一、低利率環境下，海外投資者的資產配置“眾生相”
1.1 日本：居民增加權益配置，機構增加海外配置
20世紀90年代後，日本央行大幅降息，1999年後開始進入“零利率”時期。1991年7月1日，日本銀行將公定貼現率由6%下調至5.5%，之後持續下調，直到1995年9月下調至0.5%的低位。1999年2月至2001年2月，日本將短期金融市場上作為誘導目標的非抵押隔日拆借利率（政策目標利率）向0引導。1999年2月12日，日本央行決議將無擔保隔夜拆借利率由0.25%下調至0.15%；1999年9月21日，日本央行再次下調基準利率至0%，正式進入零利率時期。
2001年以後，日本共推出兩次量化寬鬆。2001年3月至2006年2月，日本在前期零利率政策的基礎上，進一步引入了量化寬鬆政策。2006年3月至2008年12月，前期的量化寬鬆逐漸見效，日本經濟出現復甦，第一輪QE暫退。2008年次貸危機的爆發對日本經濟產生了較大的衝擊，2008年12月後日本重啟零利率和量化寬鬆政策，並延續至今。2013年4月日本開始實施無限期開放式的QQE。
2016年1月29日起，對商業銀行新增準備金賬戶徵收負利率，進入負利率與QQE並行的時期。
1999年以後，日本居民部門的金融資產配置總體呈現出 “棄債買股”的特點，而金融機構和養老金則主要通過增加海外投資提高收益。
居民部門（包括居民家庭和私人非公司組織的企業）：減少現金和固定收益資產，增加股權投資。1998年至2018年期間，日本居民部門（包括居民家庭和私人非公司組織的企業）的金融資產構成中，保險和養老金、債券、現金等資產的佔比分別下降3.6%左右、2.7%左右、0.04%左右，股票、股權投資基金的佔比分別提升5.1%左右、1.5%左右。
銀行業：減少貸款和股票投資，增加現金、政府債券、外國證券的投資。1998年至2019年，日本商業銀行的資產構成中，貸款、股票的佔比分別下降15.9%左右、4%左右，現金與銀行存款、國債與地方債、外國證券的佔比分別提高18.2%左右、2%左右、2.6%左右。
保險機構：減少貸款、股票、企業債、現金，增配國債與地方債、外國證券投資。日本的長期低利率政策導致壽險行業在90年代後期出現嚴重的經營困難。負債端，日本壽險行業通過下調預定利率加以應對，日本壽險公司的保單預定利率從20世紀80年代的6%左右下降至1999年的2%，部分甚至下降至2%以下。資產端，日本壽險公司採取了較為激進的投資策略，1999年至2001年期間股票投資比例小幅上升。但是，由於日經指數不斷下跌，壽險業的平均投資收益率從1990年的6.21%下滑至2001年的2.23%，引發了保險行業的信任危機。之後，日本壽險業優化海外資產配置逐漸扭轉利差損，由於海外投資的收益率遠高於國內證券投資收益率，成為了日本壽險公司提升收益率的主要來源（參考《全球低利率週期及保險資金配置戰略研究》,段鴻濟，2017）。1998年至2019年，日本保險行業的資產構成中，貸款、股票、現金和銀行存款、企業債的投資佔比分別下降22.4%、9%、2%、1%左右，外國證券、國債投資比例分別提高13%、24.5%左右。
養老金：減少債券投資，增加股票、海外證券的投資。日本的養老金入市主要始於2001年左右。2001年4月，日本厚生省專門設立了“年金資金運用基金”（GPIF）負責年金信託資產的投資管理。2001年至2018年期間，GPIF對企業債、國債的投資比例分別下降11.5%左右、30%左右，國內股票、海外證券（包括外國債券、外國股票）的投資比例分別提升5.9%左右、29.1%左右。尤其是次貸危機以後（2009年以後），股票、外國證券的投資比例大幅提升，國內債券投資比例銳減。據和訊網報道，2014年10月31日，GPIF宣佈調整其資產配置的比例目標，將日本和海外股票的投資比例目標雙雙由原本的12%調高至25%，對海外債券的投資佔比從11%上調至15%，而國內債券投資比重目標由原本的60%下調至35%。
1.2 英國：居民增配保險和權益，機構增加海外投資
2007年底開始，英國央行大幅下調基準利率並推出寬鬆政策，2009年以後利率長期維持在較低水平。
2009年3月，英國央行將基準利率下調至0.5%，同時宣佈實施總額為750億的資產購買計劃，當年5月再增加1250億英鎊。2011年10月，英國央行決定將量化寬鬆規模從之前的2000億英鎊擴大至2750億英鎊。2012年2月，英國央行宣佈繼續執行量化寬鬆政策，並將規模擴大至3250億英鎊。2012年7月，英國央行進一步擴大量化寬鬆規模500億英鎊至3750億英鎊。2016年8月，英國央行再次降息25bp至0.25%，並擴大資產購買規模600英鎊至4350英鎊。
2009年以後，英國居民部門的金融資產配置特點為“減少現金、增加保險和股權投資”，保險和養老金則主要通過增加海外投資提高收益。具體來看：
居民部門：減少現金，增加保險、權益等資產配置。2008年至2018年期間，從英國的居民和非營利機構部門的金融資產構成的變化來看，現金與銀行存款、其他資產的佔比分別下降了1.9%左右、0.4%左右，保險、股票在金融資產中的佔比分別提高了1.7%左右、0.6%左右。
保險公司：減少國內股權投資，增加海外股權投資。根據《全球低利率週期及保險資金配置戰略研究》（段鴻濟，2017），低利率環境下英國保險業的資產配置結構呈現出三大特點：一是固定收益類資產佔比保持穩定，佔整體資產配置40%左右；二是由於受英國國內惡化的經濟環境影響，英國保險公司對英國國內股權市場配置比例不斷下降，從2005年的21%左右收窄至2014年的10%左右；三是海外股權的配置力度不斷加大，配置比重逐步從2005年的11%左右提高至2014年的20%左右。
養老金：減少國內股票、不動產投資，增配債券、其他資產（包括海外投資在內）。2008至2018年，從英國養老金的資產構成來看，股票、不動產等資產佔比明顯降低（分別下降15.7%左右、2.4%左右），債券、共同基金、其他資產的投資比重分別提升了7%左右、4.8%左右、6.6%左右。
1.3 美國：減少現金資產，增加權益和基金投資
“次貸危機”爆發後，美聯儲大幅下調聯邦基金目標利率至極低水平。2007年9月至2008年12月期間，美聯儲將聯邦基金目標利率從5.25%下調至0.25%。在傳統貨幣政策無法奏效的情況下，美國於 2008 年底開始推出大規模的量化寬鬆計劃，對經濟進行直接刺激。2008年至2014年期間，美國共推出三輪量化寬鬆，分別為2008年11月至2010年4月，2010年11月至2011年6月，2012年9月至2014年10月。
2009年以後，美國居民部門和金融機構均呈現出“減少現金、增配國內股票和共同基金”的特點。
居民和非營利機構部門：減少現金、固定收益資產投資，增加股票、共同基金投資。2008年至2018年，居民和非營利機構部門的資產構成中，現金類資產（包括現金、存款、貨幣基金）、債券、保險和養老金的佔比分別降低3.6%、2.6%、2.5%左右，股票、共同基金的投資佔比分別提高6.8%、3.4%左右。
共同基金：貨幣基金佔比大幅下降，混合基金、債券基金佔比小幅提升，股票基金佔比大幅提升。2008年至2017年，股票基金在美國共同基金中的佔比從38%大幅提升17%至55%，混合基金、債券基金的佔比分別小幅提升2%、5%，貨幣基金規模佔比大幅下降25%。
保險公司：減少現金、固定收益資產投資，增加股票、共同基金投資。2008-2018年期間，美國保險公司的金融資產構成中，股票、共同基金的比例小幅提升，而現金類資產、貸款、債券等資產的佔比均有所下降。2008年至2018年，美國保險公司的金融資產構成中，現金、活期存款、貨幣基金等現金類資產佔比下降1.9%左右，貸款和債券佔比分別下降0.44%左右、0.14%左右，股票、共同基金的佔比分別提高1.51%左右、2.66%左右。
養老金：減少現金、保險產品投資，增加債券基金、股票基金、混合型基金投資。美國養老金是典型的三支柱體系，第一支柱是由政府主導、強制實施的社會養老保險制度，即聯邦退休金制度（OASDI計劃）；第二支柱是由企業主導、僱主和僱員共同出資的企業補充養老保險制度，即企業年金計劃，企業年金計劃又可分為繳費確定型（DC計劃）和收益確定型（DB計劃）兩大類；第三支柱是由個人負責、自願參加的個人儲蓄養老保險制度，即個人退休金計劃（IRA計劃）。目前，IRA計劃的資產規模在美國養老金中的佔比在32%左右。從IRA賬戶的資產結構變化來看，2008-2018年期間，貨幣基金、銀行與儲蓄機構存款、壽險公司資產佔比分別下降4.36%左右、4.1%左右、2.88%左右，股票基金、混合基金、債券基金的佔比分別上升1.02%左右、2.04%左右、1.09%左右。
二、2016年低利率環境下，國內金融機構的資產配置變化
2010年以來，我國10年國債收益率僅兩次下行至3%以下，分別為2015年12月至2016年11月，2020年以來。
2016年全年10年國債收益率平均水平為2.86%左右。
從國內公募基金的規模變化和保險、銀行等金融機構的資產配置來看，2016年普遍降低了現金、股票的投資，增加對債券、非標等其他資產的投資。
公募基金：貨幣基金佔比大幅下降，混合基金、股票基金佔比小幅下降，債券基金佔比大幅提升。從國內公募基金的規模變化來看，2016年國內開放式基金份額增長15%左右，債券基金份額增速超過180%，股票基金、混合基金份額分別增長7.45%左右、6.32%左右，貨幣基金份額減少2.35%左右。從佔比變化來看，2016年債券基金佔比上升12%，股票基金、混合基金、貨幣基金份額佔比分別下降1%左右、2%左右、9%左右。
保險：減少銀行存款、債券、股票投資，增加非標等其他資產投資。2016年保險資金運用餘額中，銀行存款、債券投資、股票和證券投資佔比分別較2015年下降3.23%左右、2.24%左右、1.9%左右，其他投資佔比上升7.36%左右。截止2016年年底，其他投資在保險資金運用餘額中的佔比約為36.02%左右。其他投資（剩餘投資）主要包括非標資產等。
銀行理財：減少現金與銀行存款、貨幣市場工具投資，增加債券、非標投資。2016年銀行理財產品的投資資產中，投資於債券、非標準化債權類資產的比例分別上升14.27%左右、1.76%左右，現金及銀行存款、貨幣市場工具、其他資產（包括權益類資產在內）的佔比分別下降5.76%左右、8.36%左右、1.91%左右。
從國內外低利率環境下投資者的資產配置行為變化來看，存在以下的特點：
首先，低利率環境對現金類資產的有影響。各國進入低利率環境後，投資者普遍降低了對現金類資產的持有比例，包括現金、銀行存款、貨幣基金等。債券並不一定會被投資者拋棄，其主要原因在於，債券即使此時的票面利率不高也可通過資本利得賺取更高的收益。
其次，從海外一些國家的情況來看，在長期接近“零利率”的環境下，投資者有通過提升風險偏好提高收益的傾向。居民往往會選擇減少現金和固定收益資產配置，增加股票、共同基金、保險等產品的投資。金融機構提高收益的方式主要有：增加海外證券投資（日本和英國金融機構的主要做法）、提高股權性資產投資（美國金融機構的主要做法）等。
但是，2016年國內利率短期下行至相對低水平時，國內投資者和海外投資者之前低利率環境下的投資不太一樣，可能與國內低利率環境並未長期持續，且國內的利率也沒有下行至接近“零利率”有關。
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