天風證券發佈投資研究報告，評級: 買入。
健盛集團(603558)
2019 年公司業績實現快速增長，符合我們此前預期，繼續重點推薦。
公司公佈 2019 年年報， 2019 年全年公司實現營收 17.80 億元（+12.86%），實現歸母淨利潤 2.73億元（+32.29%），實現扣非淨利潤 2.30億元（+27.32%），19 年 EPS 為 0.68 元，公司 19 年業績保持快速增長，符合我們此前預期，繼續重點推薦。
19Q4 單季度公司實現營收 4.68 億元（+8.16%），實現歸母淨利潤 4571 萬元（+39.56%），實現扣非淨利潤 2511 萬元（-26.66%）， 19Q4 歸母淨利潤和扣非淨利潤差異較大的原因主要系 19Q4 單季度政府補助及交易性金融資產與 18Q4 產生較大差異所致。
棉襪業務： 19 年實現穩健增長，未來越南產能持續提升。
1） 業績： 2019 年公司棉襪業務實現營收 11.04 億元（+8.69%），實現穩健增長。其中運動類棉襪實現營收 7.53 億元（+10.41%）， 佔比 75.26%（+1.17pct），運動類產品的佔比略有提升，實現較快速的增長； 休閒類棉襪實現營收 2.73 億元（+3.77%）。
2） 產能： 2019 年公司棉襪產能 3 億雙左右。其中國內產能 1.5 億雙左右，越南海防產能 1.46 億雙，相比 18 年增長 30%以上。未來健盛棉襪產能釋放主要集中在越南基地，預計越南基地未來 3 年每年釋放約 5000 萬雙的棉襪產能， 預計未來 3 年公司棉襪產能釋放複合增速在 15%左右。由此我們預計公司棉襪產能在 2020 年能夠達到 3.5 億雙， 2021 年達到 4億雙， 2022 年達到 4.7 億雙。
無縫服飾： 19 年實現快速增長，運動類產品佔比提升，增速較快。
1）業績： 2019 年公司無縫服飾業務實現營收 6.4 億元（+16.82%），實現快速增長。其中無縫休閒服飾實現 1.28 億元（-2.18%），佔比有所下降；運動類無縫服飾實現營收 4.52 億元（+27.08%），佔比提升 3.7pct 達到70.64%。 主要是由於無縫技術在運動類產品得到廣泛應用，同時公司無縫類的產品已不僅有無縫內衣，還有外穿的運動服飾，運動類產品的規模佔比持續提升。
2）產能： 2019 年公司無縫服飾產能為 2200 萬件。由於公司在越南開始進行無縫服飾業務的佈局， 110 臺無縫編織機及配套設備已在 19 年底完成安裝調試工作， 越南興安的無縫內衣工廠及清化工廠將在 2020 年初正式投產，所以未來公司無縫服飾業務的產能釋放主要集中在越南基地，預計越南未來 3 年將釋放 2000-2500 萬件產能。
由此，我們預計公司無縫服飾產能在 2020 年達到 2500 萬件左右， 2021年達到 3500 萬件左右， 2022 年達到 4500 萬件左右。（其中 2021 年釋放節奏高於 2020 年主要系 2020 年是公司無縫服飾業務在越南的第一年，我們認為需要一定的適應週期，生產節奏將逐步優化。）公司盈利能力不斷提升，毛淨利率持續提升。毛利率： 2019 年公司毛利率為 29.19%（+1.24pct），其中 19Q4 實現毛利率28.71%（+6.99%）。 公司毛利率有所提升，主要系：毛利率較高的運動類產品的佔比有所提升，疊加人民幣貶值因素所致。
費用率： 2019 年公司銷售費用率、管理費用率、 研發費用率、 財務費用率分別為 3.12%（-0.92%）、 8.51%（+1.32%）、 2.83%（+0.28%）、 0.16%（-0.22%）。銷售費用率略有下降系健盛之家加盟店陸續關閉，使租賃費用下降及折舊攤銷減少；管理費用率有所上升主要系俏爾婷婷超額完成業績承諾，計提超額獎勵所致；研發費用率略有上升主要系公司持續加大產品研發投入所致； 財務費用率下降主要系人民幣貶值使匯兌收益增加。淨利率： 在毛利率，費用率變化不大的背景下， 2019 年實現淨利率 15.30%（+2.22%）， 19Q4 實現淨利率 9.71%（+2.15%），盈利能力持續提升。我們認為隨著未來盈利能力較高的無縫服飾業務佔比的持續提升，及越南產區業務佔比的提升，公司盈利能力將持續提升。
存貨： 公司存貨規模為 4.58 億元（+7.08%），略有提升， 存貨週轉率為 2.85次（-0.13 次）， 週轉水平變動不大。
應收賬款： 2019 年公司應收賬款規模為 3.11 億元（+7.69%）， 略有提升。應收賬款週轉效率有所提高，應收賬款週轉率為 5.93 次（+20.15 次）。
經營性現金流淨額： 公司流動性管理較好，現金充足。 2019 年度公司經營性現金流淨額為 3.51 億（+36.23%）。其中 19Q4 實現經營性現金流淨額 0.48億（+49%）。主要系銷售額增長且客戶按時回款，銷售商品收到現金增加。目前健盛集團作為我們重點推薦的標的之一，2019 年業績符合我們此前預期，未來產能持續釋放， 業績穩定性較強；隨著越南產區和無縫服飾業務佔比的持續提升，公司淨利率水平將持續提升， 繼續重點推薦。
公司致力於成為全球化的產業鏈一體化的針織運動服飾製造商，實現 OEM向 ODM 的轉變。 根據公司近年的業務結構和變化，我們可以看到，運動類產品的佔比在不斷提升，同時營收保持較快的增長。 由於目前運動行業仍然是發展速度較快，前景較好的細分子板塊之一， 健盛作為頭部運動服飾製造商，國際客戶資源豐富，目前公司主要客戶有 PUMA、迪卡儂、優衣庫、 UA、 NIKE、 Adidas 等，保證了公司業績的持續穩定，繼續鞏固公司作為全產業鏈針織運動服飾製造商的國際地位。
同時由於未來公司產能釋放集中在越南產區， 而歐洲議會正式通過歐盟越南簽署的自由貿易協定，越南基地的競爭優勢增強。同時，由於越南在成本、關稅、稅收方面具備優勢，隨著公司越南產區的佔比逐步提升，將拉動公司盈利能力將持續提升；另外由於目前公司無縫服飾收入佔比在 35%左右，我們預計未來淨利率較高的無縫服飾業務佔比將提升至 40%左右，拉動整體淨利率水平。
維持“買入”評級。 公司 19 年業績符合我們此前預期， 繼續看好公司未來發展，繼續重點推薦。但考慮到全球疫情仍在持續變化，出於謹慎考慮，我們略下調公司 2020 年盈利預測。預計 2020-2022 年公司實現歸母淨利潤分別為 3.10/3.96/5.07 億元，分別同比增長 13.52%、 27.70%、 27.84%。預計 2020-2022 年 EPS 分別為 0.75/0.95/1.22 元（其中 2020 年原值為 0.76元），對應 PE 分別為 14.83/11.61/9.08 倍。
風險提示： 全球疫情變化超出預期，影響公司訂單、產能釋放不及預期
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