來源：國泰君安證券研究（ID：gtjaresearch）
近年來，隨著中國科技行業的崛起，以及內地投資者愈發關注全球動態，中美兩國的科技股呈現出明顯的走勢聯動。
舉例來說，特斯拉股價自2019年10月以來，最高上漲幅度達到230%，而與此同時，國內的新能源汽車產業鏈股票也明顯上漲，其中動力電池龍頭寧德時代上漲116%，與特斯拉呈現出高度的趨同性。
▼2019年第四季度以來特斯拉與寧德時代聯動上漲
數據來源：Wind，國泰君安證券研究
再以半導體行業為例。2015-2016年，申萬半導體指數曾經明顯背離費城半導體指數，也與全球半導體銷售額增長趨勢背離。而從2017年以來，中美半導體股票走勢聯動明顯增強。
▼2017年以來中美半導體股票走勢聯動性增強
數據來源：Wind、國泰君安證券研究
那麼，在如今全球科技行業共振的大潮下，我們該如何重新審視2020年A股科技產業鏈上的投資機會？
國泰君安策略團隊在《中美科技映射機會全梳理》報告中，不僅梳理了中美科技股聯動的現象和邏輯，更為接下來的科技股映射路線，找到了三條高確定性的產業鏈機會。
01 中美科技股聯動有堅實的基本面基礎
事實上，這一輪中美科技股的聯動，有宏觀、金融與業務三方面的基本面基礎：
1、中美經濟週期高度聯動。
從OECD綜合領先指標看，中美經濟週期性波動具有非常明顯的相關性，且中國領先美國3-6個月。
同時近幾年來，中美利率走勢高度聯動，同樣表明兩國經濟週期、貨幣政策與流動性環境高度關聯。
▼中美經濟週期高度聯動中國領先美國3-6個月
數據來源：Wind、國泰君安證券研究 2、A股科技股基本面受海外業務影響大。
2018年，A股科技股海外業務收入約6700億元，佔營業收入的22%。考慮到海外業務收入並非年報強制披露，如工業富聯營收並未計入統計，且部分公司客戶為國內公司，但其客戶的產品供應海外，因此A股科技股對海外市場的依賴程度比表面上看來的更高。
此外，2006年以來，A股科技股的ROE與全球半導體銷售額增長率具有較強的相關性，也表明A股科技股盈利端對全球市場的依賴。
▼A股科技股海外業務佔比超過20%
數據來源：Wind、國泰君安證券研究
3、業務驅動帶來的聯動機會越來越多。
2015年10月17日，通富微電公告擬以3.7億美元收購AMD的2家封測業務子公司。
由於半導體行業週期向下，公司需要進行業務整合，公司先進封裝業務處於產能投放期等因素，公司2016-2019年盈利能力一般。
但隨著AMD盈利超預期，及半導體行業景氣週期向上，2019年以來，通富微電股價與AMD股價同步顯著上漲。
▼通富微電收購AMD封測業務，2019年股價隨AMD大漲
數據來源：Wind，國泰君安證券研究
02中外資機構配置科技股的不同視角
儘管中美科技股的走勢映射越來越強，但內外資機構的行為差異卻十分顯著。
舉例來說，不論是蘋果與立訊，還是Tesla與比亞迪，以美元計價的股價具有高度的走勢相關性，但是機構投資者的行為是不相同的。
海外機構投資者在產業發展的初期，以及盈利週期的底部大幅增持，股價大幅上漲時期，海外投資者則傾向於逐步減持。
▼蘋果股價與機構倉位呈反比
數據來源：Bloomberg，國泰君安證券研究
國內投資者卻與之不同，機構持倉與股價具有同向性。
▼立訊精密股價與機構倉位呈同向性
數據來源：Bloomberg，國泰君安證券研究
中美在股價上的強映射與機構行為的不同，在行動金融學上是能夠理解的。
由於信息不對稱，國內投資者對於領先科技公司相對缺乏足夠的認知。因此當海外領先科技公司股價表現以及產業趨勢發生變動時，國內投資者的認知與預期也發生改變，並通過持倉的變動進行預期表達。
那麼，海外機構投資者增減倉的重要參考究竟是什麼？
我們認為，核心是盈利前景與競爭格局。
舉例而言，2010年蘋果發佈iPhone4智能手機，智能手機與移動互聯網的新趨勢確立。因此以蘋果、三星為例，考察機構投資者增減倉可知：
1）相對於估值，盈利前景是機構擇時的重要參考，機構投資者傾向於在盈利週期高點減持，低位增持。
2）不同盈利前景下，競爭格局變化引致不同的增減持方向。營收上升週期，機構同步增持（如2016-2017），分化期（如2011-2012）持倉亦分化。
▼機構投資者在蘋果股票的投資看重盈利前景
數據來源：Bloomberg，國泰君安證券研究
▼機構在三星電子亦有類似的投資行為表達
數據來源：Bloomberg，國泰君安證券研究
03中美同業務的龍頭對標
關於龍頭對標，接下來我們可以再看幾個具體的案例。
我們從雲服務、雲視訊、模擬芯片、動力電池四個領域，分別選取了A股龍頭與海外對標龍頭進行對比研究。
我們發現，大部分A股龍頭公司與海外龍頭公司走勢具有顯著的聯動性。
聯動的原因可能是基於同一市場內景氣度的共振，如寧德時代與LG化學，也可能是基於同一估值邏輯得到不同市場的認可，如用友網絡與SAP。
但部分時候，我國龍頭與海外巨頭的走勢也存在差異。
一是中外公司股價可能短暫背離，這可能由公司非系統性風險導致，如ZOOM出現安全漏洞，而同期億聯網絡盈利超預期。
二是中外公司走勢存在時滯效應，如SAP的雲服務轉型見效早於用友網絡，其上漲也早於用友網絡。
但總體來說，A股標的漲幅遠大於海外標的。這其中有產業週期以外的邏輯，如聖邦股份的國產替代邏輯，但也有時候是因為我國龍頭基本面好於海外龍頭，如寧德時代較LG化學的盈利能力優勢顯著。
# 邏輯一：景氣度共振 LG化學 vs 寧德時代
由於動力電池龍頭在日韓，因此第一組標的我們選取了韓國動力電池龍頭公司LG化學和國內動力電池龍頭寧德時代。
▼寧德時代和LG化學表現具有相似的趨勢寧德時代彈性更大
數據來源：Wind，國泰君安證券研究
2009年，LG化學進入動力電池領域，並基於自身優勢，在軟包動力電池領域，始終佔據著主導地位。
2020年，多家汽車廠商的純電動車車型集中上市，加上特斯拉國產化帶來的巨大產能釋放空間，我們判斷LG化學作為核心動力電池提供商，將迎來前所未有的黃金髮展期。
根據LG在手訂單以及各車企的規劃，我們預計2020年裝機量有望突破40GWh，同比增長173%（不包括上海特斯拉）。
與之一同進入這個賽道的，還有寧德時代。寧德時代雖然起步較晚，但憑藉國內高性價比的原材料供應鏈，已經在產能方面實現了對三星和LG的超越，並得到了寶馬、大眾、捷豹、路虎，等國際一線廠商的認可。
目前寧德時代動力電池出貨量領先松下，位居全球第一。
▼寧德時代2019年動力電池出貨量全球第一
數據來源：高工鋰電，國泰君安證券研究
從淨利潤率來看，2018年LG化學營業利潤率為3.2%；而寧德時代2018年營業利潤率為14.08%。
在成本優勢下，寧德時代已經完成了對LG化學的反超——2018年7月以來寧德時代上漲123%（不包括上市初期連續漲停），而同期LG化學上漲22%。
# 邏輯二：短暫背離 ZOOM VS 億聯網絡
雲視頻服務商億聯網絡與美國視頻會議巨頭ZOOM的股價存在明顯的映射關係，主要分3個階段。
▼億聯和Zoom股價映射關係
數據來源：Wind，國泰君安證券研究
1、同步上升期（2019.04-2019.07）
ZOOM上市首日股價上漲72%，次日億聯網絡A股漲停。
其原因主要有三：
- 雲視頻行業爆發，市場對行業內龍頭髮展前景普遍看好；
- Zoom剛上市，作為紅極一時的獨角獸公司，其視頻會議技術和獨特的發展模式備受投資人追捧；
- 億聯在2018年推出的雲視頻會議整體解決方案受到市場的廣泛認可。
2、反向發展期（2019.08-2019.10）
2019年7月，一名叫Jonathan Leitschuh 的安全研究員公開披露了Zoom上存在的一個嚴重的“零日漏洞”。受負面事件影響，Zoom股價一路下行。
與此同時，億聯網絡中報超預期，投資人對公司發展模式認可度持續提升，公司股價持續上行。
3、同步上升期（2019.11-至今）
受疫情影響，遠程辦公市場持續催化，行業龍頭的滲透率和收入增速進一步提升，其中Zoom在中國市場份額持續提升，億聯網絡的網絡也持續超預期。
# 邏輯三：時滯現象SAP VS 用友網絡
2017年以前，用友網絡與SAP股價無明顯聯動。2017年起，共同的雲業務轉型邏輯下二者聯動走強。
▼2017年起用友網絡與SAP聯動走強
數據來源：Wind，國泰君安證券研究
由於SAP在亞太地區（含日本）營業收入佔比僅15%左右，用友網絡國內業務佔比僅100%，二者2017年以前走勢聯動性較弱。
但SAP的雲服務轉型見效早於用友網絡，其股價上漲也早於用友網絡——SAP在2012年起雲業務收入快速增長，股價進入上漲趨勢；用友網絡2017年雲收入佔比加速提升，股價也開始上漲。
# 邏輯四：國產替代邏輯德州儀器 VS 聖邦股份
德州儀器成立於1930年，是全球模擬芯片行業龍頭。而成立於2007年的聖邦股份，從收入體量、財務指標、產品種類、下游應用、成立年限等指標對比，均與全球龍頭德州儀器有巨大差距。
▼聖邦股份與德州儀器表現具有相似的趨勢，不同的彈性
數據來源：Wind，國泰君安證券研究
但由於中國為全球最大的模擬芯片製造基地和消費市場，聖邦股份深耕中國，獲得了更高增長。
尤其是在2017年7月以來，聖邦股份上漲達7.5倍（不包括上市初連續漲停），同期德州儀器上漲80%，漲幅約為後者的10倍。
儘管二者走勢具有一定聯動性，但聖邦股份強勁的上漲主要體現了華為事件後，我國半導體行業國產替代的迫切性。
04尋找下一個科技藍籌
中美科技股聯動下的投資機會
瞭解完中美科技股的聯動和差異之後，我們仍然要回到本篇文章最重要的問題——2019年開始的中美科技股聯動趨勢，給A股產業鏈帶來了哪些投資機會？
我們從三大產業鏈著手進行梳理，試圖給投資者們一個較為全景式的展示。
# 特斯拉產業鏈
2019下半年起，隨著中國工廠的建設，特斯拉電動車交付量再創新高，股價快速增長，從原本的200美元水平增長至900美元。
目前特斯拉正處在第三次估值重塑期，國產Model 3投產帶動的成本下降、Model Y的推動以及初見端倪的智能駕駛業務有望帶動特斯拉的估值再上一個臺階。
▼特斯拉與A股特斯拉產業鏈公司股價聯動性較強
數據來源：Wind，國泰君安證券研究
那麼特斯拉供應鏈上有哪些企業值得重點關注？
1、國內負極龍頭、新三板公司貝特瑞是特斯拉產業鏈受益最明顯的標的，特斯拉需求預計佔其負極出貨量超過30%。
得益於特斯拉尤其是model 3銷量的爆發，貝特瑞自2018年Q1開始，利潤開始顯著增長，公司股價開始爆發，自從2018年Q1漲幅高達8倍。
▼貝特瑞自2018年Q1開始，利潤開始顯著增長（單位：億元）
數據來源：Wind，國泰君安證券研究
2、寧德時代則是受益特斯拉估值提升最好的標的。
不同於貝特瑞已有大量收入間接來自特斯拉，2020年2月初，寧德時代才披露擬與特斯拉簽訂協議，將於2020年7月起至2022年6月向特斯拉供應鋰離子動力電池產品，成為繼松下、LG化學之後，第三家為特斯拉配套動力電池的企業。伴隨著這個過程，公司股價大幅上漲，主要來自於估值的提高。
3、汽車結構件方面，旭升股份收入佔比較大，其他厚普股份、恩捷股份、璞泰來、天賜材料、寧德時代等收入佔比都很小，基本都小於10%，盈利端變化不大。
# 蘋果產業鏈
根據蘋果官方披露的全球200大供應商的2019年版數據顯示，來自中國大陸的有30家+中國香港的有10家，合計40家公司，在2019年供應鏈中首度超過日本，和美國一起並列全球第二位，佔到了蘋果全球供應商數量的20%。
▼蘋果供應商地域分佈
除供應商數量外，中國地區入選工廠數量也持續增加。
2019年蘋果產業鏈全球807家工廠，383家在中國大陸，比例為47.46%。從產品類別看，40家大陸廠商中，30家供應結構件，6家供應功能器件，2家供應攝像頭模組，半導體元器件和顯示面板供應商均僅1家。
▼2019年蘋果全球前200大供應商中國地區名單（紅色為A股上市公司）
2019年智能手機進入創新週期，以TWS為代表的蘋果產業鏈迎來新機遇。韋爾股份、京東方、長電科技等相關領域供應商股價漲幅較大，反映了蘋果公司業績變化給上游產業鏈帶來的增長機遇。
▼基本面驅動蘋果公司與A股蘋果產業鏈公司股價聯動
數據來源：Wind，國泰君安證券研究
# 谷歌（雲計算）產業鏈
A股光通信產業鏈走勢與谷歌聯動不明顯，但與北美雲計算巨頭資本開支有一定相關性。
不同於蘋果、特斯拉產業鏈中，A股公司需求與美國龍頭公司產品銷售相關。在北美雲計算產業鏈中，A股公司需求是與上游巨頭的資本支出相關。
這是因為，美國雲計算廠商和網絡設備商是我國光通信公司的主要客戶。
2018年，我國8家A股光通信公司海外業務收入佔比為53%，海外依存度較高。亞馬遜、谷歌、Facebook等雲廠商，及思科、Juniper等網絡設備商是我國光通信公司的主要海外客戶。
因此，A股光通信板塊的走勢與北美雲計算巨頭谷歌、微軟、亞馬遜、臉書的資本支出同比增長率有一定相關性。
▼A股光通信板塊與谷歌股價聯動性不顯著
數據來源：Wind，國泰君安證券研究
▼A股光通信板塊股價與北美雲計算巨頭資本開支相關
數據來源：Wind，國泰君安證券研究
A股數通光模塊廠商中，中際旭創在規模、成本等方面具備顯著優勢。其深度綁定北美雲廠商，受益雲數據中心的網絡部署。
主要客戶有主要有谷歌、亞馬遜、Facebook等，故客戶的資本開支能夠反映上游光模塊需求的景氣度，並且能夠映射到旭創的業績中。
▼美國雲廠商和設備商在華產業鏈
數據來源：國泰君安證券研究▼2017-2019年中際旭創收入和利潤變化趨勢和谷歌capex變化趨勢基本吻合
數據來源：谷歌公告，國泰君安證券研究
中際旭創400G光模塊於2019年底開始起量，2020-2021年是關鍵市場時間點。預計到2023年，數據中心光模塊總體市場規模將近48億美元，400G需求量會迅速起量，包括旭創在內的多家光模塊廠商將會進入業績上升期。
最後，在觀察到中美科技股的映射關係的同時，我們也必須意識到中美科技股的差異。
一方面，從市值、營業收入和淨利潤佔比看，A股對我國科技股的代表性有限，港美股的中國科技企業才是大頭；另一方面，A股科技股的市盈率高，盈利能力相對來說卻比美國科技股要差，而且部分A股龍頭科技股與美股對標公司比，規模明顯較小。
以上內容節選自國泰君安證券已經發布的研究報告《中美科技映射機會全梳理》及公開信息，具體分析內容（包括風險提示等）請詳見完整版報告。若因對報告的摘編產生歧義，應以完整版報告內容為準。
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