雲端巨頭，價值幾何？

今天我們要做財務建模的這家公司，所處的軟件賽道，可以說是典型的好生意，可謂“大牛製造機”，絲毫不亞於醫藥、消費領域。

在這個領域，不僅誕生了微軟、SAP、賽富時這些市值過千億美元的超級藍籌，更為重要的是，還在源源不斷孵化著市值百億美元的獨角獸，例如Slack 、ServiceNow、Workday等，被稱為萬億級別的超大市場。

而這家公司，可以說是國內企業在該賽道的翹楚，它的市佔率已經超越甲骨文、SAP等國內外廠商，連續兩年排名國內企業級Saas廠商首位。

圖： 股價圖（單位：元/股）

它就是，SaaS市場企業級應用軟件廠商——金蝶國際，主營ERP軟件和財務軟件，近幾年向綜合性企業Saas服務商轉型。從年前到年後，雖然大盤經歷黑天鵝單日暴跌、美國乃至全球市場遭遇重挫，但它所在的賽道，卻持續上漲。自1月至今，本案已從低位的7.7元，上漲至區間高點11.24元，漲幅達到45%。

從財務數據看，2016年至2019年半年報，其營業收入分別為19.33億元、23.72億元、28.82億元、15.26億元；同比增長21.8%、22.71%、21.5%，16%。其中，新興的雲業務收入增速高達102.38%、67.06%、49.47%、54.9%，雲收入佔比已經達到37%，超出同行業SAP、用友。

從機構持倉看，京東JD Oriental（實控人為劉強東）、FMR LLC（富達基金母公司）等對它青睞有加。

不過，即便基本面如此強悍的公司，居然也還被做空機構“狙擊”過，2018年年報發佈之後，它慘遭國際做空機構做空，被稱“一隻泡沫股票”，並從關聯貸款方、所得稅減免等多方面做空。不過，時至今日，做空機構顯然已經被“打臉”。

看到這裡，在做財務建模之前，幾個值得我們深思的問題來了：

1）雲ERP和傳統ERP相比，到底存在哪些優勢，目前國內外廠商向雲端轉型的動力是什麼？

2）本案是憑藉什麼實現了雲業務（主要是雲星空）的快速發展，並實現對國內外同行的趕超？

3）在未來的雲化時代，金蝶的競爭優勢還能不能保持，核心的競爭要素看什麼？

4）目前，本案PS高達10.06倍，這樣的數據，到底在什麼區間，到底是貴了，還是便宜了？

今天，我們就從金蝶國際入手，來研究一下軟件領域的建模邏輯。對這個領域，之前我們還研究過

另外，本案研究過程中，我們查閱大量資料、財報、研報、新聞，整個研究過程歷時很長、極為辛苦，如果大家看完後有收穫，記得將本文翻到右下角，給我們點一個“在看”。送人玫瑰，手有餘香；舉手之勞，感激不盡。

本文堅決不做任何建議，

僅服務於產業研究需求、學術討論需求

如為股市相關人士，或非財務專業人士

請務必自行取消對本號的關注

數據由以下機構提供支持，特此鳴謝

國內：Wind數據、東方財富Choice數據、理杏仁、企查查

海外：Capital IQ、Bloomberg、路透

如果大家有購買以上機構數據終端的需求，可和我們聯繫

— 01 —

███████

龍頭，模式

▼

金蝶國際，成立於1993年，2001年2月在港股上市，實控人為徐少春，持股比例為20.89%。機構投資者包括Capital Research and Management Company（資本研究與管理公司）、JD Oriental、FMR LLC（富達基金母公司）等。

圖：金蝶國際組織架構

2016年至2019年半年報，其營業收入分別為19.33億元、23.72億元、28.82億元、15.26億元；淨利潤分別為2.88億元、3.1億元、4.12億元、1.1億元；經營活動現金流淨額分別為6.12億元、8.24億元、9.06億元、1.89億元；毛利率分別為81.31%、81.46%、81.69%、79.48%；淨利率分別為15.09%、13.6%、14.2%、7.27%。

其主要產品為kingdee系列ERP軟件，2013年以來，加速推進雲業務轉型，截止2019年底已經初步構建了涵蓋傳統軟件與雲服務、大型企業和中小微企業客戶的業務體系。

從業績增速來看，近三年營業收入年複合增速為22.1%，淨利潤年複合增速為19.6%。2019年上半年，營業收入同比增速為16%，淨利潤同比增速為-35.42%，淨利潤增速下滑主要因為雲服務規模擴大，導致人工成本和研發費用快速增長所致。

從收入結構來看，目前傳統ERP業務仍佔據主要部分（69.76%），但是雲服務業務發展迅速，近五年總收入佔比已經從6.86%，上升至2019年上半年的37.06%（未披露分項業務毛利貢獻）。

圖：收入結構（單位：%）

從ERP產業鏈角度看，本案所處的位置：

上游——主要為IT設備廠商，如聯想、浪潮、華為、思科等廠商，其次是相關軟件及雲服務廠商，如微軟、亞馬遜、阿里雲、華為雲等等廠商，相對分散，對供應商依賴性不強。

中游——包括ERP軟件廠商，以及售前諮詢、開發部署、維護四大環節，從價值鏈分佈角度看，價值比重大概為3:3:3:1，代表公司有：金蝶、用友，IBM、埃森哲、漢得信息。

下游——客戶比較廣泛，非常分散，遍佈企業、政府、金融客戶等眾多領域，本案採用直銷+經銷的銷售模式，其中，面向大型企業客戶以直銷為主，面向中小企業客戶以經銷為主，且2012年後，加大經銷渠道擴張力度。（未披露具體佔比）

這樣的產業鏈位置，導致其上下游都比較分散，其中，近三年，其前五大客戶的銷售收入佔營業收入比例分別為1.14%、1.71%、2.02%，前五大供應商的採購額佔比分別為21%、20%、30.45%。

以上產業鏈和業務模式，形成了本案特殊的財報結構：

從資產結構來看——2019年上半年，其資產總規模為76.1億元，其中佔比較高的是投資性房地產（23.86%）、其次是以公允價值計入損益的金融資產（16.74%）、貨幣資金（14.95%）、無形資產（12.94%）、應收賬款及合同資產（10.88%）、固定資產（6.95%）；負債總額為19.43億元，佔比由高到低為：合同負債（47.65%，類似於預收款）、應付賬款及其他應付款（21.25%）、短期借款（13.43%）。

從利潤結構來看——2019年上半年，其營業收入15.26億元，其中，銷售費用7.62億元，佔比49.93%，其次，營業成本佔比19.98%，

本案，基本面數據該如何分析？接下來，我們看一組《併購優塾》整理的圖表：

圖：ROE VS ROIC（單位：%）

圖：營業收入VS營收增速（單位：億元、%）

圖：營業收入增速及淨利潤增速

圖：毛利率VS淨利率（單位：%）

圖：銷售費用率VS管理費用率VS研發費用率（單位：%）

圖：扣非歸母淨利潤及經營活動現金流

圖：現金流結構

圖：資本支出對現金流的拉動（單位：億元、元）

圖：淨營運資本對現金流的拉動（單位：億元、倍）

圖：資產結構 單位（億元）

分析完以上數據後，核心問題來了—— 如果對本案這樣的軟件廠商做建模，要從哪裡入手？

— 02 —

███████

增長，邏輯

▼

圖：收入增速（單位：%）

從歷史情況看，本案收入增速高點分別為：2002年、2010年和2016年，分別來看：

2002年——主要是在產業政策扶持下，ERP軟件銷售收入大幅增長，以及當年併購軟件公司開思所致；

2010年、2011年——金融危機後，受政策刺激，企業投資增加，全行業需求井噴（2010-2012年連續三年行業增速高達25%-30%），加上其快速擴張直銷和經銷網絡，員工人數從5000人，增加至12000人左右，銷售網點從2009年的52個增至98個。

2016年——一受供給側改革影響，全國大中型企業收入觸底回升（整體收入增速達4%，相比2015年提升5.5個百分點），ERP更新需求回暖，當年面向大中型企業的EAS產品收入增長16%；二是雲服務產品發力，同比增長103%。

綜上看出，本案與我們之前研究的用友網絡一樣【詳見專業版建模案例庫】，其收入驅動主要有：1）企業信息化管理需求的增加；2）Saas雲業務收入增長。

如上圖所示，如果分產品來看，可以發現，其雲ERP（確切來說是採用公有云模式的ERP，即Saas ERP）的增速，明顯高於傳統ERP業務，雲業務收入過去5年複合增速為68.22%，而傳統業務為7.99%。

不僅如此，根據IDC數據顯示，截止2018年，本案在國內的Saas雲業務市場份額為5.3%，排名首位。

綜合來看，我們認為，它未來的增長動力，就一個字：雲。Saas雲業務是其收入增長的主要驅動力，我們將此處拆分，採用量、價拆分方法，即：雲業務收入=客戶數*ARPU。

那麼，接下來，我們沿著這個公式做拆解。

— 06 —

███████

付費客戶數，增長

▼

考慮大型企業、中小型企業轉型雲ERP的時點不同，且本案針對兩類客戶群體分別推出兩大產品：星空雲（中小企業）、蒼穹雲（大企業），因此，兩大產品我們分別採用增速法+對標公司，來做預測。

1、金蝶雲·星空——主要面向成長型中小企業，是金蝶雲ERP的主打產品，截止2019年中報，累計簽約客戶1.1萬家，從歷史情況看，2014年至2018年複合增速高達82%，處於高速發展態勢。

由於目前用友U8 cloud還處於開拓初期，我們主要對標Netsuite。netsuite是全球範圍內中小企業雲ERP的領先廠商，截止2015年，其在全球Saas ERP領域的市場份額為25%，排名首位，其付費客戶數由2012年的1.6萬家增加至2017年的4萬家，複合增速21.11%。

此外，從整個潛在客戶增長空間來說，2018年我國規模以上工業企業數量36.9萬戶（年營收2000萬元以上），加上規模以上服務業企業，按照相關機構估計，全國合計規模以上企業數量高達100萬家，發展空間巨大，所以未來金蝶星空雲的主要增長驅動還是有效付費客戶數。

所以，參照Netsuite，假設未來5年金蝶雲星付費客戶數增速由2018年的70%逐漸遞減至netsuite歷史複合增速21.11%，後續五年設置樂觀、保守兩種情景假設：

樂觀情景下——由21.11%遞減至中國整體存量企業數量（包含小微企業）預期增速9.57%（詳見航天信息建模報告）

悲觀情景下——由21.11%遞減至過去5年全國規模以上工業企業數量增速1.97%（不含服務業企業和小微企業）。

2、金蝶雲·蒼穹——主要面向大型企業，由於推出時間較晚，目前處於前期開拓階段，截止2019年中報累計簽約客戶43家， 同比增長186%。

對比國內外廠商，大型企業客戶Saas ERP仍處於滲透率提升初期：

SAP——2018年，SAP存量客戶數42.5萬，其中，雲ERP客戶0.89萬個，Paas平臺SAP Cloud Platform客戶1.3萬個，考慮兩大產品客戶存在重合，雲化滲透率不超過5%。

用友NC cloud——存量高端客戶數1萬家左右，截止2019年半年報NC cloud累計簽約客戶數150個左右，雲化滲透率1.5%。

Salesforce——與SAP、NC cloud不同的是，Salesforce基本都為雲化客戶，其主要的問題是要提升大型企業客戶佔比。截止2016年，全部客戶數15萬家，ARPU值在100萬美元的高端客戶1300家，整體滲透率0.86%。

此處我們主要對標Salesforce，因為其傳統優勢集中在中小企業客戶領域，且轉型大客戶時間較早。2012年起，才逐漸向大型企業客戶拓展，2012年-2017年ARPU值100萬美元以上的大客戶數量，由500家增加到1600家，年度複合增速26.12%。

目前，大型企業雲化過程相對比較緩慢，但如上文所述，後續大型企業的更新需求，大概率呈雲化趨勢。對本案金蝶雲蒼穹，參照Salesforce大企業客戶增速——

前五年——處於導入期，假設由2019年上半年增速186%遞減至26.12%；

後五年——考慮到規模以上工業企業數量增長緩慢，在經歷了前期高導入期內，數量增長會下降到較低水平，未來主要靠提高客單價實現增收。因此，此處假設後五年的大型付費客戶數增速，逐漸遞減至國內規模以上工業企業數量增速1.97%。

███████

ARPU值，提升

▼

對ARPU，我們也尋找行業內可對標的龍頭，來做假設。

首先，金蝶雲·星空——2018年星空雲的ARPU為6.36萬元。

對比同行業，目前的主要競爭對手就是Netsuite。netsuite曾經經歷了一個從”小企業戰略“到“大企業戰略”轉型的階段，所以ARPU值在不同階有變化。其在發展之初聚焦於中小企業，所以截止2012年，其平均客單價為12.2萬元，後續採用大客戶化戰略，整體Arpu值提升至2017年的

Netsuite平均客單價相對較高，主要是其產品內容由傳統的ERP延伸至了CRM(客戶關係管理)、ERP(企業資源計劃管理)、HRM(人力資源管理)、OA(辦公系統)、項目管理等，產品矩陣更為豐富。

金蝶雲星空產品已經比較成熟，除了基礎的開發平臺、財務、製造、供應鏈等模塊外，個性化更強的PLM、質量管理、智慧車間、全渠道營銷、移動應用、零售等模塊也在不斷豐富。

不過，由於客戶還處於遷移前期，財務、供應鏈、營銷等模塊應用較多，而其他模塊採用率較低，這是其目前客單價較低的主要原因。隨著企業規模的增長，和對雲星空產品的熟悉，客單價有望提升。

考慮到未來短期內，金蝶雲星空仍將處於快速搶奪客戶的階段，所以，由此假設未來前三年客單價保持目2018年的6.36萬元保持不變，後續7年逐漸遞增至netsuite未執行大客戶戰略之前的2012年客單價12.2萬元的水平。

其次，金蝶雲·蒼穹——主要面向大型企業，2019上半年收入為1500萬元，考慮全年因素，平均客單價為69.76萬元。

而對比同行廠商，實際上目前金蝶雲蒼穹客單價還處於較低水平：

SAP——截止2018年三季度的客單價為100萬元人民幣（約13萬歐元），高於金蝶，主要是因為在SAP S/4HANA Cloud之外，其還提供Paas平臺SAP Cloud Platform、人力資源Saas產品SAP SuccessFactors等多個產品。

NC cloud——2019年上半年，新增客戶100個，實現收入5984萬元，根據這兩個數據測算，年度客單價約為119.68萬元。之所以數據這麼高，是因為：NC cloud中私有云佔比較高所致（根據調研數據顯示2019年前3季度 NC Cloud收入1.09億，公有云收入100萬，佔比不足2%）

由於金蝶大企業客戶積累相對較弱，且雲蒼穹產品目前還處於完善初期，所以從長期看，雲蒼穹客單價提升有限。由此優塾團隊假設，未來5年，蒼穹雲客單價維持目前水平不變，後五年，隨著產品矩陣的完善，遞增至SAP S/4HANA Cloud客單價100萬的水平。由於NC Cloud數據太高，我們不作為對標參考。

至此，影響金蝶國際未來營收增長的核心業務（雲蒼穹和雲星空）已經預測完畢。剩下傳統的ERP軟件業務，以及其他雲業務，我們簡化預測。

— 08 —

███████

其他業務，預測

▼

傳統軟件業務——主要包含三個領域:面向大中型企業的金蝶EAS業務、面向中小企業的K3業務，和麵向小微企業的KIS業務，2018年整體收入19.59億，同比增長12.91%。

需要注意的是，2019年上半年，傳統軟件業務收入9.34億，同比增長1.2%

1）受雲業務轉型衝擊，金蝶目前已經全面向雲業務進行轉型，根據董事長徐少春演講，2020年雲業務收入佔比要達到60%，所以未來傳統軟件業務預計仍將處於低速增長甚至下滑的態勢。

2）部分傳統ERP項目進度推遲，在完工百分比模式下，導致收入確認滯後。

由此，優塾團隊假設，2019年保持2019年上半年增速1.2%的水平不變，後2年保持歷史內生增速6.78%不變，後7年遞減至零增速。

其他雲業務——主要包含面向電商類ERP企業的管易雲、面向大型企業客戶的OA 產品雲之家、面向小微企業ERP的精鬥雲、面向汽車領域的車商悅等。

以上業務2018年合計收入2.37億元，同比增長35.42%，基本和未來三年我國企業級Saas市場整體增速39%處於同等水平，從目前情況看，未來短期內，金蝶的雲業務重心主要在星空雲和蒼穹雲領域，該領域預計將保持平穩發展態勢。

圖：我國企業級SAAS市場規模及增速 來源：西南證券

由此，優塾團隊假設未來前5年其他雲業務收入增速由目前的35.42%遞減至軟件行業整體增速14.4%的水平（2019年前3季度增速），後續保持14.4%速度不變。

研究至此，我們已經從自下而上的邏輯，對未來收入做了分析。但是，接下來，我們還需要自上而下的邏輯，做一個驗證。

— 03 —

███████

增長，邏輯

▼

未來增長是否確定，從自上而下角度分析，需要看這三個因子：行業整體增速*品類滲透率增速*市佔率增速。

首先，來看行業整體增長情況——目前，國內企業信息化程度偏低，2017年，中國IT支出佔GDP比重為2.85%，低於世界平均水平的4.35%，後續信息化提升空間仍然較大。

其次，來看滲透率提升的空間——主要看雲ERP比傳統ERP的優勢。核心在三點：

1）成本更低——以金蝶雲和傳統K/3為例，雲ERP模式下首年軟件購買和實施的費用，約為傳統模式的一半，5年期限內的支出可以縮減至1/2至1/3。

2）實施部署速度更快——傳統ERP實施週期通常在半年左右，而SaaS模式下，無需設備採購調試、服務器人工部署，產品本身可配置複用性更強，一般15分鐘即可完成部署。

3）靈活性高，能快捷滿足企業系統擴容需求——傳統模式下，系統擴容需要重新採購服務器、部署系統，成本較高，對於處於高速成長階段的企業不夠友好。而云ERP對此類需求響應速度更快，可以根據客戶的需求，不斷調整產品的架構與細節。

4）安全——很多人認為雲端不安全，但其實，並非如此。頭部雲平臺無論是硬件、軟件、還是內部運維資源都極為豐富，例如多個地區、多種形式的容災備份、強大防火牆，都遠比傳統ERP模式下的自行備份更安全。（值得注意的是，近期的微盟刪庫事件，主要是內部控制流程缺陷所致，並不代表Saas模式不安全）

基於以上優勢，從長期看，雲ERP滲透率不斷提升的趨勢是比較確定的。

事實上，根據前瞻產業研究院數據，2011年至2018年，世界範圍內ERP產品向雲端加速轉型，雲ERP佔整體ERP市場規模的比例，從2011年的35%上升至2018年的43.1%，市場規模平穩增長，複合增速6.1%，明顯高於傳統ERP市場增速（0.9%）。

對比國外，國內的雲ERP在2018年的比例在13%左右，佔比遠遠低於全球水平43.1%，還有兩倍的增長空間。

再次，來看本案的市佔率是否還有提升空間——

這個問題，分幾個方面來看。

一，中美市場雲ERP在總市場的佔比差距巨大。對比成熟市場看，在雲化速度較發達的美國市場，據IDC估算，美國中小型企業SaaS市場的規模約為390億美元，佔同期美國Saas市場總規模的比例為66.32%。

二，本案的市場地位很難撼動。根據IDC數據統計，已連續12年在中國中小企業應用軟件市場中佔有率穩居首位。

根據本案2017年數據，金蝶雲的企業用戶中，58%為過去沒有ERP系統的企業（說明市場開拓能力強），16%為競爭對手的客戶轉換，26%為老用戶升級。

第三，它的轉型進程要早於對手。2007年，金蝶即押注公有云技術路線，相比之下，用友則傾向於走私有云技術路線、重視底層技術（UAP開發平臺），而忽視ERP上層產品的升級。直到2017年，用友才意識到公用雲模式的重要性，明顯滯後。

至此，本案未來的增長空間已經毋庸置疑，但是，此處仍然有一個重要的調研點——競爭格局存在風險，和我們之前研究的快遞行業（順豐）有點類似，競爭格局稍有不確定，此處可能需要後續實地調研，詢問管理層。

原先專注於大型企業客戶的SAP、Oracle也紛紛進入中小企業市場，其中，Oracle已經將中小企業市場作為其三大戰略之一。

此外，用友也推出了U8 cloud、NC cloud，分別對標金蝶的雲星空、雲蒼穹。

只不過，此處需要考慮兩個定性因素：一是產品同質化沒有快遞那麼明顯，二是用戶轉換成本較高（企業用慣了某個軟件，數據都在上面，較難替換成對手的產品），市佔率想被對手搶走沒有那麼容易。

— 9 —

███████

交叉，驗證

▼

綜上，本文的主體收入假設已經完成，得出2019-2021年的三年收入增速，分別為17.02%、18.86%、22.05%，對此，需要結合其他方式進行驗證。

1）季度反推法——由於本案金蝶國際未披露季報，這裡採用中報法預測，從過去5年看，中報收入佔全年收入的比重均值為47.43%，本案2019年中報收入為15.26億元，以此反推，得全年收入為32.17億元，同比增長11.62%。

2）機構預測——近180天券商一致性預測收入增速分別為13.98%、17.9%、17.93%，其中，中報更新後：

廣發證券預測增速為19.21%、14.13%、19.48%，DBS預測增速為13.5%、27.7%、14.1%，Jefferies預測增速為12.2%、11.7%、20.9%，國信證券分別為18.95%、25.98%、27.89%；西南證券分別為21.63%、23.62%、29.2%；方正證券分別為22.3%、25%、25%。

3）內生增速——上市以來，累計分紅率13.21%，過去三年平均ROE為7.8%，根據內生增速=ROE*(1-分紅率)可得內生增速為6.78%。內生增速較低，主要是貨幣資金及長期股權投資等金融類資產較多，導致總資產週轉率較低所致。

綜合來看，我們給出的增速基本與研究機構一致，主要是考慮其雲業務收入持續保持高增長的高預期所致。我們認為隨著下半年雲星空持續放量，雲蒼穹客戶導入加速，以上增速大概率將能實現，所以我們保持以上收入假設不變。

收入預測完畢後，我們來解決其他的重要問題：每年的成本、費用情況，到底如何？

— 10 —

███████

錢，如何燒

▼

EBITDA可以拆分為四大塊：成本、研發費用、管理費用、銷售費用。

1）先看成本項，主要包括人工成本、外包服務費等，近五年，其毛利率基本在80%左右，明顯高於SAP、salesforce等國外廠商，據披露是其毛利率較低的軟件服務佔比較低所致。

對比同行來看，金蝶軟件服務收入佔比為36.21%，低於用友的 61.72%，SAP由於將諮詢和實施外包給了IBM、埃森哲、漢得信息等實施廠商，所以服務收入佔比較低，為8%。（此處由於金蝶主營業務成本結構不詳，無法解釋其毛利率遠高於同行的原因，作為一個調研點，在實地調研中詢問）

圖：同行業毛利率對比（單位：%）

其中，2010-2012年，金蝶銷售毛利率出現了較大幅度的下滑，主要是2010年整體ERP市場受經濟刺激退出影響而轉冷，同時，其向大型ERP和諮詢服務領域擴張不利，拉低了整體毛利率。後續通過砍掉諮詢服務和大型ERP產品，擴大分銷、降低直銷策略拉動銷量，導致軟件邊際銷售成本降低，實現了毛利率的回升。

考慮近些年，其毛利率比較穩定，所以，假設其營業成本佔比保持近三年均值。

2）管理費用——主要是工資薪酬，從歷史來看變動不大，過去十年基本在12%-15%之間，這裡假設未來十年維持過去五年均值14.01%不變。

3）銷售費用——主要包括人工費用、廣告開支、銷售推廣費，近五年5年基本在50%左右，和賽富時是一檔，顯著高於用友和SAP，這是渠道合作模式的差異所致，從過去五年情況看，四家企業對銷售費用管控基本都比較穩定。

目前，仍處於整個行業向雲化轉型的階段，所以許多新興的Saaas廠商出於搶佔用戶、強化自身技術的考慮，並未將盈利作為重點考慮，但是從長期看，對於投資者角度看顯然不能持續。

目前美國三大新興Saas廠商Salesforce、Workday、Servicenow，除了salesforce營業利潤率初步轉正以外，其他仍處於虧損當中，而主要的因素就是銷售費用和研發費用較高。

所以判斷銷售費用佔比會不會出現下降，以及何時出現趨勢下降，將是影響新興Saas廠商估值切換的重要因素。

從SAP、微軟、PTC等傳統企業服務廠商看，銷售費用率基本處於30%左右（2018年SAP、PTA銷售費用率分別為27.45%、33.25%）。而新興的Saas廠商相對於老牌廠商，企業及產品認知度低，合夥夥伴（例如實施廠商、本地渠道商、開發人員）也相對較薄弱，所以要保持較大的營銷資源投入，導致消費費用率較高。

回到本案，考慮金蝶已經有了較為廣泛的渠道商體系，不像salesforce、workday等新興廠商一樣，需要從無到有構建合作商和銷售體系，所以，目前這種高銷售費用率的模式不會持續。

此外，在全面向Saas轉型後，從會計處理角度，獲取一個Saas客戶的銷售費用是全額計入當期，但是收入是按照年度進行分攤，在客戶一直保持訂閱的情況下，銷售費用佔比將逐漸減少。

所以從長期看，金蝶未來銷售費用率大概率將出現下滑。由此假設前五年，銷售費用率維持2018年水平不變，後五年則逐漸遞減為同期SAP、PTA均值30%的水平。

4）研發費用——主要包括：工資薪金、無形資產攤銷（近十年佔期間無形資產攤銷總額的80%以上），2010年至2013年，隨著雲星空等雲產品的開發，研發費用率處於上升的態勢，2014年以後至今，基本在14.48%之間，與SAP、Salesforce處於基本一致的水平。

從整體研發投入來看，本案研發支出低於用友，過去9年其研發支出累計22.15億元，而用友2012-2018年7年研發支出68.9億元，研發投入佔比約20%，從長期看，本案研發支出下降空間不大。

圖：同行業研發費用率對比（單位：%）

和上述銷售費用率的邏輯不同，金蝶技術基礎相對較弱，目前，面向大型企業客戶的雲蒼穹產品2018年剛上線，還處於完善當中，在Paas層面與SAP Cloud Platform、 Salesforce Heroku 、用友iuap平臺相比，還需要繼續進行研發資源投入。

而從長期看，借鑑Salesforce長達十年的研發投入強度，優塾團隊認為未來金蝶研發投入仍將保持較高強度，由此這裡假設，未來十年金蝶、用友研發費用率繼續延續2018年水平不變。

— 10 —

███████

非經營性、影響

▼

需要說明的是，2019年3月，本案曾遭國際做空機構質疑，主要質疑點在於利潤對非經常性損益依賴程度較高。

2008年迄今，核心經營利潤（27.6億元），如若扣除投資物業公平值增加、淨租金收入、一次性項目、政府資助（合計9.61億元），經營利潤降至9.61億元，若再剔除增值稅退稅，則有6.4億元虧損。不過，這些質疑不涉及它的核心增長邏輯，後續應該持續關注盈利質量改善情況。

所以，本次對金蝶相關的幾項科目進行簡要補充分析，其中重要的有三項：增值稅退稅、投資性物業公允價值變動損益、租金收入、政府補助：

增值稅退稅——優塾團隊認為，軟件行業增值稅退稅是基於軟件行業主要成本為人力，促進合理稅負的考慮，且相關政策自2011年出臺至今一直存續，從長期看仍將大概率保持，能夠保證相關收入的持續性。

從歷史情況看，增值稅退稅佔同期收入的比例基本在6%-9%之間，2018年因增值稅稅率調整出現下降，由此，假設未來十年增值稅退稅收入仍將維持2018年的6.33%的水平，不變。

投資性物業和租金——主要通過出租部分北京金蝶軟件園產生的收入。注意，國內軟件企業通過建立科技園和軟件園形式，進行自用和兼顧出租十分常見，譬如中航信順義基地和恆生電子科技園等。

由此假設，其他投資性物業公允價值變動損益、租金收入、政府補助維持2018年水平不變。

至此，利潤表的購建已經告一段落，不過，還有折舊攤銷方面需要分析。而要分析折舊攤銷，就必須研究另一件重要的事——本案未來將在設備、廠房等長期資產方面，花掉多少錢？這些錢，將如何攤銷到每一年的利潤表中？

— 11 —

███████

無形資產，支出

▼

本案的長期資本支出，主要是無形資產投入，具體來看：

新增無形資產——從過去十年看，新增無形資產佔收入比重處於上升態勢，主要是開發主打的雲ERP雲星空和雲蒼穹，2016年後，隨著雲星空業務收入快速增加，導致收入佔比下降。

同行業對比來看，本案資本支出佔收入的比重，處於行業較高水平，這是由於其研發費用資本化比例較高所致（2018年研發支出資本化比例為75.8%，遠高於同期用友的12.5%）

如果剔除該部分資本化部分，實際上金蝶新增無形資產將處於行業較低水平（詳見上文研發費用部分）， 所以，由此併購優塾團隊合理假設——未來新增無形資產收入佔比取過去5年均值18.05%的水平保持不變。

固定資產——比重較小，簡化預測，從歷史情況看，過去十年金蝶累計固定資產投入佔累計總收入的比例為5.74%。假設未來十年，新增固定資產購入佔收入的比例維持5.74%不變。

研究至此，CAPEX(資本支出)、折舊攤銷預測完畢。但是，還有另一大變量，會極大的影響自由現金流，進而影響建模——本案，在產業鏈上話語權如何？它是否能夠佔用上下游的資金，進而增強自己的現金流，以提升企業內含價值？

— 12 —

產業鏈，話語權

▼

從資產負債表上看，影響營業資本的主要是應收賬款、應付賬款和存貨。

對下游的話語權——主要看應收票據及應收賬款、預收賬款，其中的重點是預收賬款。

由於Saas先訂閱、再攤銷的模式，因此，預收賬款是收入增加的領先指標。

隨著雲星空業務的成功，2014年到2018年，其預收賬款佔收入的比重不斷提升，目前已經高達33%，但是與Salesfrce相比（2018年預收賬款收入佔比高達70%），還處於較低水平。

事實上，國際Saas頭部廠商預收賬款收入佔比基本都處於較高水平：Workday（2018年為63.85%）、ServiceNow （2019年為68.28%）、歐特克（2019年更是高達92%）。

而對標國內軟件公司，目前國內規模較大的軟件類公司中，預收賬賬款收入佔比較高的為泛微網絡（佔比52%）、同花順（40%）、恆生電子（佔比39.6%）。但是由於這些公司雲化發展滯後，所以，此處仍然選擇對標國外Saas廠商。

考慮到目前金蝶雲星空業務的快速發展，併購優塾團隊預計，未來預收賬款收入佔比繼續上升是大概率事件，由此假設未來十年預收佔比，達到Salesforce預收佔比四分之三的水平（52.5%）。

其次是應收賬款——本案金蝶由於其客戶主要是中小型企業，話語權較強，所以同行業對比來看應收款佔收入的比重較低。

我們在之前用友網絡建模中曾經闡述，判斷Saas廠商大客戶收入增加的關鍵是在高預收佔比的情況下，應收賬款收入也出現上升（salesforce就呈現這一特徵）。

圖：可比公司應收賬款佔營業收入比（單位：%）

而從未來長期角度看，金蝶隨著蒼穹雲業務的推出，將推動大客戶的導入，但是考慮到金蝶傳統大客戶資源相對比較薄弱，這個過程比較緩慢，這裡假設未來前3年應收賬款收入佔比保持2018年水平不變，後續7年逐漸遞增至SAP 25%的水平。

對上游的話語權——主要看應付賬款，近5年，本案應付賬款佔成本的比重分別為2.19%、7.45%、5.45%、4.21%、3.89%，這裡假設未來十年維持過去5年均值4.6%的水平不變。

本案存貨極少，所以在預測中可以忽略。

至此，影響建模的關鍵預測已經結束，接下來，進入建模環節。

— 13 —

███████

極為重要的事

財務建模，到底如何操作

▼

在進行建模計算之前，我們總結一下本案的基本面：

1）天花板——截止目前，我國整體ERP市場486億元，根據我們的分析，未來十年將保持12.08%左右的整體增速，具體到整個Saas行業，受益於雲化導致的客戶價值量提升，預計未來三年將保持38%左右的複合增速。

2）收入驅動力—— 一是雲化趨勢，成長型中小企業及大型企業ERP雲端遷移速度（影響雲服務客戶付費數，遠期看將保持27.93%的增速），比較確定；二看雲業務客單價的提升（未來十年年均複合增速在7.65%左右），也比較確定。

3）回報分析——近三年，其剔除現金後的ROIC，分別為10.1%、13%、27%，處於行業較低，主要是由於處於向雲業務轉型的考慮，銷售及研發開支過去幾年保持較高強度投入，拉低了營業利潤率所致。整體呈上升趨勢是由於雲業務，特別是星空雲收入大增，利潤轉正所致。

4）核心護城河——ERP領域核心護城河，一是客戶粘性，二是合作伙伴生態。金蝶擁有國內廣泛的中小企業客戶資源，以及廣泛的合作伙伴體系。客戶粘性方面，由於客戶使用習慣、數據積累，業務集成一旦形成，就很難改變，用戶也很難遷移到競爭對手的產品上去。企業級軟件，做遷移是一個比較痛苦的事。而在合作伙伴生態方面，用戶數量越多，用戶對軟件的反饋越多，軟件公司的進化越快。

這樣的結構化優勢，導致軟件行業尤其是2B軟件領域，大公司往往會更大，很難被新公司撼動。除非用戶的辦公終端，發生較大規模的硬件技術迭代。

至此，也就回答了我們在開頭提出的問題：為什麼企業級軟件行業（相較於2C軟件領域），可以和醫藥、消費一起，列入值得長期持續研究的好生意清單裡。

5）競爭格局——近十年來，行業競爭格局比較穩定，頭部廠商用友、SAP、Orcale長期排名前三，本案金蝶在中國中小企業ERP市場、Saas ERP領域均排名首位。稍有疑慮的是，SAP、Orcale、用友都推出針對中小企業的雲化產品。

6）風險因素——雲星空業務受用友、Netsuite競爭增長不利；雲蒼穹對標的大客戶引入不利；研發費用資本化比例較大（75.8%，遠高於同行業用友12.5%）、非經營性利潤佔比較高（2018年佔同期淨利潤的比重高達80.58%）。

研究到這裡，建模的幾個主要變量已經明確。在假設搞定之後，其實建模計算就是水到渠成的過程。以上所有的一切，都是為了進行建模的表格測算………………

……………………………

如需獲取本報告全文

及部分重點行業Excel建模表，

請查閱：科技版建模案例庫

以及：專業版建模案例庫

建模部分，樣圖如下：

以XX辦公為例，經配平後的BS表預測樣圖：

以XX智能為例，CF表預測樣圖：

以XX特為例，IS表預測樣圖：

在專業版、科技版-建模案例庫中，我們將沿著上述思路，解決幾個重大問題。只有這些問題思考清楚，才能徹底看懂上述行業，形成邏輯閉環。很多人以為僅僅依靠產業邏輯分析，就能在市場橫行——但其實，如果不把財務建模、財務風險兩大因素搞清楚，仍將可能面臨巨大災難：

1）在本案建模過程中，我們對比了大量的可比案例，得出的數據區間大家有何不同，其中是否有值得思考的點？國內巨頭和國外巨頭之間，是否有差異？

2）綜合相對法、絕對法，得出的數據區間，是否符合邏輯？其中的差異因素，又在什麼地方？如果進行敏感性分析，WACC和增速對數據的影響有多大？

3）本案，是產業鏈上極為重要的一家——在本案建模測算過程中，不同方法的選擇之下有何差別？到底應該怎樣將所有數據因子串聯起來，形成邏輯的閉環？

4）經過前期的變動之後，很多人可能心裡都很慌張，夜不能寐——那麼，本案的建模數據，到底在什麼樣的區間，到底是貴了，還是便宜了？

— 17 —

除了這個案例，

你還必須學習這些......

▼

這個案例的研究已經告一段落，然而——市場風險變幻莫測，唯有穩健的人才能夜夜安枕。

價值窪地、安全邊際，這八個字，可以說是巴菲特、查理·芒格、塞斯·卡拉曼、彼得·林奇、約翰·聶夫、喬爾·格林布拉特等諸多大師的思想精華。

無論你在全球任何一個市場，只有同時掌握財務分析、產業分析、護城河分析、建模分析等技能，才能安身立命。其中，尤其是建模分析技能，更是整個行業研究的精髓所在。

然而，由於建模不僅僅是數據測算，還需要建立在對市場的理解、對產業的分析，以及嚴謹龐雜的數據計算，這個領域專業門檻極高，往往讓人望而生畏，因而，也是限制職業發展、思考體系突破的瓶頸。

而這，正是併購優塾團隊未來終生都將為之努力的方向——和我們一起，每天打卡，用10年時間，研究10000個案例。

炮製雖繁，必不敢省人工；品味雖貴，必不敢減物力。我們將近5年來關於研究體系的思考歷程，近3年來

我們是一群研究控，專注於深度的產業研究。這兩份案例庫，濃縮了我們的研究精華，是併購優塾用戶手頭必備的研究指南。希望你：每日精進，必有收穫。

【版權與免責聲明】1）關於版權：版權所有，違者必究，未經許可，不得以任何形式進行翻版、拷貝、複製。2）關於內容：我們只負責財務分析、產業研究，內容僅供參考，不支持任何形式決策依據，也不支撐任何形式投資建議。本文是基於公眾公司屬性，根據其法定義務內向公眾公開披露的財報、審計、公告等信息整理，不為未來變化做背書，未來發生任何變化均與本文無關。我們力求信息準確，但不保證其完整性、準確性、及時性。市場有風險，研究需謹慎。3）關於主題：建模工作量巨大，僅覆蓋部分重點行業及案例，不保證您需要的案例都覆蓋，請諒解。4）關於平臺：優塾團隊所有內容以微信平臺為唯一出口，不為任何其他平臺內容負責，對仿冒、侵權平臺，我們保留法律追訴權力。

【數據支持】部分數據，由以下機構提供支持，特此鳴謝——國內市場：Wind數據、東方財富Choice數據、理杏仁；海外市場：Capital IQ、Bloomberg、路透，排名不分先後。想做海內外研究，以上幾家必不可少。如大家對以上數據終端有意向，歡迎和我們聯繫，我們可代為聯絡相關負責人。

【建模Excel表】如您已是專業版、科技板-建模案例庫年度會員，可聯繫我們，提供憑證後，即可獲取重點案例建模EXCEL表格。

閱讀更多 併購優塾 的文章

關鍵字: 金蝶 SAP公司 SaaS