一、利率、匯率與國際收支簡介
（一）利率
1。利率的定義
利率是資金的價格,對借款人來說是使用資金的成本,但對出借人而言則是暫時的讓渡資金的收益,其間的利益關係影響著市場主體的經濟行為。利率變化是市場供求變換的信號,是金融市場的"晴雨表",利率的高低將直接影響人們的經濟生活,進而影響國民經濟的整體運行。
從理論上說,利率是投資的遞減函數和儲蓄的遞增函數,利率的變化可以對消費、投資、匯率和國際收支產生影響:利率上升,消費減少,儲蓄增加,投資下降,本幣升值,資本流人增加,出口相對減少;利率下降,消費增加,儲蓄減少,投資上升,本幣貶值,資本流出增加,出口相對增加。自1991年4月以來,我國已經多次降低人民幣利息並多次提高人民幣利息,從而使大量資金在儲蓄型投資和股票市場之間流動,因此利率變動也應該使得股價有所波動。
2。利率對匯率的影響
首先，利率政策通過影響經常項目對匯率產生影響。當利率上升時，信用緊縮，貸款減少，投資和消費減少，物價下降，在一定程度上抑制進口，促進出口，減少外匯需求，增加外匯供給，促使外匯匯率下降，本幣匯率上升。與利率上升相反，當利率下降時，信用擴張，貨幣供應量（M2）增加，刺激投資和消費，促使物價上漲，不利於出口，有利於進口。在這種情況下會加大對外匯需求，促使外匯匯率上升，本幣匯率下降。這裡以人民幣利率下調為例來說明利率-匯率機制的傳導效應：利率下降，國內需求上升，進口需求也上升，導致人民幣匯率下降；進口需求上升和通貨膨脹率上升，使得對人民幣貶值預期增加，企業進口增加而出口減少，資金外流增加，導致人民幣匯率下降。實際利率的下降引起外匯匯率上升、人民幣匯率下降。實際上，人民幣匯率下降的效果是擴張性的：一方面，人民幣匯率下降，在國外相對價格變化的影響下，由於出口擴大，在乘數作用下使國民收入得到多倍擴張，另一方面，人民幣匯率下降通過收入再分配效應和資產效應導致國內需求下降；與此同時，出口企業利潤增加，進口商品成本上升，推動一般物價水平上升。總之，人民幣利率下調造成人民幣匯率下降，對總需求的影響是雙重的。
其次，通過影響國際資本流動間接地對匯率產生影響。當一國利率上升時，就會吸引國際資本流入，從而增加對本幣的需求和外匯的供給，使本幣匯率上升、外匯匯率下降。而且，一國利率的提高，促進國際資本流入增加，而資本流出減少，使國際收支逆差減少，支持本幣匯率升高。與利率上升相反，當利率下降時，可能導致國際資本流出，增加對外匯的需求，減少國際收支順差，促使外匯匯率上升、本幣匯率下降。
（二）匯率
1。匯率的定義
"匯率"亦稱"外匯行市"或"匯價"，是一國貨幣兌換另一國貨幣的比率，是以一種貨幣表示另一種貨幣的價格。由於世界各國貨幣的名稱不同，幣值不一，所以一國對其他國家的貨幣要規定一個兌換率，即匯率。從短期來看，一國的匯率由對該國貨幣兌換外幣的需求和供給所決定。外國人購買本國商品、在本國投資以及利用本國貨幣進行投機會影響本國貨幣的需求。本國居民想購買外國產品、向外國投資以及外匯投機影響本國貨幣供給。在長期中，影響匯率的主要因素主要有：相對價格水平、關稅和限額、對本國商品相對於外國商品的偏好以及生產率。
2。匯率對國際收支的影響
匯率對進出口的影響：匯率下降，能起到促進出口、抑制進口的作用。(外匯匯率上漲，本幣匯率下跌）。匯率對長期資本流動影響較小。從短期來看，匯率貶值；資本流出；匯率升值，有利於資本流入。一國貨幣匯率下跌，外幣提高，不過商品和勞務低廉。本幣購買力降低，國外商品和勞務變貴，有利於該國旅遊與其他狀況改善。
對資本流出入影響：匯率對長期資本流動影響較小。從短期來看，匯率貶值；資本流出；匯率升值，有利於資本流入
對的影響：本國貨幣變動通過和進口貿易額的增減，直接影響本國外匯儲備的增加或減少。匯率下跌，使保持儲備貨幣國家的外匯儲備的實際價值遭受損失儲備國家因貨幣貶值減少債務負擔。
（三）利率對國際收支的影響機制
利率政策的調整推動了投資、消費需求和進出口的變動，促進資本的跨國流動，最終影響一國的國際收支狀況。在資本賬戶開放、利率市場化和匯率市場化條件下，利率和匯率完全由市場供求決定且自由浮動，利率和匯率之間存在相互傳導的聯動機制。最終，這種傳導的結果可以通過國際收支狀況的改變體現出來。利率對國際收支的影響主要通過直接和間接兩個渠道進行：
直接渠道表現在兩個方面。一是通過金融資產需求的變動：本幣利率上升→本幣金融資產吸引力增強→短期資本流入或資本流出減少→國際收支順差；二是通過信貸成本的變動：本幣利率上升→本幣貸款成本增加→本幣信貸數量下降→外債、外匯貸款增加→國際收支順差。從作用時效來看，利率上升的直接傳導表現為對國際收支順差的短期促進。
間接渠道也表現為兩個方面。一是通過經常項目變動：本幣利率上升→本幣供應量減少→投資、消費成本增加→投資、消費需求下降→通貨膨脹率下降→出口商品價格競爭力增強→出口增加→經常項目收入增加→國際收支順差；二是通過總需求變動：本幣利率上升→投資、消費需求下降→總需求下降→進口減少→經常項目支出減少→國際收支順差。從作用時效來看，利率上升的間接傳導表現為對國際收支順差的長期促進。
鑑於匯率傳導作用，利率對國際收支的影響將推動匯率變動，匯率變動又將反過來進一步影響國際收支狀況。根據國際收支的貨幣分析法(MABP)理論，國際收支實質上是一種貨幣現象，國際收支失衡反映了貨幣市場存量失衡(超額貨幣供給或需求)，這也就意味著國際收支變動實質上是貨幣需求和貨幣供給變動的結果。因此，國際收支變動就必然推動作為維持貨幣供給和需求平衡重要條件的——利率變動。
利率傳導表現為直接渠道和間接渠道對國際收支的作用，並通過匯率的傳導作用加劇對國際收支的影響，而國際收支變動的結果又將反過來促進利率的新一輪變動。
二、研究背景
（一）貸款利率變動情況
1。第一階段
1999年6月10日至2008年12月23日的貸款利率調整情況如圖1所示。
圖1
2。第二階段
2008年至2012年1月的貸款利率如圖2所示。
圖2
（二）匯率變動情況
圖3
圖3為人民幣名名義有效匯率與實際有效匯率變動情況。名義有效匯率是按照一定權重加權的雙邊匯率（BIS 數據庫根據貿易權重幾何加權），實際有效匯率由名義有效匯率按照相對價格進行調整後得到。有效匯率指數上升反映有效匯率升值，下降反映有效匯率貶值。從圖3可知，人民幣名義與實際有效匯率的變動階段大致相同。
（三）國際收支變動情況
圖4
圖5
從上面的圖可知，自1995年至2001年中國進出口貿易保持平穩小幅增長，淨出口額數據也較平穩。2001年底中國加入 WTO後，進出口貿易額和淨出口額明顯呈加速上升趨勢，且出口額增長幅度大於進口額增長幅度，導致淨出口額呈上升趨勢。2006 年中國出口、進口和淨出口貿易額分別為 9690.8 億、7916.1 億和1777.7億美元，分別增長了264.22%、224.98%和690.72%。
三、利率政策調整對國際收支影響的實證分析
（一）分析方法與計量模型
本文擬採用向量自迴歸(VaR)模型進行實證分析。如前所述，利率政策調整對國際收支的影響可分解為對出口、進口、短期資本流入、外債和外匯貸款的影 響，通貨膨脹率、匯率和企業商品價格指數則作為影響國際收支的中間變量。考慮到各變量數據的可獲取性，本文將外匯貸款變量剔除，用外匯儲備替代國際收支，建立利率、通貨膨脹率、匯率、企業商品價格指數、出口、進口、外商直接投資、外債和外匯儲備的九變量VaR模型。首先對數據進行平穩性檢驗和協整檢驗。並根據Engle定理，如果一組向量之間存在協整關係，則協整迴歸總是能被轉換為向量誤差修正(VEC)模型。對於P階VaR模型：
式中Yt是m維非平穩I(1)序列，Xt是d維確定性向量，εt是新息向量，經過變化可將其改寫為VEC模型：
其中，
由於經過一階差分的內生變量向量中各序列都是平穩的，所以只有當構成πyt-1的各變量都是I(0)時，才能保證新息是平穩過程。
（二）指標選擇與數據說明
本文選擇月度居民儲蓄存款定期一年的實際利率(i)作為分析指標，並將其定義為居民儲蓄存款定期一年的名義利率(i0)與當期通貨膨脹率(p)的差，即
其中，通貨膨脹率(p)採用通用的CPI指數。
根據人民幣存貸款基準利率調整的日期，對調整當月的居民儲蓄存款定期一年的名義利率(iot)按加權平均計算調整：
選取2003年1月至2007年12月為統計數據觀察期，其中外商直接投資、月度進出口數據來源於中國經濟統計數據庫，外商直接投資數據用"外商直接投資——實際利用外資金額(當月)"替代。外債數據採用中國人民銀行公佈的《貨幣當局資產負債表》中"國外負債"替代。居民儲蓄存款定期一年名義利率、匯率(月度平均)、企業商品價格指數、外匯儲備數據來源於中國人民銀行統計數據。月度通貨膨脹率來源於國家統計局網站的統計數據。
（三）數據處理與檢驗
對利率、通貨膨脹率、匯率、企業商品價格指數、出口、進口、外商直接投資、外債和外匯儲備九個指標，分別以i、p、r、pf、N、M、V、E和H標記。為消除變量序列的季節波動性及可能存在的異方差，採用移動平均法(Moving Average Method)進行季節調整，並進行對數處理，得出相應的變量序列。利用Eviews5.0對以上九個變量進行格蘭傑(Granger)因果檢驗、ADF單位根檢驗和協整檢驗，最後按照A，C原則，選擇滯後4期VEC模型，通過Eviews5.0建立VEC模型(協整方程式略)，對方程進行脈衝響應分析(檢驗及分析過程略)。
（四）實證結論分析
1。利率直接傳導路徑基本有效，間接傳導存在較長滯後
Granger因果檢驗表明，利率對出口、進口、外商直接投資、外債以及外匯儲備五個指標的直接影響不顯著。因而從利率的直接傳導渠道來看，利率與直接投資、外債正相關，但並不是引起外債增加、短期資本流入的主要原因。相對而言，政府的招商引資行為、國內信貸規模緊縮等其他因素可能是導致外資、外債不斷增長的主要原因。同時，實際利率、通貨膨脹率、企業商品價格指數均是外匯儲備的格蘭傑因子，從利率的間接傳導途徑來看，實際利率通過通貨膨脹率、企業商品價格指數間接作用於外匯儲備，並且這種作用存在很大的滯後性。
2。利率對匯率的傳導作用不顯著，國際收支對利率的反向傳導不顯著
Granger因果檢驗表明，利率與匯率之間的相互傳導不顯著，利率通過直接渠道和間接渠道對匯率的作用不顯著。同時，外匯儲備不是利率的格蘭傑因子，國際收支變動引起的貨幣市場貨幣供應量的變動並不能引起利率的變動，國際收支對利率的反向傳導不顯著。從而利率傳導路徑中的虛線部分傳導不暢。
3。進口是通貨膨脹率上漲的一個原因
Granger因果檢驗表明，進口首先推動企業商品價格指數上漲，而後通過企業商品價格指數推動通貨膨脹率上漲。這在某種程度上反映出進口原材料價格上漲很可能是推動我國通貨膨脹率上漲的一個原因。
4。通貨膨脹率在一定程度上決定實際利率水平，實際利率升高有助於抑制通貨膨脹率上漲。
Granger因果檢驗表明，通貨膨脹率的變動會引起企業商品價格指數的變動，企業商品價格指數又在較大程度上影響實際利率水平，這在某種層面上反映出在我國非市場化的利率環境下，利率調整更多地體現為應對通貨膨脹的一種政策手段。同時，脈衝響應分析結果表明，實際利率升高對通貨膨脹率和企業商品價格指數的抑制作用存在較長時滯，且對企業商品價格指數的調節作用要先於通貨膨脹率。從長期看，實際利率升高有助於通貨膨脹率和企業商品價格指數的下降。
5。外匯儲備促進直接投資和進口增長
Granger因果檢驗表明，外商直接投資促進了外匯儲備的增長，而外匯儲備的增長反過來又促進了投資的增長。同時，外匯儲備對進口具有一定的促進作用，這可能來源於兩個方面：一是國家宏觀經濟政策影響。在高額外匯儲備、高額國際收支順差背景下，國家宏觀經濟政策傾向於擴大進口來緩解國際收支順差壓力；二是資本流入的增加促進了進口的增長。外商直接投資擴建的製造型企業及加工型企業原材料進口需求的增長拉動了進口的增長。
6。實際利率升高對直接投資和外債具有短期促進作用，對出口和進口具有長期抑制作用
脈衝響應分析結果表明，實際利率升高對進口與出口具有長期的抑制作用，其中對進口的抑制作用更大。同時，實際利率升高短期內會促進資本流入和外債的增長，但這種促進作用將隨著時間的推移而消退。
7。實際利率升高短期內抑制外匯儲備增長，但長期表現為促進作用
脈衝響應分析結果表明，實際利率提高對外匯儲備具有短期的反向作用，但從長期看錶現為對外匯儲備的促進作用。從我國國情看，從緊的貨幣政策對商業銀行的資本金充足率提出了更高的要求，尤其是在基準利率不斷提高的背景下，外匯儲備作為補充資金向商業銀行注資的行為在一定程度上緩解了商業銀行的資金緊張局面。政府加強對外匯儲備的運用與管理可能是短期內利率上升促使外匯儲備下降的主要原因。受資本流入與經常項目順差的影響，國際收支順差的擴大為外匯儲備的增長提供了長期保障。
參考文獻：
1.陳學彬.人民幣匯率變動對中國國際收支影響的實證分析.第四屆中國金融學年會論文.
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