作者 | 小鑫
公用事業是風雲君一直都非常關注的一個領域，前有《 》，後有《 》。
一般來說，這些公司都有前期資本開支大，後期現金流穩定，但收回成本時間長的特點。
電力公司同樣有這樣的特點，比如說價值投資者都愛的長江電力（600900.SH），一旦過了大筆資本開支的拐點，財務費用佔收入的比重開始下降，公司的利潤自然開始釋放。
風雲君此前在《市值風雲 | 價值投資之商業模式：漲不停、不停漲的長江電力》中對此也有過詳盡的分析。
而且在這篇文章中，風雲君還對具備與長江電力類似特點的公司做了一個梳理。比如說，水電上網電價非常低，相比燃氣、水務等不需要考慮流通環節，而且客單價高、覆蓋範圍大。
今天風雲君要講的也是一家電力公司，中電控股（00002.HK，以下稱中電控股或者中電）。
公司成立於1901年，原名中華電力，後改稱中電集團。中電控股是中電集團的控股公司，於1980年在香港上市。
2009年至今，中電控股也走出了長期的牛市行情，不過卻不符合上面所說的長江電力的任何一個特點。畢竟中電控股最主要的業務位於香港，其在香港的發電能力主要來自一座燃煤電廠和一座燃氣電廠。
而且中電在香港採用的是從發電、輸配電到電力零售的縱向經營模式，但客戶和覆蓋範圍有限。
具體來說，中電和港燈（02638.HK）壟斷了香港的電力供應，其中中電的業務主要位於九龍、新界、大嶼山、長洲及大部分其他離島客戶。
這不禁讓風雲君對不同區域市場的電力行業產生了興趣，我們一起來看看吧。
一、從中電的業務看電力行業的上中下游
電力行業分為上中下游，分別指的是發電、輸配電和電力零售。
從生意屬性上看，輸配電是最好的。一般來說，輸配電的競爭格局相對穩定，業務模式簡單，而且成本比較固定。
掌握了輸配電網絡的公司一般股價表現也比較優秀。除了中電控股，其他的比如說美國電力（AEP.N），2009年至今也是長牛行情。
美國電力既有從發電到電力零售的垂直整合模式，也有輸配電業務，兩者分別佔其2018年收入的56.6%、27.3%。
回到中電控股，2018年公司的收入為914.25億港元，其中中國香港業務收入416.23億港元，澳洲業務收入430.13億港元，兩者合計佔比92.6%。
其他的業務主要分佈於印度、中國大陸、中國臺灣、東南亞。
除了上面所講的中國香港業務外，中電在各個國家和地區的業務模式各不相同。
1、澳洲市場
在澳洲，中電擁有發電，以及電力和天然氣零售業務，並通過子公司EnergyAustralia開展。
澳洲與中國香港不同的是，澳洲輸配電網的調度管理權歸各州調度機構，電網資產的持股人只能獲得法定的收益率，不介入電能的買賣流程。
（來源：澳大利亞電價體制改革的現狀和啟示，徐剛，2014）
這就使得市場化競爭發生在發電側，以及零售市場。其中，發電側採用報價低者先上網的調度策略，直至供需平衡。
（來源：澳大利亞電價體制改革的現狀和啟示，徐剛，2014）
零售市場中，最初的零售商都和配電環節有關聯關係。市場放開之後，新進入的零售商不持有任何電力資產，從事的只是賺取差價的業務。
（來源：澳大利亞電價體制改革的現狀和啟示，徐剛，2014）
激烈的競爭意味著EnergyAustralia的利潤率更低，而且業績波動更大。這些都會從下文的財務數據中反映出來。
2、中國內地和印度市場
中電在中國內地分別通過全資擁有和部分參股的方式持有眾多發電廠的權益，發電方式涵蓋風電、水電、太陽能、燃煤、核電，屬於上游業務。
而在印度，中電也擁有包括燃煤、燃氣、風電、太陽能多種發電形式的電廠。
公司在中國內地和印度的客戶為當地的購電商，其中主要是當地的國有企業。
（中電持有17%權益的陽江核電站）
而在東南亞和中國臺灣，中電的權益相對較少，風雲君在這裡不作討論。
總結一句，中電在香港是縱向全覆蓋經營模式，在澳洲是上游發電和下游零售業務，在中國內地和印度則只從事發電。
這三種模式的效益如何呢？下文為您揭曉。
二、分地區看業績
2018年，中電控股的收入為914.3億港元，同比減少0.7%；2019年上半年的收入為438.4億港元，同比減少5.6%。
2009-2018年，公司收入的CAGR為6.8%。其中在2011年，中電收購併完成了對EnergyAustralia的整合，使得當年收入大幅增長了56.9%。
在這之後的2011-2018年，公司收入的CAGR幾乎為0，可以說沒啥成長性。
分地區來看，2018年中國香港和澳洲業務收入分別佔到了45.5%和47.1%，是最主要的收入來源；印度市場收入佔比5.8%；中國內地收入佔比1.6%；東南亞和中國臺灣合計收入佔比幾乎為0。
為了對不同地區的業務進行比較，風雲君先介紹一個會計名詞EBITDAF。
EBITDAF就是在息稅折舊攤銷前利潤（EBITDA）的基礎上，排除了公允價值調整的影響。中電由於在多個國家和地區開展業務，需要用一些衍生金融工具進行外匯對沖，並且還需要對燃煤等大宗商品的價格進行對沖，因此EBITDAF很適合對其業績進行衡量。
分析EBITDAF的重要意義還在於，在營運資本淨需求不變的情況下，EBITDAF就等於經營活動淨現金流。
我們來看看具體的數字怎麼樣。
2018年，中國香港的綜合EBITDAF（注：包括合營和聯營公司的稅後利潤）為175.59億港元，是中電的第一大利潤來源，而且近五年來相對穩定。
澳洲業務的綜合EBITDAF為65.66億港元，是中電的第二大利潤來源，不過波動非常大。這也印證了風雲君在前面所講的澳洲電力市場的特徵。
中國內地和印度的綜合EBITDAF分別為35.63億、15.43億港元。其中中國內地的業務因為包含了較多的合營和聯營公司，所以利潤規模與收入規模並不匹配。
2018年公司層面的綜合EBITDAF為285.71億港元。2014-2018年綜合EBITDAF的CAGR為5.1%，高於同時期收入的CAGR值-0.2%。
再來看看不包括合營和聯營企業稅後利潤的EBITDAF利潤率。
2018年，中國內地的EBITDAF利潤率為90.0%，遠高於其他地區，而且近五年來呈上升趨勢。
中國香港地區的EBITDAF利潤率為42.2%，表現很穩定。
印度的EBITDAF利潤率為29.3%，近五年來的水平與中國香港接近，不過波動要更大。
澳洲的EBITDAF利潤率最低，2018年僅為15.3%，主要是受到當地激烈競爭的影響。2019年上半年澳洲的EBITDAF利潤率大幅降至-17.7%，與澳洲電力零售市場的政策變化等因素導致的商譽減值有關。
公司整體的EBITDAF利潤率從2014年的22.9%上升到2018年的28.7%，2019年上半年又受到澳洲業務的拖累降至11.7%。
從生意的角度講，風雲君認為澳洲模式最差，中國內地和印度的發電端業務利潤率不錯，中國香港的縱向經營模式則最穩。
（荔灣變電站）
三、澳洲和中國內地業務解疑
講到這裡，讀者們自然而然會有一個疑問：澳洲業務表現這麼差，為什麼還佔這麼大的比重呢？
風雲君嘗試回答一下。
首先，電力行業不論在哪個國家都是影響國計民生的大事，對外資的進入也都很敏感。中電的香港業務固然非常好，但這種從發電、輸配電到零售的縱向模式在其他市場也是不可複製的。公司要發展，進入新市場是必然的。
其次，電力行業中盈利最穩定的一個環節就是輸配電，輸配電網絡在中國內地由國家電網和南方電網擁有，外資難以進入。印度最大的輸配電公司Power Grid Corporation of India也是一家國企。
（來源：Power Grid Corporation of India官網）
第三，近年來澳大利亞各州的電力零售商數量不斷增長，競爭加劇使得原本屬於三巨頭（注：分別指AGL、Origin、簡稱EA的EnergyAustralia）的市場份額減少。中電出售EnergyAustralia難以獲得高溢價。
（來源：澳大利亞能源市場委員會；2009.06.28）
另外，風雲君也對中電在中國內地高達90%的EBITDAF利潤率感到很好奇。
中電在中國內地全資擁有的電廠主要為風電、水電和太陽能發電（注：其他形式電廠由於持股比例原因按照權益法入賬）。這幾種發電方式的特點都是原材料成本低、而折舊及攤銷大。
比如說港股上市的信義光能（00968.HK），其太陽能發電場業務在2018年的收入為19.20億港元，毛利率為75.0%。信義光能2018年的銷售及營銷費用率、行政及其他營運開支佔比分別為3.5%、5.4%。
相比太陽能玻璃銷售業務，太陽能發電場的銷售費用率只會更少。保守估計，信義光能的太陽能發電場營業利潤率也有66.1%。
水電方面參考長江電力，2018年的收入為512.14億元，EBITDA為451.52億元，EBITDA利潤率高達88.2%。
風雲君沒有找到上市公司單獨披露的風力發電業務經營數據。
這麼看來，中電在中國內地90%的EBITDAF利潤率也不算太離譜。
四、電力企業的財務特徵
電力行業是資本高度密集型行業。
截至2018年底，中電的固定資產為1413.1億港元，佔總資產的比例達到61.3%。2009-2018年固定資產的CAGR為4.3%。
固定資產的增長可以分為三個階段：
2012年之前，中電的固定資產高速增長；
隨後在2012-2016年停滯甚至略有下降；
2016年之後又開始緩慢增長。
分區域看，中電的固定資產、租賃土地及土地使用權和投資物業78.2%位於中國香港，而香港地區僅貢獻了45.5%的收入。
可見固定資產週轉比率的地域差距非常大。
風雲君在這裡僅以中國香港的數據為例，來看看中電有哪些電力公司的財務特徵。
（香港青山發電廠）
截至2018年底，中電在中國香港的固定資產達到1156.3億港元。
由於披露口徑的問題，2015年及之後的數據和2015年之前略有不同。2015年開始披露的數據在固定資產基礎上還包括了租賃土地及土地使用權、投資物業，兩種口徑的固定資產差異為8%。
過去10年半中，除了2014年之外香港業務的固定資產規模都是在增長的。
2018年，中電在香港的資本性添置（注：指年內購買固定資產及其他預計使用期超過一年資產的總成本）為88.7億港元，折舊及攤銷（注：主要為固定資產折舊）為49.9億港元，兩者差額為38.8億港元。近五年兩者的差額基本上都在40億港元左右，非常穩定。
仔細分析資本開支的投向，其中管制計劃資本開支達到84億港元，佔據其中的大頭。管制計劃資本開支是按照與香港特區政府的管制計劃協議投向香港的輸配電網絡、發電設施及客戶服務。
另外，管制計劃還規定了公司准許獲得的利潤。根據2008年管制計劃，公司的准許利潤為除可再生能源投資以外的固定資產平均淨值的9.99%，加上可再生能源投資相關固定資產平均淨值的11%。
而根據2018年最新的管制計劃，兩者均被下調至8%。
在准許利潤率不變的情況下，中電有動力使其香港地區的固定資產在一定範圍內溫和增長。而這個範圍就是香港地區電力銷售額的增幅。
如此一來，就涉及到電力行業的另一個重要指標：固定資產週轉比率。
在同一口徑下，中電的固定資產週轉比率自2010年以來基本呈上升趨勢，體現了公司利用固定資產獲取收入的能力在變強。
2019年上半年固定資產週轉比率的下降，與2018年10月開始的新的管制計劃協議使得平均電價下降，以及公司停止向廣東省售電有關。
電力公司的收入可以通過電價和上網電量來分析，不過風雲君最關心的還是利潤。
管制計劃下實際的利潤淨額（注：與中電香港業務的利潤淨額稍有不同）是從准許利潤經調整而來的。不過既然利潤增長的驅動力是固定資產的增加，風雲君使用利潤淨額除以年內平均固定資產來衡量公司獲取利潤的能力。
中電獲取利潤的能力明顯可以分為兩個階段：
2010-2013年，管制計劃利潤淨額除以管制計劃平均固定資產在13.5%-14%之間，呈輕微下滑趨勢。
2015-2017年，這一比例穩定在9.1%，2018年由於新的管制協議略微下滑至8.6%。
2014和2015兩年，管制計劃利潤淨額與管制計劃平均固定資產的比例分別下降了2.6個、1.8個百分點，這跟中電完成收購青山發電公司導致管制計劃固定資產大幅增加有關。
在2013年，中電以120億港元的代價收購了青山發電公司30%的股份。收購後中電和南方電網分別持有青山發電公司70%、30%的股份。
收購通過向匯豐銀行（00005.HK，HSBC.N）貸款融資實現，公司的有息負債在2014年收購完成後同比增加了113.84億港元。
整體而言，只要政策不變，中電香港業務從固定資產中獲取管制計劃利潤的能力是非常穩定的。
下面看看財務費用。
中電香港業務的財務開支佔收入的比例在2013-2015年經歷了最明顯的一段下降，降幅達到8個百分點。這主要和公司2014年5月完成收購青山發電公司後，停止向後者支付融資租賃費用有關。
中電2014年的年報也顯示，融資租賃財務支出同比大幅減少了18.31億港元，銀行貸款及透支的利息支出不增反減，與2014年借款整體利率略有下降有關。
風雲君在《市值風雲 | 價值投資之商業模式：漲不停、不停漲的長江電力》一文中曾經說過，財務費用佔收入比例的下降，往往意味著公司進入資本收穫期。
2014年，中電香港業務的財務費用率大幅下降，而香港業務貢獻了公司大部分的淨利潤，中電的股價從2014年中期開始啟動也就不難理解了。
五、盈利能力分析
再回到公司整體層面。
2018年，中電的營業利潤率和淨利潤率分別為19.9%和16.0%。
如果把2014年看作中電業績的拐點，那麼2018年的營業利潤率和淨利潤率相比拐點前的2013年分別提高了11.4個、10.2個百分點。
這其中，營運租賃及租賃服務費佔收入的比例大幅下降了12.4個百分點，在2014年之後為0。這跟收購青山發電公司有關，後者從租賃提供方變成了中電的子公司。
2013-2018年，購買電力、燃氣及分銷服務佔收入的比重下降了9.5個百分點至37.4%，是營業利潤率提高的第二大原因，這一點風雲君在下面會另作分析。
同時期，燃料及其他營運支出佔比、折舊及攤銷佔比、員工支出佔比分別上升了6.4個、1.5個、2個百分點至29.1%、8.8%、4.9%。其中折舊及攤銷佔比的變動最小。
另外，2019年上半年營業利潤率和淨利潤率分別下降至1.1%和-0.8%，與澳洲電力零售市場的政策變化等因素導致的商譽減值有關。
下面我們來分別看看購買電力、燃氣及分銷服務成本，以及員工支出。中電在財報中沒有對燃料及其他營運支出作更多的說明。
2018年，購買電力、燃氣及分銷服務佔收入的比例達到37.4%，是公司最主要的成本。這項成本主要產生於澳洲業務，佔總收入的比例與中電澳洲業務收入佔比的走勢基本一致。
聯繫上文提到的澳洲業務EBITDAF利潤率最低，可以進一步說，澳洲業務收入佔比下降是中電營業利潤率在2013-2018年提高的一個主要原因。
再來看員工費用。中電員工支出佔收入的比例在過去10年中有所上升，其中2018年達到4.9%。
拆開來看，2009-2018年員工人數的CAGR為3.1%，員工平均薪酬的CAGR為7.1%。平均薪酬的增速高於員工人數的增速，難怪電力行業在香港也是很吃香的一個行業。
稍作總結，2014年以來中電營業利潤率的提高主要有兩個原因：收購青山發電公司使得營運租賃及租賃服務費變為0，以及低EBITDAF利潤率的澳洲業務收入佔比下降。
淨利潤率的提高則還有財務開支下降的因素。
六、現金流和股東回報
接下來到了風雲君最為看重的現金流和股東回報環節。
中電的經營活動淨現金流和自由現金流（注：自由現金流為取自財報中的數據，分析見下文）表現非常好，2018年兩者分別為239.5億、217.7億港元。
淨現比在2013年之後穩定在160%左右，非常優秀。
2019年上半年，淨利潤為負導致淨現比數據異常（注：不展示在下圖中）。
近五個完整年度，中電的資本開支均在100億港元左右，其中2018年達到103.3億港元。
資本開支中佔大頭的就是風雲君在上文提到過的管制計劃資本開支， 2018年的管制計劃資本開支達到84億港元。
另外，增長性資本開支與印度和中國內地的可再生能源項目有關，2018年達到6.87億港元。
維修性資本開支為12.1億港元，其他資本開支相對較少。
在計算自由現金流時，中電在財報中只考慮了維修性資本開支。風雲君為了保守起見，考慮了全部資本開支。
2010-2019年上半年，中電控股累計實現自由現金流（只考慮維修性資本開支）1700.3億元，或者自由現金流（考慮全部資本開支）1037.6億港元，累計支付股息641.3億元。
累計支付股息佔兩者的比例分別達到37.7%、61.8%，回報相當可觀。
同時期，中電只在2012年通過發行股份籌集了75.6億港元，遠少於累計支付的股息。
（注：缺少2009年的維修性資本開支數據，導致無法計算當年的自由現金流）
七、運營指標分析
公司層面，2018年中電的應收賬款週轉天數為47天。2013年以來，公司的應收賬款週轉天數總體上呈下降趨勢，反映了公司運營能力的優化。
其中2018年，應收賬款週轉天數增加了3天至47天，主要與中國香港和中國內地應收賬款的增加有關，印度和澳洲的應收賬款均有所下降。其中，中國內地是因為應收國家能源補貼的賬款增加。
截至2018年末，中電的應收賬款及其他應收款項達到159.17億港元，其中應收賬款（注：包括未開賬單收入）為112.29億港元。應收賬款的地區分佈極不平衡。
其中，澳洲地區的收入略高於中國香港，但應收賬款金額是中國香港的兩倍以上。這與中電在不同地區的應收賬款信用期有關。
中電的零售業務只在香港和澳洲開展，而且在香港的應收賬款政策更為嚴格。
在香港，客戶需要在賬單發出後的兩週內繳費，而且客戶的應收賬款結餘一般以現金或者客戶的銀行擔保作為抵押。而在澳洲，客戶只需要在賬單發出後45天內繳費。
在中國內地和印度，由於客戶均為購電商，而且主要為當地國有企業，應收賬款信用期相對寬鬆，分別達到30-90天、15-60天。
這也使得中電的應收賬款壞賬準備主要存在於澳洲業務。
澳洲業務截至2018年底的應收賬款總帳面金額為66.83億港元，預期信用損失為6.69億港元，總的預期損失率達到10.01%。
其中，當期的預期損失率為1%，賬齡在0-30天、31-60天、61-90天、90天以上的應收賬款預期損失率分別為8%、16%、23%、50%。
作為對比，風雲君選取了澳洲的老牌電力供應商AGL。AGL 2019財年（注：結束於2019年6月30日的年度）收入為132.46億澳元，摺合港元726.57億，與中電澳洲業務收入的430.13億港元處於一個量級。
截至2019年6月30日，AGL的貿易應收款和未開賬單收入合計達到18.44億澳元，預期信用損失為1.75億澳元，預期信用損失率為9.49%，和中電澳洲業務差不多。
其中，當期的預期損失率為1.59%，賬齡在0-30天、31-60天、61-90天、90天以上的應收賬款預期損失率分別為12.68%、20.00%、26.67%、48.84%，與中電也相差不大。
八、債務和實控人
最後，我們再看看中電的債務情況。
2018年，中電的資產負債率為45.8%。資產負債率自2011年以來呈持續下降趨勢。
有息負債與總資產的比例在2018年為24.0%，而且近五年來不斷降低。
近五年來，EBIT利息覆蓋倍數逐漸提高，其中2018年達到10倍。
公司的債務風險較小。
股東權益方面，中電控股的董事會主席米高嘉道理持有公司19.03%的股份。
與嘉道理家族有聯繫的權益佔總股本的35%，是公司的最大單一股東。
九、結尾
中電控股是一家業務分佈於中國香港、中國內地、澳洲、中國臺灣、東南亞的國際化電力公司。
其中，中國香港和澳洲市場是公司主要的收入來源，合計佔比超九成。
中電在香港採用的是縱向經營模式，與港燈一起壟斷了香港的電力市場。
但是也因此，香港特區政府與中電簽署了管制計劃協議，後者規定了公司每年能夠從固定資產獲取利潤的比例。中電的香港業務更多得是由其固定資產的增長驅動的。
由於上面所說的原因，中電香港業務的EBITDAF非常穩定，業務模式比澳洲市場要好。
澳洲市場由於輸配電調度歸州政府管理，發電側競價和零售市場的激烈競爭使得EnergyAustralia的收入波動很大，而且利潤率比其他市場都要低。
另一件很重要的事情是，2014年中電收購了青山發電公司，使得營運租賃費用下降。加之包含融資租賃在內的財務費用佔收入比例也大幅下降，使得公司迎來了利潤釋放的時期。
此外，公司遇到的最新挑戰包括香港市場2018年的新管制計劃使得准許回報率下降，以及澳洲零售市場政策變化導致的大額商譽減值，這些都對公司最新的利潤率造成了負面影響。
運營指標方面，中電的應收賬款週轉天數近年來稍有下降。由於在香港採用的更嚴格的應收賬款信用期政策，中電香港業務的應收賬款數額遠小於其澳洲業務。
澳洲業務的應收賬款壞賬準備計提比例與可比公司差別不大。
整體而言，公司的現金流狀況不錯，股東回報也比較豐厚。
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