燃财经（ID:rancaijing）原创
作者 | 赵磊
上市四个月后，36氪还是没能等来扬眉吐气的机会。
北京时间3月11日，科技媒体36氪发布了2019年第四季度及全年业绩报告，交出了一份十分亮眼的成绩单，在长期不受资本市场认可的背景下，这份成绩单让36氪寄予了很大的希望，但是和当天纳斯达克惨绿的大盘一道，36氪股价并没有什么起色，反而下跌了4.8%，报收4.76美元，最新市值为1.78亿美元。
回想上市当日，36氪股价跌破发行价14.5美元，当天报收13.06美元，其CEO冯大刚在接受媒体采访时表示并未预料到上市即破发，但他更没有料到，彼时的4.9亿美元市值，会在接下来的四个月时间里一路下挫，蒸发60%以上。目前，36氪股价依旧处于低位徘徊的状态。
36氪上市后股价走势
很显然，投资者并不看好36氪的未来，这是定位为媒体的36氪受到的“天然歧视”，为了摆脱这一限制，36氪在加速探索业务转型。
财报显示，36氪2019年第四季度总营收为人民币3.23亿元，同比增长123.6%，其中传统的广告收入受旺季影响达到同比110.7%的增速，实现营收1.5亿元人民币，更大的贡献来自于企业增值服务，收入1.54亿元人民币，同比大增147.1%，此外还有小部分订阅服务营收。
纵观36氪近两年的业绩表现，其收入结构持续调整，对广告的依赖度降低，企业增值服务成为营收增长的最大动力，并在2019年全年超过广告，营收占比达到48.8%，广告占比则缩小到43.2%，这让其“中国新经济服务者”的故事能站稳一点脚跟。
“媒体是一门好生意吗？”这个问题暂时还没见分晓，在广告市场疲软、创投浪潮消退的大背景下，36氪的前路依然艰险。
业绩亮眼
长久以来，媒体都是一个“小而美”的生意，自给自足尚可，但无法形成规模效应，原因是离不开对内容和流量的依赖，也跳不出广告和增值服务变现的模式，天花板明显，成长性不足，在二级市场上不被看好。
但从业务本身来看，36氪目前处在稳步发展的节奏当中，在营收结构、营收增速和盈利能力三个方面都情况良好，且处于不断优化的过程中。
36氪各项业务增长情况 制图 / 燃财经
从营收结构看，目前36氪对于在线广告的依赖度在不断降低，且在宏观广告市场疲软的情况下，企业增值服务维持着较高的增长态势，顺利成长为新的营收拉动引擎，并成为占比最大的收入来源。
36氪起家的媒体广告业务也依然保持着不错的增速，且在2019Q4，受到行业旺季影响，36氪的单季度广告收入大幅增长，但考虑到未来宏观经济形势的不确定性和广告市场的竞争加剧，这块业务的预期风险较大。
整体上，36氪的营收增速保持在较高的水平，但也已经表现出放缓的趋势，2019Q4的亮眼表现更多受益于广告业务的超常发挥。在利润方面，36氪2017年净利润为790万元人民币，2018年为4050万元人民币，2019年全年净利润（非美国通用会计准则）6526万元人民币，同比增长43%，实现了连续三年盈利的预期。
36氪营收及增速 制图 / 燃财经
从财务数据来看，相比很多中概股仍处于巨额亏损中，36氪在营收结构、增速和盈利能力三个方面都保持着稳定发展的态势，对资本市场本身的依赖性并不高，但与此同时，二级市场也并不待见这只讲不出更好故事的中概股，相比瑞幸咖啡、拼多多等，投资者们不相信媒体会是一门大生意。
股价暴跌
去年11月，按照提前公布的上市计划，36氪原定于7日上市，但当天宣布推迟，并重新提交了招股书，将发行量由360万股ADS减少到138万股ADS，减少60%，募资额仅为2000万美元，这一操作当即打击了许多投资者的认购信心。
上市当天，开盘价每股ADS12.58美元，较14.5美元的发行价下跌13.2%，截至收盘下跌9.93%，报13.06美元，跌破发行价，当时市值为4.9亿美元。
四个月过去，36氪的股价一路下行，跌至如今4.76美元/股，市值仅剩1.78亿美元，蒸发了60%以上，市场交易中的直接表现是，流通市值不足1000万美元，流通股本仅138万股，成交量低，换手率长期接近0，是不折不扣的冷门股票，炒不起来，价格自然上不去。
相比之下，以科技媒体起家，在A股主板上市的创业黑马（SZ:300688），其在二级市场的表现要远远好于36氪，目前创业黑马的总市值为25亿元人民币，是36氪的两倍多，流通市值13.48亿元人民币，成交量和成交额均远远高于36氪在美股的表现。3月以来，创业黑马已经收获数个涨停板。
但实际上，创业黑马的业绩数据远远不如36氪。创业黑马2019年财报显示，其在2019年的营业总收入仅为2.13亿元人民币，同比下滑36.47%，归母净利润为1561.85万元人民币，同比仅增长了16.17%。
图 / 视觉中国
业绩公告称，创业黑马营收变动的原因是剔除了第三方广告投放业务，专注于创业服务，包括创业辅导培训、公关服务、会员服务、创业资讯等综合服务，这项主营业务的增长超过了30%，除此之外，创业黑马也参与了一些硬产业、硬科技公司的融资孵化，并借此搭上了新基建的顺风车。
从业务来看，36氪和创业黑马走了两种不同的道路，前者依旧比较依赖广告，没能摆脱媒体形态的先天束缚，而后者做得更重，深度参与到了创新企业的成长过程中，并分享到了一些红利。
即便同样做企业增值服务，36氪的模式也相对较轻，主要定位是连接，包括整合营销、线下活动、咨询三个大类，多多少少与广告、知识付费等弱变现方式有关联，说到底，36氪的商业模式建立在媒体的基础之上，以内容获客，以服务变现，以数据反哺。
36氪通过优质的内容进行低成本获客，再通过线上广告、企业增值服务、用户订阅等服务进行商业变现，同时在进行服务的过程中，积累大量的企业数据库，强化其企业服务的能力。
而市场对36氪股价的表现，正是对基于媒体价值的怀疑，认为由媒体衍生而来的模式并没有太大商业价值。
市场的疑虑
从招股书及两个季度的财报看，36氪为了淡化媒体属性、发力企业服务付出了非常多的努力。
广告收入的毛利率要远远高于企业增值服务，截至2019年6月30日的六个月，广告业务收入成本占收入的比重仅为17.3%，相比之下，企业增值服务的收入成本占收入比重高达93%，证明虽然企业服务的营收高速增长，但这更多还是烧钱换来的增长。
2019Q4财报显示，36氪在该季度的收入成本从2018年同期的5470万元人民币同比增加204%至1.66亿元，主要用途是企业增值服务的执行费，同时36氪一般经营性支出中的销售和营销费用也大幅上涨，用于招聘更多销售和市场营销人员。
媒体业务支撑起企业增值服务的增长，但媒体本身却因难以规模化而易被边缘化，这就是36氪乃至所有媒体的一个商业悖论，市场也会因此怀疑靠媒体业务支撑起的企业增值服务的市场空间，摆在36氪面前的首要问题就是如何降低成本、提高企业服务的毛利率，同时保证企业服务不影响到媒体的公信力根基。
而在看不到一个满意的答案前，恐怕36氪目前这种尴尬的市场境遇还会持续很长时间。
閱讀更多 燃財經 的文章
