、商品、服務、物流等維度形成中心輻射，對縣域市場人群消費發揮引領示範作用，符合公司少區域高密度網點的戰略佈局，深度開發單個區域市場，更有利於各層級市場建立競爭壁壘和成本優勢，外來競爭者難以進入。

公司縣級、鄉鎮門店日均平效要低於省會、地市級門店，尤其是鄉鎮門店單店收入大幅小於其他門店。但是縣級、鄉鎮門店成本要小於省會、地市級門店，尤其是鄉鎮門店租金成本大幅低於其他門店，最終體現在毛利率、淨利率上，縣級、鄉鎮門店要高於省會、地市級門店。由於公司的商品採購、配送、品種結構等供應鏈管理上相對於中小連鎖更有優勢，所以在縣、鄉一級區域競爭能力更強，不需要投入更多的營銷資源和進行更激進的價格競爭。

一心堂打造的以地市級、縣市級為市場中部，省會級、鄉鎮級為市場頭部和底部的垂直滲透門店體系，從收入佔比和門店數量看看，這四級市場呈現橄欖形。這種市場戰略和區域分佈決定了一心堂門店平效、人效不佔優勢，而租效比行業領先。由於公司採取了市場中部切入戰略，將主要門店分佈在西南地區的二三線城市，且以規模適中的社區店為主，因此單體門店產出較小。人效方面，公司主要佈局區域員工成本佔比較高，隨著執業藥師政策的嚴格執行，這一比例可能繼續增加。但是，公司所處區域租金較便宜，相較於其他上市公司一心堂租效比明顯具備優勢。

如圖公司綜合日均平效要低於行業可比上市公司。儘管這個指標在比較中處於劣勢，但是從企業經營看犧牲部分數據換來更深的護城河，不能得出一心堂投資價值低的結論，須知在主要的一二線城市佈局結束後，大家都會面臨直接競爭或者向縣鄉市場發展的選擇，直接競爭顯然是最後才出現的結果。一心堂提前佈局完畢，外來的企業很難在其根據地與其競爭。

如果我們不瞭解企業的經營實際，盲目採取指標對比，很可能扭曲了事實，這是做投資、做企業都應該避免的。

四、老百姓的加盟之道

老百姓早期門店擴張主要集中在省會城市，率先實現了全國性佈局，覆蓋全國21個省份。目前，我國縣級鄉鎮市場毛利率高增速快，但跨區域渠道下沉很難全靠自建，由於當地人脈資源有限，人員本地化是更好選擇。

各家企業正向併購使得當前藥店的併購成本很高，併購後的市場調整也存在風險，怎麼去進一步擴張？怎麼去下沉縣鄉市場？老百姓選擇了連鎖方式中的加盟。

這是老百姓和其他三家藥店最大的差異，加盟對於老百姓並非可有可無，也不是補充，而是一種戰略選擇。

對於加盟商而言，選擇加盟上市公司可以提升其對上游的議價能力，降低採購成本並且優化品類結構。就一個單體藥房經營者而言，若採購相似品牌藥品加盟老百姓之後的毛利率有望上升5%-10%，而扣除掉加盟費、年費等費用後仍能保持約15%的淨利率。隨著零售藥店行業合規性越來越強，個體藥房的利潤空間遭到壓縮，選擇加盟上市公司成為一條平穩合理的出路，變相也將加速提升行業集中度。

加盟店最大的困難在於控制力，近年來的信息化發展使得各家藥店在零售店的標準化建設上都取得重大進展，加盟也成為可能。對於老百姓而言，嚴格管理從選擇加盟商開始。首先，公司更加傾向於已有一定經驗的藥店經營者，大多是個體藥房或地方小型連鎖藥房的經營者，已經擁有成熟門店和穩定客流。此外，這些門店主要集中在老百姓已進入省份的三四線城市，一線城市老百姓目前仍然以自建為主。選址靠近社區規模多為中小型門店。加盟老百姓後，加盟商需要一次性繳納4萬元的加盟費，並花費20萬元用於鋪貨。隨後每年繳納0.7萬元年費（包含0.6萬元的管理費和0.1萬元的品牌費）。正常情況下，老百姓作為供貨商和品牌管理者可獲得11%的毛利率及接近5%的淨利率，加盟商毛利率與淨利率則分別達到40%和12%以上。這種輕資產的模式具備較強盈利能力。

這一點我們在各家藥店的業務構成中可以明顯看出。老百姓較大的批發業務就是加盟店帶來的。

五、 各家藥店的運營差異性

我國地域遼闊，不同地區的經濟發展和消費偏好不同，企業在自選的經營策略上也發展出不同的品類特色，這些沒有本質的區別，這部分做一個介紹。特色品類的設置需要考慮當地消費群體的用藥需求、生活環境、經濟實力等因素，重點推廣品牌產品、發展獨家品種，目前四大連鎖藥企均具有特色化品種經營方案。

1、 大參林的養生健康產品

最具特色的是大參林，公司緊緊契合華南地區消費者對滋補養生健康產品的需求，著力發展參茸滋補藥材特色業務，形成了較為明顯的差異化競爭優勢。憑藉對中藥消費市場的深刻認識和優質的參茸滋補藥材產品，公司在參茸滋補藥材消費群體中建立了良好的口碑，"大參林"已成為零售藥店行業中銷售參茸滋補藥材的優質品牌。增長。分產品來看，中西成藥銷售收入佔公司主營業務收入比例保持在60%左右，是零售業務的主要組成部分；參茸滋補藥材作為公司特色優勢產品，其銷售收入佔主營收入比例保持在14%左右，為公司第二大收入來源，該類產品毛利率穩定在40%左右，2018年度為41.34%。；中藥飲片、保健品、醫療器械產品也是公司重要的收入來源。

在企業的19年中報中明確表示，這是自己的經營特色，並以此為基礎發展"大健康"產業，這個廣東經濟發展水平高、傳統上注重保養有關，企業也是順勢而為啊。財報中業務概要第一段中是這麼講的："公司秉持著為消費者提供優質實惠的健康產品和專業服務，深耕細作傳統業務的同時，不斷與時俱進，創新發展 "大健康"產業，優化經營模式。公司在參茸滋補藥材領域形成了自主品牌為主、覆蓋高中低各檔次產品，以滿足不同消費人群需求的特色業務。"在生產製造業務是這麼講的："生產製造業務：公司主要從事中藥飲片、參茸產品的生產；通過產地採購、精選、優化等方式為零售門店提供質量保證、性價比高的產品，以保證公司在中藥飲片、參茸產品方面的競爭優勢。"

看來大參林是鐵了心在參茸滋補藥材業務深入發展，形成差異化的競爭優勢了。翻看企業的相關券商以及向身邊朋友打聽，大參林這個牌子還是挺有價值的，企業也成功把人參鹿茸賣到了其他河南、廣西、福建等省份，確實厲害。

2、 益豐藥房的精品戰略

益豐藥房在19年中報的核心競爭力分析中，指出："報告期內，公司持續推進商品精品戰略，不斷完善和打造包括自有品牌、獨家品種、廠商共建品種在內的商品精品群，通過為顧客提供質量可靠、療效確切、性價比高、渠道可控的商品精品，與同行形成商品競爭壁壘，實現差異化競爭。"但是目前看還沒有出現真正的特色。

3、 一心堂布局慢病領域

2019年政府工作報告首次將慢病管理寫入其中，要求提高慢性病報銷比例、納入醫保統籌。國家醫療保障局、財政部於2019年4月26日印發《關於做好2019年城鄉居民基本醫療保障工作的通知》，明確表示把高血壓、糖尿病等門診用藥納入醫保報銷；政策範圍內報銷比例由

慢病患者用藥時間長，客戶粘性強，有利於開展藥品的延伸服務。 2017年公司能提供慢病卡購藥服務的門店超過100家，2018年公司開通特慢病醫保支付（個人賬戶）的門店341家，該部分門店平均單店收入比公司店均收入高51.93%，比公司醫保門店店均收入高25.60%。我認為慢病患者是未來盈利的重要來源，目前上市藥店企業中只有一心堂明確提出此概念並實際佈局。

除了在慢病領域佈局，一心堂還把衛生院和社區衛生服務中心為代表的基層醫療機構作為併購的目標。通過收購基層醫療機構，零售藥店不僅可以拓寬銷售渠道，還可以實現醫藥結合，全面提升藥事服務能力，打造醫藥一體化大健康的概念。目前已經在各地批量收購衛生院和服務中心，目標佈局300多家社區服務中心，旨在未來可以實現自開處方。

醫藥分離是趨勢，現在自己開處方然後自己買藥，和傳統的醫院沒有區別，醫藥銷售和醫院是兩個不同的細分行業，商業模式完全不同，我可以認為這是一心堂進行了多元化，但是我對未來這塊業務的經營效率保持疑問。

4、 老百姓的健康管理佈局

根據《國務院關於實施健康中國行動的意見》（國發〔2019〕13號），我國心腦血管疾病、癌症、慢性呼吸系統疾病、糖尿病等慢性非傳染性疾病導致的死亡人數佔總死亡人數的88%，導致的疾病負擔佔疾病總負擔的70%以上。普通人70歲之後的醫療費用佔一生總花費的60%以上。隨著人口老齡化，慢病管理和醫療需求快速上漲。伴隨國民經濟水平提升，不斷壯大的中產階級和高淨值人群，是未來十年中國消費升級的主力軍，這部分人群尤為重視自身的健康管理。

公司正開展傳統零售藥店的升級轉型，致力於打造健康生活服務平臺。1）公司2015年試點建立9家高血壓·糖尿病健康生活館，截至2019年3月已擁有215家醫保慢病定點藥店，以中老年為主要服務群體，進行高血壓和糖尿病病患的管理與維護，包括定期用藥回訪、健康指導等；2）成立"百杏堂"連鎖中醫館吸引客流，提供中醫診治和保健養生服務，滿足顧客養生、保健及亞健康調理的需求；3）佈局DTP藥房，經營新特藥和重症藥等，服務具特殊用藥需求的患者。

傳統上老百姓的大店較多，單店的合規性強，執業藥師配置到位，專業化服務能力佔優勢，其在DTP藥房的佈局我在第一部分已經講過，此處不再贅述。

需要指出的是老百姓歷史上的藥店以大店為主，在實踐中發現單店面積過大的總體效益不佳，所以在推行"拆大店"計劃，即關閉一家大店，在原地址周邊開兩三家面積較小的店鋪，同等條件下獲取較大的收益。所以，我們看老百姓近年來的關店數較大，部分是這個原因。

六、 各家藥房經營效率的比較

行業空間巨大，企業中原逐鹿，怎麼調出最好的哪個呢？這讓投資人煞費苦心，這部分我們討論這個問題。

首先看看企業自己在財務報表中是怎麼評價自己的經營效率。益豐藥房使用的是日均坪效這個指標，日均坪效=日均營業收入/門店經營面積，日均營業收入=門店當年含稅營業收入/當年門店營業天數。老百姓也使用日均坪效。大參林使用的是月均坪效，一心堂使用的是日均坪效和租金效率，租金效率=年平均銷售/年租金。

總結一下就是兩個指標：日均坪效和租金效率。

如果從投資人的角度分析，毛利率和淨利率是我們關注的，毛利率體現了藥店的品類結構和定價權，淨利率是一個綜合的成果，期間費用體現了藥店的管理能力。

從期間費用率來看，四大藥店在30%左右，由於近年擴張加快的原因公司的要相對高些。

這四個指標中財務費用率普遍基數很低，比較的價值不大，銷售費用和管理費用各有千秋，期間費用率來看一直強調精細管理的益豐藥房並不低，反倒是低調的老百姓持續最低，不過總體上差異不大。

最後從總資產回報、淨資產收益、投入資本回報來看，四家藥店有趨同的趨勢。

這說明儘管每家企業都宣稱自己很優秀，但是最後的經營結果差不多，沒有誰比誰有更好的表現。

那麼有沒有更好的評價指標呢？

七、零售企業經營效率的財務模型

零售類企業其實是無險可守的，對企業的經營管理能力要求很高，這也是企業的核心競爭力，其他的供應鏈建設、信息化建設、品類調整等都不足以保證企業最後勝出，因為錢能解決的問題都不是問題，沒有護城河的競爭力將很快被填平。

我們講企業的經營效率，其實質是精細化管理，是在同等硬實力條件下提高經營效率。其本質要求在於對客戶需求進行精細而全面的管理。這裡注意精細和全面是衝突的，只可能是一種平衡，同等硬條件也是不現實的，企業自身經營條件和環境總是有差異的，我們這裡的比較是一種理想狀態下的模型，試圖去提取關鍵性的比較指標。

藥店增長與盈利的核心因素為收入的增長、毛利率的提升以及費用率的降低。收入的增長主要來自於門店數量的擴張和銷售品類的管理、是否有醫保等方面來提升，毛利率的提升主要依靠上游的議價能力和品種的管理，費用率的降低則主要取決於坪效、人效。

我們以單店經營為考察對象，不考慮財務槓桿、外延性的擴張，品類差異，那麼決定企業經營能力的就是期間費用了。

以益豐藥房2019年中報為例，首先看企業的經營效率和費控能力：分析銷售費用和管理費用的主要構成（財務費用金額太少不做討論），從財務報表中可以發現，公司銷售費用中最大部分的支出為職工薪酬和房租及物業費用，此外在管理費用端的主要支出也是職工薪酬，因此，對職工薪酬和房租兩大費用來源進行深入分析能夠有效反映公司的費用基本面情況。

職工薪酬、房租及物業費用、廣告及促銷費用在銷售費用中佔比為52.57%、30.68%和29.87%。

職工薪酬佔比為81.73%，銷售費用：管理費用：財務費用=36.15:6.1:1。我們通過比較費用端的佔比可以看出分析人效（營收/薪酬+毛利/薪酬）"和"租效比（營收/租金+毛利/租金）"來測算單位費用帶來的效益，體現公司的費用管控能力和經營效率。如果有需要可以加上廣告效，但是我認為廣告及促銷費和短期的經營方針強關聯，波動較大，參考的意義不大。（測算中用的員工薪酬和房租是銷售費用和管理費用中相關部分支出的加總，同時因為區域不同可能也存在一定的差異，指標供參考）。所以我覺得高人效、高坪效和低管理費用率是企業的經營能力的標誌，經過毛利率調整後的高人效、高坪效和低管理費用率體現了企業的經營能力在盈利能力方面的強弱。這對於連鎖零售行業經營效率的比較是通用的。

再看毛利率和淨利率：這兩個數據直接體現了企業的競爭力，不僅和企業利用現有資源經營效率相關（費控），還和企業產品的結構、當前採取的戰略（追求規模還是追求利潤）以及門店所在地的商業環境（包括當地的消費能力和競爭環境）。同店增長率是一個綜合性的指標，是在既定的商業環境中，企業在特定的戰略下取得的經營成果在宏觀財務指標上面的體現。其驅動力包括客單價和客流量增長兩方面。

八．其他問題

關於開店選址，以益豐藥房為例，根據多年的選址經驗和數據分析，公司摸索了一整套"商圈定位法"的門店選址方法，通過對新進城市的人口數量、密度、消費能力及消費習慣的分析，鎖定擬進入商圈，根據不同的商圈特點，確定預選門店的店型和店址範圍，運用選店模型確定具體店址。

我本來以為這是挺厲害的，最後看一下四家藥店，其實都差不多，想一想也是這本身沒什麼難度，不足以形成結構性優勢，區別還是管理層的經營能力。成功選址的關鍵，在於深入分析目標地段所屬商圈，包括人員環境、經濟環境、基礎設施環境、競爭環境和商業發展潛力，其中最根本的是對人群數據的統計分析，因為商圈周邊人群數量越多，潛在顧客也就越多。比如大參林在選址時，前期要充分調研，有時還會去當地居委抽調人口數據，在具體的門店審批上要經過層層審核；又如益豐藥房，在決定大的門店收購時，會去核心門店蹲點考察，從而保證開店和併購的成功率。目前，藥店普遍開設在市場周邊、大型商超出入口、社區拐角、金角銀邊等地段，根本原因都是人流密集，具體情況如下：

選址是藥店成功經營的關鍵；判斷選址是否成功，很多人觀察反向指標——關店率，這個指標其實我覺得效果不是很好，決定一家門店關店的因素很多，比如老百姓實行的拆大店計劃，益豐藥房面臨的許多併購門店遇到的老城區改造，包括併購藥店和現有藥店的重合，需要進行調整等等。該指標受到的干擾因素較多，用來測評單店的經營效率不合適。

關於應收賬款，閱讀財務報表關注的不僅是數字的大小，還有數字背後的經營意義，在閱讀益豐藥房2019年中報的時候關於企業的應收賬款，我發現高達6.37億，應收票據為119萬，進一步檢查，其應收賬款前五名為政府醫保中心，性質為應收醫保款，財務風險很小，排除。

同樣排除其他應收款2.07億主要為內部往來款，風險也比較小。

最後我在查閱其他三家財務報表的時候情況也差不多。

關於一心堂執業藥師不足的問題，一心堂門店主要集中在西南地區，受到地方教育水平的制約，該地區執業藥師數量有限，覆蓋率不高。 尤其是雲南、貴州兩個地區，執業藥師覆蓋率大約分別為 0.8 和 0.33這當中還包括了藥事服務較好配備不止一個執業藥師的 DTP 、慢病藥房。因此，今年3.15 全國嚴查執業藥師掛證現象 之後，一心堂能否保持擴張速度，處方藥銷售能否順利進行受到了廣泛關注。

如同我講的，錢能解決的問題都不是問題，一心堂一方面通過招聘、內部培養等方式補執業藥師，一方面大力推廣遠程審方，2019年7月3日，雲南省藥監局出臺了《關於進一步促進藥品零售企業健康發展的意見》。《意見》鼓勵，藥品流通行業協會等社會組織探索建立執業藥師遠程服務中心，為藥品零售企業提供執業藥師遠程藥事服務及審方業務服務。以10家門店為基準須配備3名執業藥師，每增加15家門店須配備1名執業藥師。若按照一心堂2018年3559家門店以及2019年預計新開550家門店來計算，新政所需配備的執業藥師理論最低數量應為277人，大大縮減了執業藥師需求。

當企業出現了錢能解決的困難，而企業又不差錢，一般都是投資的好機會。

最後的投資建議是分析完這四家企業發現各有千秋，沒有哪個比同行有顯著競爭優勢，主要原因在於龍頭藥店企業還在跑馬圈地時代，沒有發生真正的正面交鋒，只有當行業內部競爭加劇，才有可能出現血染的王者。

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