對賭作為一種四兩撥千斤的交易手段，發源於2002年至2004年間大摩等境外投資基金投資蒙牛時，設立的一項依業績調整股權比例的安排，並經2004年蒙牛於香港聯交所上市之招股說明書中的描述而為公眾所知；
隨後，永樂、太子奶等民營企業與境外投資方對賭失敗的悲劇讓這一術語開始流傳。再後來，一波接一波的併購大潮中，包括中國動向、碧桂園、愛國者、張蘭、小馬奔騰等大量對賭交易均以失敗告終，一時間“對賭有毒”的新聞頻繁佔據各大媒體的封面。
從法律，或者說從保護對賭交易的角度，如何讓投融資雙方可以進行勢均力敵的談判，達成最大限度還原雙方真實意思表示的交易，並最終贏得雙贏的結果，讓“對賭不再有毒”呢？
法律不是萬能的，但確有一些法律問題值得探討，或許能成為解救“有毒對賭”的一劑良藥。對賭是什麼？對賭有效嗎？應該和誰賭？應該怎麼賭？ 今天，我們邀請到隆安律師事務所高級合夥人，獨角鯨聯合創始人邱琳為大家帶來專業解答。
隆安律師事務所高級合夥人，獨角鯨聯合創始人邱琳
大數據下的對賭——“賭贏了一步登天，賭輸了萬劫不復”
有數據顯示，2009-2018年十年間，深交所和上交所的上市公司作為收購方所開展的、且已完成的重大資產重組交易累計達1239筆，其中涉及對賭的有680件，佔比超過50%。
以2012年11月7日對賭第一案“海富案”最高院再審判決的下發時間為起點，檢索了截止至2019年9月1日公開上網的裁判文書，其中涉對賭的有近1500份。
我們挑選了其中150份有研究價值的判決書作為研究資料，做了如下統計：
圖表1：上市公司重大資產重組中的對賭
圖表2：併購重組中的對賭數量（2015-2018）
圖表3：併購重組中的對賭失敗率（2010-2017）
從統計數據看，正如真格基金創始人王強所說，“作為創業者，永遠不可能在對賭遊戲中獲勝。在對賭協議中，創業者面對投資者就像面對賭場中的莊家，贏的概率早就被算好了。”
以PE/VC為原告的訴訟中，勝訴率超過了90%，以上市公司為原告的訴訟中，勝訴率更是逼近100%。
圖表4：PE/VC對賭中投融雙方勝訴率
圖表5：上市公司對賭中投融雙方勝訴率
然而，從判決的角度看往往是投資人“勝”，而從執行的角度看往往是融資人“勝”。
不僅如此，自2016年起，對賭涉刑的問題日益凸顯。在不完全統計的11家上市公司涉刑對賭交易中，其涉案總金額已經超過了88億元，最高刑期是死刑。
圖表6：上市公司因對賭引發的刑事案件
從對賭第一案到《九民紀要》：對賭有效，但未必有解
從交易角度看，對賭緣起於2002年至2004年蒙牛與大摩等境外機構投資者的資本較量；從法律角度看，對賭緣起於2012年11月，最高院關於對賭第一案的終審判決所給出的司法評價。
2012年11月7日，最高院下發了對賭第一案海富案的再審判決，一時間與目標公司對賭無效，與股東對賭有效的對賭交易規則風靡投資界。
2019年11月14日，最高院《全國法院民商事審判工作會議紀要》正式發佈。其中，關於“投資方與目標公司訂立的‘對賭協議'在不存在法定無效事由的情況下，目標公司僅以存在股權回購或者金錢補償約定為由，主張‘對賭協議'無效的，人民法院不予支持”的規定，終結了過去七八年關於對賭效力的激烈討論。
至此，和誰賭似乎已不再是問題，投資人可以選擇與目標公司、目標公司股東、目標公司實控人之一，或者任意的排列組合進行對賭，原則上均有效。
但基於我們對法院審判思維模式的理解及既往千餘份相關判決的梳理和研究、尤其是我們對對賭交易及相關糾紛解決方案的深入研究，我們認為：
法院無對賭。對賭是由增資擴股、股權回購、公司擔保……或者其他所涉交易模式中可能涉及的法律關係的疊加，法院審查的就是這些底層的法律關係。
《九民紀要》出臺：投資方陷入僵局，投融資之間的博弈加劇
《九民紀要》中給“對賭”做了如下定義：
“對賭協議是‘估值調整協議’（VAM），是指投資方與融資方在達成股權性融資協議時，為解決交易雙方對目標公司未來發展的不確定性、信息不對稱以及代理成本三大問題而設計的包含了股權回購、金錢補償等對目標公司未來估值進行調整的協議。”
這個定義給出了司法評價上的四個結論：
第一、對賭協議的訂立主體，從融資方的角度而言，可以是目標公司、目標公司的股東、目標公司的實控人，或者這三者的任意組合；
第二、無論投資人與誰對賭，原則上在不存在法定無效的情況下，均有效；
第三、當對賭的主體是目標公司時，投資人關於股權回購和金錢補償的訴求能否被支持，要依據《公司法》的具體規定區別對待；
第四、對賭爭議解決同時適用《公司法》和《合同法》。
自此，《九民紀要》解決了關於對賭協議效力的老問題，卻同時拋出了三個更難以解決的新問題。
1. 未完成目標公司的減資程序，投資方回購股權的訴求不會被支持
《九民紀要》規定，“投資方請求目標公司回購股權的，人民法院應當依據《公司法》第35條關於股東不得抽逃出資或者第142條股份回購的強制性規定進行審查，未完成減資程序的，人民法院應當駁回其訴訟請求。”
《公司法》第35條 規定，“公司成立後，股東不得抽逃出資。”
《公司法》第142條第一款規定，“ 公司不得收購本公司股份。但是，有下列情形之一的除外：
（一）減少公司註冊資本；
（二）與持有本公司股份的其他公司合併；
（三）將股份用於員工持股計劃或者股權激勵；
（四）股東因對股東大會作出的公司合併、分立決議持異議，要求公司收購其股份；
（五）將股份用於轉換上市公司發行的可轉換為股票的公司債券；
（六）上市公司為維護公司價值及股東權益所必需。 ”
這些規定意味著當投資人與目標公司對賭股權回購時，一旦對賭失諾，投資人將陷入無法自救的僵局。
2. 目標公司沒有利潤或者雖有利潤但不足以補償投資方時，投資方現金補償的訴求不會被支持
《九民紀要》規定,“投資方請求目標公司承擔金錢補償義務的，人民法院應當依據《公司法》第35條關於股東不得抽逃出資和第166條關於利潤分配的強制性規定進行審查。經審查，目標公司沒有利潤或者利潤不足以補償投資方的，人民法院應當駁回或者部分支持其訴訟請求。今後目標公司有利潤時，投資方還可以依據該事實另行提起訴訟。”
《公司法》第166條規定，“公司分配當年稅後利潤時，應當提取利潤的百分之十列入公司法定公積金。公司法定公積金累計額為公司註冊資本的百分之五十以上的，可以不再提取。
公司的法定公積金不足以彌補以前年度虧損的，在依照前款規定提取法定公積金之前，應當先用當年利潤彌補虧損。公司從稅後利潤中提取法定公積金後，經股東會或者股東大會決議，還可以從稅後利潤中提取任意公積金。公司彌補虧損和提取公積金後所餘稅後利潤，有限責任公司依照本法第三十四條的規定分配；股份有限公司按照股東持有的股份比例分配，但股份有限公司章程規定不按持股比例分配的除外。
股東會、股東大會或者董事會違反前款規定，在公司彌補虧損和提取法定公積金之前向股東分配利潤的，股東必須將違反規定分配的利潤退還公司。公司持有的本公司股份不得分配利潤。”
這些規定意味著當投資人與目標公司對賭金錢補償時，一旦對賭失諾，投資人將陷入無法自救的僵局，或者反覆起訴的訴累。
3. 被“遺漏”的股權補償，因資本公積在任何情況下都不能用於彌補目標公司虧損，投資方股權補償的訴求不會被支持
關於被“遺漏”的股權補償：
首先，最高院認為，由於股權補償並不常見，所以《九民紀要》中沒有明確列舉；
其次，在《九民紀要的理解和適用》中，最高院明確指出，股權補償與金錢補償類似，只不過投資方不把補償的金錢拿走，而是轉成公司的股份；
第三，最高院依據《公司法》第168條第一款關於資本公積金不得用於彌補公司的虧損的規定，明確否定實踐中的如下觀點：即投資人入股目標公司是，其投資的小部分資金進入了註冊資本，多數資金進入了資本公積，在對賭失敗時，進入資本公積的錢可以用來補償投資方；
最後，股權補償的實質是目標公司定向向投資人增資，但當目標公司不依據對賭協議之約定向投資人履行股權補償，即不履行定向增資義務時，該事項因屬於公司自治事項，司法不宜介入。
換言之，依據《九民紀要》的精神，當目標公司拒不履行定向增資義務時，投資人沒有任何司法救濟手段可以依靠。
綜上所述，《九民紀要》的出臺為投資人畫了一張大大的餅，但投資人卻根本吃不上，下一輪投融資之間的博弈將更加慘烈。
結語
無數中小企業在新冠疫情的侵襲下，都面臨著存亡抉擇，同時因募資難，2019年遭遇大洗牌的投資機構，避險意識和保守情緒或因此次疫情進一步升級，這對融資本就不易的創業公司無疑是雪上加霜。
對賭作為一種四兩撥千斤的交易手段，經過近20年的不斷髮展，從協議模板到交易設計上都愈發成熟，此次疫情後或許會有更多的融資將通過對賭完成，對賭的使用率將再次攀升。
（文 | 邱琳 編輯 | Jessica）
閱讀更多 中歐國際工商學院 的文章
