巴菲特直呼“活久見”！面對熊市，他會如何投資？

美股在遭遇“黑色星期一”後，馬上又迎來“黑色星期四”。美股歷史上總共的三次熔斷，其中兩次竟然都在這一週的時間裡發生，而歷史上第一次熔斷被觸發，還要追溯到97年的金融危機。昨日，道瓊斯指數創下史上最大下跌點數，單日百分比跌幅也是1987年股災以來最大的，創造了不少記錄。

受美股影響，巴西、加拿大、泰國、菲律賓、巴基斯坦、韓國、印尼、墨西哥、哥倫比亞、斯里蘭卡10個國家股市也觸發熔斷。

圖源見水印

三天前，“股神”巴菲特在接受雅虎財經採訪的時候，直說“我活了89年才有這樣的經歷”，“是個挺嚇人的標誌”。“只要市場是實時交易的，就會對新聞做出重大的反應”，因此這次暴跌和新冠疫情以及原油市場動盪有關，他還把這些影響因素形容為“擊暈了市場的組合拳”，但“不像2008年或1987年那麼糟糕”。但是，善於構建投資組合的巴菲特，應當不會真的馬失前蹄，今日，一起來看他的投資之道。

我們相信，集中投資的證券組合反而可以降低風險，前提是這樣的投資辦法使投資者進行投資時更加深入地分析公司的業務，以及在買入前已經對公司的經濟特徵相當放心。

——巴菲特

好的選股原則給巴菲特的投資成功奠定了基礎，如同炒一碟好菜有了很好的原材料。當然，當你管理一個投資組合時，你需要有將這些原材料合理組合的能力，以發揮這些原材料的最佳效用。

投資要避免過度分散化

投資有一條重要原則：

而巴菲特的觀點是，專業的投資者要避免過度分散化，實際上，還要適當地集中。這兩種觀點顯然是南轅北轍。在商學院中，強調投資分散化基本上是主流；但是在業界，關於投資是應該集中還是分散的爭論一直不停。最終各做各的。我們先看看巴菲特是如何進行集中化投資，而且集中到什麼程度。

1963年，巴菲特還在經營巴菲特合夥投資公司。當時美國運通公司捲入了色拉油醜聞，人們認為運通公司對上百萬美元的偽造倉儲發票負有責任，導致美國運通的股票價格從65美元一路狂瀉至35美元。得知有關的消息後，巴菲特專門到大型超市去觀察人們的刷卡行為，他發現顧客照樣使用美國運通的信用卡，沒有什麼變化。深入考察後，他覺得美國運通的品牌仍然非常強大，其核心業務信用卡沒有受到太大的影響，於是他認為這是買入美國運通股票的良機。巴菲特將他的合夥人公司的40%資金，即約1300萬美元，用來買美國運通的股票。兩年後，這筆投資為巴菲特的合夥人公司帶來了超過2000萬美元的利潤。

根據巴菲特2014年致股東的信件，2014年底伯克希爾持有的股票投資組合的市場價值為1174.7億美元， 其中所持有的富國銀行、可口可樂、美國運通、IBM等四家公司的股票市值就高達698億美元，佔整個組合將近6成(59.46%)。由此大家可以看到，即使伯克希爾的股票投資的市值已經如此龐大，巴菲特仍然將大部分資金放在他最具有信心的公司上，繼續堅持集中投資的原則。

為了強調集中投資的重要性，讓投資者能夠慎重對待每一筆投資，巴菲特還經常比喻說，

巴菲特認為，如按自己評估後得出是否值得投資來排位，對自己最有信心的頭幾家公司多投一點，比將資金分散到排在20位的公司更能有效地降低組合的風險。當然，只買20只股票並不是一個硬性規定，說到底它只是代表一種思維方法，目的是讓投資者在買人股票時更加慎重，防止頻繁買進賣出的行為。對於巴菲特來講，他的投資生涯中，所購買過的股票肯定超過20只。這是他龐大的資金量所決定的。但對於一般的投資者來說，20這個數字是較為合適的參考值。

巴菲特與查理·芒格

到底是應當分散投資，還是集中投資呢？投資者必須根據自己的情況來選擇。總體來說，投資者應當持有的股票數目，應當和投資者的投資能力成反比；投資能力越強的人，就可以更加集中地投資。

另外， 資金量的大小也有非常直接的影響。如果你的投資組合非常龐大，那麼你將可能不得不在組合里加入更多的股票，否則的話，你可能無法找到足夠的投資機會；或者你的倉位之大，你對這隻股票的買賣操作可以直接影響到價格。這兩種情況，都會使組合的股票數目增加。

巴菲特可以將自己資金的40%投入一隻股票，是基於他對這隻股票有透徹的瞭解，況且其透徹的程度是一般人無法企及的。而如果某股民只是跟風操作，對股票毫無瞭解，卻也像巴菲特那樣，將40%的資金投入到同一只股票中，後果可能是災難性的。

值得注意的是，巴菲特強調相對集中化的投資策略，是對專業投資人來講的。對於沒有時間去研究投資的一般人，巴菲特的建議是可以買指數基金，這樣可以用很低的成本獲得和大盤相類似的回報。所以說，巴菲特從專業投資的角度建議適當集中的投資，但其實他並不反對分散化投資。相反，對於一些對投資沒有研究的人，巴菲特還建議他們通過指數基金來分散化投資、降低風險。

保持充足的現金

巴菲特認為一般人很難成功把握市場的買入時機，因為股票的短期走勢是無法準確預測的。若如此，可以理解為投資者買進和賣出那天，股市上升和下降的概率很大程度上是隨機的，是投資者不可控的。當天股市可能上升，也可能下跌。

圖源見水印

在投資組合裡，持有一定量的現金，對提高投資收益可能會有大的幫助。原因之一是股市的短期波動經常偏離基本面，當市場由於過度悲觀導致偏離的程度非常高時，就可以創造出很好的買入機會。但是，如果你一直滿倉操作，則即使這種機會來臨，你也沒有現金來捕捉這樣的機會，或者必須以一個並不好的價格賣出部分股票來獲得資金。無論是哪一種情況，你的獲利能力都大打折扣。

這種情況，不僅適用於在公開市場上買入股票，也適用於非公開市場的投資。例如，在2008年9月24日金融危機時，高盛急需集資。這時市場上擁有充足現金而且又有勇氣投資的人已經不多，巴菲特當然是其中的一個。當時市場資本嚴重稀缺，使巴菲特擁有更強的討價還價能力。2008年9月，伯克希爾以50億美元買入高盛的優先股，該優先股每年派發10%的股息；同時，高盛還給伯克希爾以50億美元價格買入高盛普通股的認股權證的權利， 執行價格是每股115美元(即總共可以115美元購人高盛普通股約4350萬股)，有效期是5年。另外，高盛保留以55億美元的價格向伯克希爾贖回優先股的權利。

2011年3月，高盛以10%的溢價即55億美元贖回了伯克希爾持有的優先股。伯克希爾持有這些優先股約兩年半，股息收益約為13億美元，贖回的溢價為5億美元，即這筆投資僅優先股部分在兩年半內收回了成本，並且獲利18億美元，相當於初始投資額的36%，年收益率約為13%。

僅看優先股的投資收益率，好像也不算太高，但是不要忘了，伯克希爾2011年收回成本並且淨賺了約18億美元后，還持有約4350萬普通股的認股權證。這些認股權證的價值如何呢？

巴菲特在2008年和高盛達成交易的時候，高盛普通股的股價約為125美元。以執行價格115美元計算，若當時巴菲特馬上執行這些認股權證，購入高盛約4350萬普通股，並且馬上在市場上賣出，可以立即從這些認股權證中獲利約4.35億美元。當然，巴菲特沒有那麼做，因為他看好高盛的長遠前景，儘管短期的股價波動沒有人能夠預測。

2013年3月，高盛和巴菲特就認股權證達成修改協議，按照交易條款，高盛將按照2013年10月1日前10個交易日的收盤價平均值與權證執行價每股115美元之差，乘以權證代表的約4350萬股，給予伯克希爾等值股票。即：以“認股權證的價值/高盛10月1日的股價”計算高盛應給予伯克希爾的高盛普通股的股數，其中：認股權證的價值=4350萬×(2013年10月1日前10個交易日的高盛普通股收盤價平均值－115)。

伯克希爾在2013年10月獲得了約1300萬股的高盛普通股股權，並在2015年11月減持到約1100萬股，獲約6.6億美元的收益。以2015年11月20日的收市價191美元計算，伯克希爾在2015年11月底持有的高盛股票市值約為21億美元。

因此，總結起來，伯克希爾在2008年金融危機最為嚴重的時候，出資50億美元投資高盛，到2011年3月，已經收回全部成本50億美元，外加從優先股中獲利18億美元。2013年，伯克希爾將其持有的認股權證轉換為約1300萬股的高盛普通股。2015年，減持部分普通股獲利6.6億美元。至2015年11月底，仍然持有高盛約1100萬普通股，市值約21億美元。

回顧這筆交易，巴菲特的買入時機相當關鍵。我們現在分析這筆交易，可能會覺得當時巴菲特獲得的交易條款太優厚了。但是，各位不要忘了，巴菲特在2008年9月底投資高盛，需要相當大的勇氣。9月15日雷曼兄弟申請破產， 當時市場一片恐慌。在高盛和巴菲特談妥交易之前，貝爾斯登、雷曼兄弟等投行都曾先後請巴菲特投資，都被巴菲特婉拒了。我們不否認巴菲特可能比一般人更加容易瞭解到政府對高盛的態度，但是當時的情形沒有人敢肯定高盛一定可以渡過難關，畢竟雷曼倒閉前，華爾街上大部分人都認為政府會出手營救雷曼。

這筆交易可以說是“雙贏”的交易。高盛並不是伯克希爾在2008年金融危機期間所做的唯一投資。實際上，在那段期間，伯克希爾進行了超過240億美元的投資。而在最近10年中的大部分時間，伯克希爾的現金存量基本保持在200億美元至600億美元之間。這些“現金”大部分是放在美國短期國庫券的投資上，因為美國短期國庫券基本上沒有違約風險；另外，由於這些國庫券久期很短， 其利率風險也很低，所以其價格不會因利率變化而大幅下跌。有需要時，巴菲特可隨時將其變現，並用到他看好的投資項目中。

長期持有

“長期持有”或者“長期投資”，在投資的世界裡，經常被提到。不過，何謂“長期”，對不同的人有不同的理解。對於一些跟風操作的投資者來說，一年以上就可能算是“長期”了；對於巴菲特來講，隨著巴菲特投資的主要項目轉向優質的公司，其對“長期投資”的理解也隨之改變。巴菲特的“長期”，逐漸變成接近“永久”。當別人問他，他認為的最好賣出時機是什麼時候時，他說最好是“永遠不賣” 。因為， 此時他的投資項目， 雖然也可能會有市場價格修復帶來的盈利，但是其價值的來源主要是公司業務的持續改善、盈利持續增長，買入價格反而顯得相對次要。

長期投資當然不是沒有條件的。你必須首先發現一些非比尋常的公司，具有長遠的發展前景，這樣的公司才值得你長期擁有。對於優秀的公司，長期持有可能讓投資者獲得以下明顯的益處：

首先，長期持有可減少交易費用。在股票市場上，每筆交易可能賺錢，也可能不賺錢，但是為你提供服務的經紀商肯定賺錢。設想一下，整個股票市場收益的最終來源是上市公司的盈利能力，因此其回報從長遠看是和盈利情況緊密相關的。但是，股票市場的收益將會在投資者和服務商(如經紀人、託管商等)之間瓜分，投資者作為一個整體，交易的次數越多，付出的佣金等費用就越大，股票市場的收益將會更多地流入服務商，投資者群體整體獲得的回報就越少。相反，如果投資者堅持長期持有，將會最大程度降低這些交易成本，讓優秀的股票在自己的證券組合裡源源不絕地創造利潤。

其次，長期持有有助於延緩稅收並最終有效地降低稅收。雖然世界各國的稅法各不相同，美國的稅法更是複雜無比，但是大部分國家對於未實現的利潤是不徵稅的。所謂的未實現利潤，就是你買入股票後，假若股票上漲，且你沒有將其賣出，那麼市場價格和買人價格的差價乘上買人股票的總數，就是“未實現利潤”。持有時間越長，則每年因為賣出股票、實現利潤而交的稅收就越少。這些“未實現利潤”的存在，相當於使你合理合法地從稅務局那裡得到一筆無息貸款。這筆貸款繼續為你積累財富。

第三，長期投資者不需要經常產生優秀的投資想法。就連巴菲特也認為，好的投資想法是很少的，所以他找到一家很好的企業並認為值得投資時，他會長期投資。設想一下，以巴菲特所管理的資金量，如果他不是採取長期投資策略，他就必須經常調整組合，而這意味著他需要經常找到很好的新的投資想法。但要做到這一點是極其困難的。從另一個角度看，正是採取了長期投資的辦法，巴菲特可以管理龐大的資本仍然遊刃有餘。

圖源：新京報

從根本上說，買入股票的最終價值來源，是股票所代表的公司能夠持續盈利。所以從長遠來看，持有股票資產確實有實體經濟的價值創造作為基礎，隨著時間的推移，持有股票的投資大眾作為一個整體可以有正面的回報。然而從短期來看，股票價格的變動，卻主要被市場情緒和買賣雙方的供求關係所決定，實體經濟的影響比較小。換言之，在對持有期很短的市場參與者來說，實體經濟創造的價值非常有限，股票買賣雙方的交易基本上是一種“零和遊戲”，從這個角度看，短期快進快出的交易和外匯交易有點類似——市場作為一個整體沒有什麼價值創造，你只是希望自己是在賺錢的一方。如果你將交易費用考慮在內，短期交易連“零和遊戲”都算不上。但是，長遠來看，市場整體可以從所投資的公司中獲利，成為一種“正和遊戲”。這從另一個角度解釋了長期投資者比短線操作的人更可能最終勝出的原因。

放棄貝塔(Beta)

一家公司的股票價格可能受很多因素影響，但各種因素概括起來可以分為兩類：第一類是和公司業務本身沒有直接相關的因素，我們稱為市場風險(也可以稱作“大盤的風險”)。第二類是和公司業務直接相關的因素，如某項目的推進是否順利、某專利是否申請成功等等。

有些投資者(尤其是機構投資者)認為，在這兩類風險中，第一類風險更加接近宏觀因素，是比較難控制的。作為投資者，應該將這一部分風險對沖掉，使投資組合的表現不會因為大盤的變動而影響。但是如何對沖呢?

“現代證券組合理論”裡，有一個概念叫做“貝塔”，它衡量的是個股對於大盤變動的敏感度。簡單來說，如果大盤上漲1%，某個股(暫叫它XYZ股)上漲1.2%；若大盤下跌1%，XYZ股下跌1.2%，那麼這隻股票的Beta就是1.2。

那好，問題來了，假設你的投資組合裡持有價值1000萬美元的XYZ股，你如何為XYZ股對沖市場風險呢？在美國，最能代表美國大盤的是標準普爾500指數。假設我們剛才得到1.2的貝塔，也是以標準普爾500指數作為市場的代表而計算出來的，這樣，為了對沖XYZ股票的大盤風險，我們就要做空標普500指數。由於貝塔是1.2， 我們做空標普的名義金額不是1000萬，而是1200萬美元。

假如標普500上升1%：XYZ股票上升了1.2%，盈利為1000萬×1.2%=12萬美元；同時，由於我們做空了標普1200萬美元，當標普上升1%，組合裡就虧損：1200×1%=12萬美元。若標普500下跌1%呢？道理一樣，方向相反：XYZ股票虧了12萬美元；但是做空指數的那部分賺回來12萬美元。換言之，無論大盤往哪個方向變動，個股的多頭和指數的空頭算在一起，利潤為零，組合本身沒有受到大盤變動的影響。在這個例子中，通過貝塔，組合有效地對沖了大盤的風險。

各位，以上例子實際上就是最早的對沖基金最常見的操作：買入個股，對沖大盤風險；只保留個股風險。這種策略叫做“股票長短倉對沖基金”。現在的對沖基金投資策略已經是百花齊放， 但是“股票長短倉對沖基金”仍然是最為常見的對沖基金操作辦法。

以上例子中，貝塔對沖大盤的風險相當有效。但是，在實際操作中，對沖的效果是不是這麼好呢？由於貝塔衡量的是大盤變動對個股價格的影響，最常見的辦法就是利用過去的數據，進行統計的迴歸分析，再得出貝塔的數值。即通過對過去數據的分析來了解兩個變量之間的相關性。但是，貝塔的計算通常有幾個不確定性：首先，某些個股和大盤的相關性變化較大，表現出較大的隨機性， 在統計上稱為“統計上的非顯著性”， 因此用作對沖時準確性較差；其次，個股和市場之間的相關性可能隨著時間的推移而改變，因此在做統計迴歸分析時，選擇過去數據的期間對計算貝塔的影響可能很明顯。例如，使用過去三年的數據、過去五年的數據或者過去十年的數據，得出來的貝塔可能不一樣，這就使得看似科學的過程變得相當主觀。這裡，數據的期限並非越長越好，如果公司的特性在不斷髮展變化，也許五年前的數據已經和公司現在的狀況有較大區別，因此五年前的數據可能對計算貝塔沒有幫助，選用五年以內的數據可能是較合理的；相反，如果公司狀況沒有太大變化，但是公司業務的性質呈現出明顯的週期性，那麼選擇數據的期限太短，也可能令貝塔計算出現較大的誤差。從以上分析我們可以看到，貝塔的計算其實也有很多主觀判斷的因素，不是顯示出來的那樣科學、準確。

那麼，巴菲特是如何看待貝塔的呢？實際上，我們剛才談到的，有關貝塔作為衡量風險的指標和作為對沖工具的缺陷，很大程度上是在操作層面的。而巴菲特對貝塔的質疑，是從根本的概念層面的。

在巴菲特看來，如果一隻股票隨大盤暴跌而暴跌，而且暴跌的程度較過去同類情況更為嚴重，那麼貝塔會上升，而且貝塔的上升表示這隻股票的風險上升了。但是，我們知道：這次下跌是市場因素引起，而不是個股因素引起；價格下跌後，股票比以前更加便宜，從巴菲特的角度，就是“安全邊際”比以前更大了。巴菲特認為，實際上此時購入該股，風險是下降了，而不是上升了，這充分說明了貝塔用來作為風險的衡量指標是非常荒唐的。

貝塔被基金界和投行交易員廣泛引用，但在巴菲特眼中卻一文不值，到底誰是誰非？貝塔到底有沒有用處？答案是：根據情況而定。

對於基金經理、投行代客盤的交易員來說，貝塔是有一定意義的。對於巴菲特而言，投資組合內股票價格的短期波動不會對他造成什麼壓力，如果他看到是由於大盤下挫而導致個股下跌，他更不會擔心。相反，他會精神抖擻地觀察市場，看有沒有好的買入機會。巴菲特和大部分的基金經理、投行代客盤交易員的主要差別是巴菲特秉承長期投資理念，伯克希爾的股東也在他長年累月的投資教育下，理解了他的理念，不會因為一時的漲跌而恐慌。長期內，大盤的影響會逐漸變小，主導個股表現的是公司業務發展的情況。所以，我們不難理解，巴菲特根本不在意大盤風險，更不覺得有必要去做對沖(而且對沖是有成本的)。從某種程度上講，長期投資已經是一個自然的對沖。因此，從巴菲特的投資理念出發，貝塔確實無用，而且有時還會誤導你。

貝塔不是完全沒有道理的概念，至少它對基金經理和一些投行交易員是有意義的。但是如果追隨巴菲特的投資方法和理念，立志成為優秀的長期投資者的話，那麼我們理所當然都是站在巴菲特陣營的。對於貝塔，像巴菲特這樣的投資者會告訴你：勇敢地摒棄它吧！

（本文摘自《資本帝國：巴菲特和芒格的伯克希爾》，上海遠東出版社2018年1月出版，略有編輯，以原文為準，部分圖片來源於網絡，侵刪）

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