中信建投发布投资研究报告，评级: 买入。
健盛集团(603558)
事件
公司公布2019年年报，全年实现营业收入17.80亿元，同比增长12.86%；营业利润3.02亿元，同比增长27.98%；归母净利润2.73亿元，同比增长32.39%；扣非归母净利润2.30亿元，同比增长27.32%。
其中Q4单季实现营业收入4.68亿元，同比增长8.16%；归母净利润0.46亿元，同比增长39.56%；扣非归母净利润0.25亿元，同比下降26.66%。
董事会决议每10股派发现金红利3.5元（含税），共计派发1.41亿元，占2019年归母净利润51.41%。
简评
越南海防袜类扩产顺利，新袜类和无缝产能预计今年投产
2019年公司营收同增12.86%，增速同比有所放缓，主因2017年8年俏尔婷婷开始并表，至2018年全年并表，收入增厚带动增速明显，形成同比高基数效应。19Q1-Q4营收增速分别为17.95%、2.20%、25.04%、8.16%，下半年增速较上半年明显提升。
产能上，2019年公司设计产能升至年产棉袜3.03亿双，同比略升0.23%；无缝服饰2350多万件，同增2.17%。其中：
（1）棉袜国内部分：杭州健盛和杭州乔登原产能年内陆续搬迁至杭州智慧工厂和江山基地，杭州棉袜总设计产能由2018年0.58亿双降至0.3亿双。江山产业园建设基本完成，整合各处衢州产能，园内工厂生产管理日趋完善，园区设计产能1.28亿双，2019年产棉袜约1.2亿双，棉纱、尼龙染色3000多吨，氨纶、橡筋等辅料1100多吨。年内国内工厂ERP改造工作基本完成，有序推进自动排产系统上线工作，组建IE部门，生产标准流程进行更新完善。
（2）棉袜越南部分：越南为公司去年主要扩产地，总设计产能升至1.45亿双，同增31.8%，已占到公司棉袜总设计产能48%。其中海防基地生产的棉袜销量达1.46亿双，同增超30%。兴安基地印染工厂有序运转，作为海防生产基地配套工厂，2019年完成染色产量3900吨，有助缩短生产周期和交期，极大完善公司越南棉袜产业链。清化基地年内完成四栋厂房与综合楼主体建设，一号二号厂房与综合楼于去年12月交付使用，目前机器设备进场及人员批量培训顺利开展，其中一号工厂已于2020年1月投产（清化基地一期一、二号工厂设计产能9000万双袜子，计划投入织袜机1500台，其中一号500台、二号1000台。一号工厂已完工，500台织机与11台定型机已于2020年1月份就位并投入生产。二号工厂基础作为棉袜前道生产基地，土建工程已于1月完工，预计6月份1000台织袜机安装调试完毕）。
（3）无缝服饰：2019年设计产能增量来自国内贵州鼎盛，同比提升50万件。越南兴安积极推进无缝针织运动服饰项目，去年完成2栋厂房建设，110台无缝编织机及配套设备于年底已基本完成安装调试工作，预计2020年初投入生产，该部分完全投产设计产能为1800万件/年。
棉袜收入稳健增长，运动类无缝服饰高增，设立女性运动新品牌JSC，越南产能助出口表现亮眼
收入结构上，2019年中美贸易摩擦为国内产能出口带来一定影响，但一定程度有益越南出口接单。全年棉袜实现总收入11.04亿元，同增8.69%，同时棉袜销售量2.91亿双，同增5.73%，因此袜类ASP有所提升。其中针织运动棉袜收入8.31亿元，同增10.41%，占棉袜收入比例75.3%，同比提升1.2pct；针织休闲棉袜收入2.73亿元，同增3.77%。
2019年无缝服饰实现总收入6.40亿元，同增16.82%，远远好于国内无缝服饰领域总体出口情况（2019年我国无缝服饰出口金额123.2亿美元，同降3.34%）。其中无缝运动服饰收入同比增长27.08%至4.52亿元，无缝休闲服饰收入同降2.18%至1.88亿元。无缝运动服饰占比大幅提升，均价更高，推动无缝服饰在全年销量有所下降基础上保持收入双位数增长，因此公司瞄准需求旺盛的运动方向，预计越南兴安无缝运动服饰项目投产后将显著增厚无缝服饰收入情况。
家居服饰及其他2019年收入同比大增76.26%至0.17亿元。公司继续下游品牌化探索，去年在线上推出时尚运动服饰新品牌JSC，致力于为追求时尚运动文化的新时代女性消费者提供“律动、原创、色彩、舒适”的运动服饰，未来公司将持续关注贴身衣物领域。
地区上看，全年境外出口收入15.63亿元，同增16.57%，其中欧洲、日本、中亚、美洲、澳洲收入分别同增10.97%、2.29%、30.89%、54.32%、2.66%。欧洲仍为第一大市场，收入达6.31亿元，占比35.81%；日本以3.35亿元位居次席，占比19.05%。越南产能提升和出口优势推动出口收入增长。境内收入1.98亿元，同降14.82%，除中美贸易摩擦导致相关外部订单压力外，Jasanhome品牌全面收缩带来一定影响，2019年末已无店铺。产品结构变动推升毛利率，控费较好，业绩弹性体现，经营现金流大幅增长
2019年综合毛利率29.19%，同增1.24pct，主因毛利率较高的无缝服饰占比提升，尤其是毛利率最高的运动类无缝服饰占比提升，其2019年毛利率为33.13%，同增0.86pct。运动和休闲棉袜、无缝服饰毛利率均同比有所提升。
销售费用率3.12%，同降0.92pct，主因Jasanhome加盟店陆续关闭使得相应租赁费减少。管理费用率11.34%，同增1.58pct，主因俏尔婷婷超额完成业绩承诺，计提超额奖励；研发费用率同增0.26pct至2.83%。总期间费用率同增0.54pct至14.62%。
收入稳健增长，毛利率提升幅度大于费用率提升幅度，推动去年扣非业绩实现27.32%增长。加上政府补助增加使得其他收益同增48.31%至0.60亿元，总业绩同增达32.39%，体现业绩弹性。健盛越南实现净利润1.03亿元，同增34.3%。俏尔婷婷实现净利润1.13亿元，完成2019年9500万元的业绩承诺。俏尔婷婷全面完成三年利润目标，2017-2019年累计实现扣非净利润2.93亿元。
2019年末存货金额4.58亿元，同增7.08%，存货周转天数同增6天至126天。应收账款周转天数同降2天至61天。全年经营活动现金净流入3.51亿元，超过全年归母净利润金额，同增36.23%。
投资建议：2020年公司袜类和无缝内衣均有越南新增产能落地，预计带来收入业绩增厚。目前越南人工成本、税收成本、出口关税等仍具有明显优势，因为未来公司将继续以越南基地作为扩产主要来源，有助出口新一步扩大以及新客户开发。新冠疫情对国内工厂复工有一定延迟，但2月中旬以来逐渐恢复至完整复工，越南工厂则不受影响，正常复工，因此对订单影响较为有限。同时疫情对国内上游带来普遍影响，公司抗风险能力明显好于同业中小厂商，因此预计将受益国际采购商进一步加大向重要工厂集中采购的机会。我们预计公司2020-2021年实现归母净利润3.25亿元、3.90亿元，对应当前PE为13倍、11倍，维持“买入”评级。
风险因素：全球新冠疫情后续发展情况；原材料价格波动；越南工厂人工红利、关税红利削弱等。
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