獲取報告請登陸未來智庫www.vzkoo.com。

1. 海外鋰鹽龍頭 19 年業績大幅下滑，預計 20 年量增價減

2019 年海外鋰價大幅下挫。2015 年在強政策的指引下中國新能源汽車產 業鏈爆發帶動了巨大的鋰資源需求，疊加中國精礦與滷水自給率低、厄爾尼諾 及礦權等多因素造成供給端彈性缺失，行業總體供不應求。巨大的獲利空間帶 動了大量的產業資本進入，產業興起了新的一輪投資熱潮。隨後，大量的礦山 及鹽湖產能投產，行業由供不應求轉為嚴重過剩。海外鋰價在 2018 年年中觸 頂後快速回落，2019 年海外碳酸鋰均價為 8604 美元/噸，同比下降 41.4%。

海外鋰鹽龍頭公司 Albemarle/SQM/LIVENT 披露的 2019 年報呈現明顯的 特點：

1）鋰鹽產品量價難兩全，業績因此受損。鋰鹽價格在 2017 年年末達到最 高點後快速回落。在此背景之下，海外鋰鹽公司均面臨“量價難兩全”的局面， 業績因此受損。ALB/SQM/Livent 2019 年歸母淨利分別為 5.3/2.8/0.5 億美元， 同比-23%/-37%/-60%。

2）2020 年鋰鹽銷量指引均有所上升。據指引，ALB/SQM/Livent 分別預 計 2020 年鋰產品銷量同比+3%/+28%/+31%。但各公司預計過剩局面下， 2020 年鋰產品均價或繼續下行，業績仍將承壓。

1.1 ALB：19 年淨利同比-23%， 20 年 EBITDA指引中樞同比-12.5%

Albemarle 2019 年實現營收 35.9 億元，同比+6%；歸母淨利 5.3 億元，同 比-23%。業績符合此前指引，2019 年公司歸母淨利同比下跌的原因為收購 Wodgina 導致費用上升，此外 2018 年由於出售聚烯烴業務取得收益 1.7 億美 元。其中 4Q19 公司取得營收 9.9 億美元，環比+13%；淨利潤 0.9 億美元，環 比-42%。

鋰業務方面，售價持平，銷量上升，但成本攀升導致淨利下降。2019 年 公司鋰產品銷量同比增加 14%，且得益於長單較多售價基本持平，公司最終實 現營收 13.6 億美元，同比+11%。但加工費導致成本上升，疊加下游客戶結構 發生不利變動，2019 年鋰業務淨利潤下滑 20%至 3.4 億美元。其中4Q19 鋰業 務營收 4.1 億美元，環比+24%；淨利潤 2900 萬美元，環比-71%。

除鋰板塊外的其他業務：1）受益於四溴擴產計劃投產以及下游需求穩定， 公司溴業務量價齊升，2019 年錄得營收 10 億美元，同比+9%；淨利潤 2.8 億 美元，同比+14%。其中 4Q19 營收為 2.4 億美元，環比-5%；淨利潤 0.68 億 美元，環比+14%；2）由於公司於 2018 年出售了部分催化劑業務，2019 年該 業務營收同比下降 4%至 10.6 億美元，淨利潤同比下降 51%至 2.2 億美元。 4Q19 實現營收 2.8 億美元，環比-30%；實現淨利潤 0.63 億美元，環比+17%。

預計 2020 年鋰產品銷量略有上升，但售價將下行。據 Albemarle 公告， 公司 2020 營收預計為 34.8-35.3 億美元，指引中樞較 2019 年下降 2.5%，下 跌主要原因為鋰和溴產品售價均承壓。公司認為 20 年鋰產品銷量有望增長 3%， 其中 90%的電池級碳酸鋰和氫氧化鋰已被長單鎖定，但商定的均價較 2019 年 下跌 15%。

1.2 SQM：19 年歸母淨利同比-37%，預計 20 年鋰銷量同比+28%

SQM 2019 年錄得營收 19.4 億美元，同比-14%；歸母淨利 2.8 億美元， 同比-37%；毛利率同比下降 5.6pct 至 28.8%。2019 年業績下滑的主要原因為： 鋰產品均價下跌以及氯化鉀銷量減少。4Q19，公司營收 4.7 億美元，環比0.2%；歸母淨利 6690 萬美元，環比+11%；毛利率 29.2%，環比+0.6pct。

鋰產品銷量維持不變但均價大幅下跌。2019 年 SQM 鋰產品銷量 4.5 萬噸， 較 2018 年持平，略低於全年目標 4.7 萬噸，但均價大幅下跌，導致營收同比下 降 31%至 5.06 億美元。4Q19，鋰產品銷量 1.1 萬噸，環比-3%；實現銷售收 入 9970 萬美元，環比-11%。

除鋰以外其他業務：1）SPN 量價齊跌導致 2019 年營收同比下降 7%至 7.24 億美元；2）氯化鉀和硫酸鉀 2019 年均價上漲 10%，但銷量大幅下滑 28% 至 6 萬噸，營收因此下滑 21%至 2.12 億美元；3）碘及其衍生品 2019 年銷量 雖略有下降，但均價上漲 19%拉動營收上升 14%至 3.71 億美元；4）工業化學 品量價齊跌導致 2019 年營收同比下降 12%至 9500 萬美元。

2020 年 SQM 除碘以外的所有業務銷量預計上升。據 SQM 指引，公司鋰 及其衍生品、SPN、氯化鉀和硫酸鉀及工業化學品業務 2020 年的銷量均較 2019 年有所增加。其中鋰產品銷量目標為 5.5-6.0 萬噸，中樞值較 2019 年 +28%，但公司認為其均價將同比有所下降。

1.3 Livent：19 年淨利同比-60%，20 年 EBITDA指引中樞同比-27.5%

Livent 2019 年實現營收 3.9 億美元，同比-12%；淨利潤 5020 萬美元，同 比-60%；毛利率同比下降 17pct 至 29.6%。據公司公告，2019 年業績大幅下 滑的原因為：1）銷量與售價均有所下滑。公司碳酸鋰銷量減少較多，且產品 均價有所下滑；2）外購碳酸鋰導致成本上升。2019 年 1 月阿根廷暴雨導致碳 酸鋰產量較預期低 1000 噸，公司不得不外購碳酸鋰用於生產氫氧化鋰，成本 因此上升。此外，中國地區鋰產品出口增加，因此繳納了更多增值稅。

4Q19 公司營收 7840 萬元，環比-20%；淨利潤-20 萬美元，環比-101%； 毛利率 26.6%，同比-3.3pct。4Q19 業績環比下滑較多的原因：1）氫氧化鋰產 品銷量較預期低 800 噸（客戶訂單推遲至 2020 年）；2）與 3Q19 相比，碳酸 鋰售價繼續下降，但氫氧化鋰的平均售價相對平穩。

預計 2020 年銷量大幅增加，但售價將繼續下跌。據 Livent 最新指引，公 司 2020 年有望實現銷量2.65-2.85 萬噸LCE，中樞值較 2019 年增加31%，然 而 20 年售價或較 19 年降低 10%-15%，將抵消銷量增加所帶來的收益，因此 預計 EBIDTA（調整後）較 19 年下降 15%-40%。

2.海外鋰鹽龍頭擴產放緩，2020 年無新增產能

新產能整體投放進度均放緩。ALB 智利碳酸鋰新生產線投產時間推遲， Wodgina 尚未投產就被關停； SQM 阿塔卡瑪鹽湖的新產能投放時間往後推延， Mt Holland 最終投資決策延期，開採時間料將隨之延遲；Livent 決定將阿根廷 碳酸鋰以及美國氫氧化鋰擴產計劃往後延遲半年。

2.1 ALB：智利碳酸鋰產線投產推遲， Wodgina 礦山未投產便關停

雅寶智利 La Negra III 碳酸鋰生產線投產延遲，遠景產能縮減 12.5 萬噸 LCE。雅寶當前擁有鋰鹽產能共計 8.5 萬噸 LCE，公司在 2019 年初計劃於 4Q20 將智利 La Negra 冶煉廠的碳酸鋰產能擴張 2 萬噸 LCE，同時合計遠景產 能預計達 32.5-35 萬噸LCE。但據公司最新計劃，La Negra III 2 萬噸碳酸鋰產 能投放推遲至 1Q21，此外，遠景產能縮減 12.5 萬噸 LCE至 22.5萬噸 LCE。

Wodgina關停，短期內恐難復產。雅寶於 4Q19 完成 Wogina 礦山 60%權 益的收購。Wodgina 規劃產能 75 萬噸/年，但 2019 年 11 月，雅寶宣佈暫停其 生產。我們認為，當前時點，在行業整體景氣度較低的大背景下，疊加手握 Greenbushes 和 Atacama 等低成本優質資源等因素，考慮經濟最優化原則， 雅寶短期內不會恢復 Wodgina 的生產。

2.2 SQM：Atacama 鹽湖鋰鹽產能建造放緩，Mt Holland 開採延遲

Atacama 鹽湖碳酸鋰與氫氧化鋰產能建造均放緩。SQM 當前在 Atacama 鹽湖擁有碳酸鋰年產能 7 萬噸、氫氧化鋰年產能 1.35 萬噸，公司曾計劃於 2019 年底將碳酸鋰產能擴至 12 萬噸，2021 年再擴充碳酸鋰產能至 18 萬噸， 氫氧化鋰產能至 2.95 萬噸。然而，公司於 1Q19 宣佈 5 萬噸碳酸鋰產能投放由 2019 年推遲至 2021 年，同時 4Q19 公司公告 1.6 萬噸氫氧化鋰產能建造分兩 期進行，一期 8000 噸於 2021 年投產，二期的建設時間暫不明確。

Mt Holland投產推遲。SQM與 Kidman Resources（已被 Wesfarmers 收 購）聯合開採 Mt Holland ，兩者曾預計在 2019 年底完成可行性研究之後作出 最終投資決策，並於 2020 年開始產出鋰精礦、2021 年生產氫氧化鋰。但據公 司 1 月 23 日公告，有關 Mt Holland 的最終投資決策將延期至 1Q21，投產時間 進一步推遲。

2.3 Livent：碳酸鋰及氫氧化鋰擴產計劃均推遲

Livent 於 2018 年宣佈了 2025 年碳酸鋰/氫氧化鋰產能分別擴張至 6.0/5.5 萬噸的戰略規劃，並於 1Q19 進一步公告了細節：碳酸鋰一期 9500 噸產能預 計於 3Q20 建成，氫氧化鋰 5000 噸產能預計於 4Q20 投放。但公司在 4Q19 的 業績發佈會中表示碳酸鋰和氫氧化鋰擴建項目預計投產時間均推遲至 2021 年 中，據公司公告，原因主要為確保財務上的靈活性，此外，當前市價下外購碳 酸鋰的成本未必高於自產。

3. 2019 年西澳礦山頻現停產減產，預計 2020 年供給繼續收縮

3.1 西澳鋰精礦產量連續第二個季度減少，4Q19 產量環比下滑 9%

西澳鋰精礦產量連續下滑，供應收縮明顯。 面對低迷的市場和不斷下跌的 價格，礦山頻現停產/減產： Bald Hills 破產，並自 19Q3 起停止生產； Pilbara， Mt Cattlin 主動減產；Wodgina 75 萬噸/年生產線剛建成便關停。受此影響，西 澳鋰精礦產量連續第二個季度縮減，據我們統計，4Q19 產量約 42 萬噸，環比 -9%，同比-5%。2019 年全年產量 182.7 萬噸，同比+23%。

2020 年鋰礦供給或有收縮。1）各礦山擴產計劃出現延緩，2020 年可能無 新增產能。Pilbara 考慮修正二期擴產計劃；Altura 融資不及預期，料將推遲二 期項目投產時間；Wodgina 短期內恐難復產；2）2020 年規劃產量下降。Mt Cattllin 2020 年產量指引中樞較 19 年下降 51%；Mt Marion 1H20 產量指引中 樞環比下滑 24%；Pilbara 將繼續保持去庫戰略。

3.2 Mt Cattlin：銷量不及預期，主動減產降低庫存壓力

Mt Cattlin 4Q19 鋰精礦產量 4.3 萬噸，環比-14%；銷量 2.97 萬噸，略低 於 3Q 指引 3.0-4.5 萬噸，環比 -49%；產銷率環比下降 48pct 至 69%。2019 年全年產量 19.1 萬噸，同比+22%；銷量 13.2 萬噸，同比-17%；產銷率 69%。

減產降本應對低迷市場。自 2019 年以來，Mt Cattlin 產銷率屢創新低，全 年產銷率僅有 69%，同比下滑 33pct，庫存也因此快速攀升，截止 2019 年末， 公司鋰精礦庫存已達 6.5 萬噸。面對市場和庫存的雙重壓力，公司將縮減 2020 年產量至 9.0-10.5 萬噸，指引中樞值較 19 年下降 51%。此外，公司將充分利 用礦區堆放的低品位礦石庫存（成本已經費用化）供應 2020 年約 40%的產出， 進一步夯實降本的目標。

3.3 Mt Marion：產銷總體穩定，2020H1 產量略有縮減

受益於與贛鋒穩固的包銷關係，Mt Marion 產銷量保持穩健，4Q19 鋰精礦 產量 12.4 萬噸，環比+8%；銷量 9.9 萬噸，環比 +4%；產銷率 80%。2019 年 全年產量 43.6 萬噸，較 2018 年基本持平；銷量上升 5%至 38.6 萬噸；產銷率 89%。

2020H1產量略有下降，Ai6 項目投產再延期。

3.4 Altura：產銷情況改善明顯，債務壓力稍有緩解

Altura 4Q19 鋰精礦產量 4.7 萬噸,環比+4%；銷量 4.2 萬噸,環比+63%；產 銷率環比大幅提升 32pct 至 88%。2019 全年產量 16.4 萬噸，銷量 12 萬噸， 產銷率 74%。公司 1Q20 產銷指引分別為 4.5-5.0/4.0-5.0 萬噸，中樞值較 4Q19 基本持平，預計產銷情況繼續保持良好。

債務壓力稍有緩解。Altura 目前持有負債約 1.8 億澳元，每半年需支付約 1500 萬澳元的利息，而在 3Q19 支付 1593 萬澳元利息費用後公司賬面現金餘 額約為 110 萬澳元，現金流較緊張。公司於 2019 年 11 月配股融資 915.5 萬澳 元，但低於預期 2150 萬澳元，債務壓力仍然較大。

3.5 Pilbara：減產去庫初見成效 ，資金壓力減小

Pilbara 自 19 年下半年起開始主動減產以消化庫存，產量連續第二個季度 下滑。Pilbara 4Q19 鋰精礦產量 1.5 萬噸，環比-31%；銷量增長至 3.3 萬噸， 環比+66%；產銷率 226%；庫存水平從 3Q19 末的 5.2 萬噸大幅降至 2.6 萬噸。 2019 年全年產量 15.2 萬噸，銷量 13.5 萬噸，產銷率 89%。

融資計劃進展順利疊加銷量好轉，資金壓力減小。4Q19 Pilbara 通過股權 融資順利募得 7000 萬澳元，其中最大股東寧德時代出資 5000 萬澳元。此外， 本季度銷售情況良好，獲得了 2790 萬澳元的銷售收入，環比+186%。截至 2019 年末，Pilbara 賬面現金餘額為 1.1 億澳元，而公司預計 1Q20 的現金流出 總額為 3520 萬澳元，現金流緊張狀況顯著緩解。

4.供需格局持續優化，鋰價築底回升可期

4.1 預計 2020 年鋰行業過剩大幅減少，供需格局持續優化

全球鋰供給增速顯著放緩。由於部分礦山停產/減產以及龍頭公司主動延緩 新產能的投放，行業供給收縮明顯。根據我們測算，2020-2022 年，全球鋰供 給總量分別為 41.9/47.2/54.5 萬噸 LCE，同比增速降至 7.5%/12.5%/15.5%。

鋰需求有望保持高增速。新能源汽車銷量有望重回高增，3C及其他儲能鋰 需求隨 5G 建設而回暖，疊加陶瓷等傳統需求穩健增長，全球鋰需求增速料將 上行。據我們們測算，2020-2022 年全球鋰需求總量分別為 34.4/40.4/51.6 萬 噸 LCE，對應增速 18.9%/17.5%/27.6%。

受益於供給側的顯著收縮，需求端明顯改善，鋰行業過剩壓力驟降，供需 格局較預期大幅好轉。我們預計 2020 年將過剩 7.5 萬噸 LCE，較此前預期的 19.5 萬噸 LCE大幅降低 12 萬噸 LCE。

4.2 鋰價有望築底回升

除泰利森礦以外，澳洲其餘礦山品位相對接近，均在 1%-1.5%之間，量產 後的 6%鋰精礦的現金成本大概率處於 400-450 美元/噸，對應國內碳酸鋰價格 大約 4.8 萬元/噸。我們預計價格可能跌破這一現金成本支撐位，隨後部分過剩 產能退出市場，供需有望迴歸平衡，碳酸鋰價格逐步回升。

5.投資建議：建議配置供給較為緊俏的氫氧化鋰主線

供給端，隨著上游部分礦山的破產、停產以及減產，鋰供應收縮明顯；需 求端，伴隨電動車重回高增，3C 及其他儲能回暖，鋰需求有望保持高增速。行 業供需格局明顯改善，2020 年過剩約 7.5 萬噸 LCE，較此前預期的 19.5 萬噸 LCE大幅減少 12 萬噸 LCE。

當前時點，鋰價處於週期底部，下跌空間較小。展望未來數季度，供給端 過剩產能有望逐步出清；需求端因電動車高增而回暖。預計鋰行業過剩將繼續 減少，供需格局優化，景氣度持續回升。維持鋰行業“增持”評級，建議配置 供給較為緊俏的氫氧化鋰主線，推薦全球鋰行業龍頭公司：贛鋒鋰業。

……

獲取報告請登陸未來智庫www.vzkoo.com。

閱讀更多 未來智庫 的文章

關鍵字: 專題報告 2019你為誰驕傲 能源