一、公司概況
中科三環是由隸屬於中國科學院的北京三環控股有限公司於1999年設立，2000年在深交所上市，主要從事釹鐵硼稀土永磁材料和新興磁性材料研發、生產和銷售，是稀土永磁行業第一家上市公司。公司依託中科院及有關科研院所，擁有雄厚的科技背景及強大的研發力量。公司現有燒結釹鐵硼產能18000噸，是全球產能最大的釹鐵硼生產企業，產品廣泛應用於能源、交通、機械、信息、家電、消費電子等方方面面，尤其是近年來全球節能環保產業的快速發展，推動了在新能源汽車、節能家電、機器人、風力發電等新興領域的應用。
二、營收情況
磁材產品銷售是公司核心業務。公司上市以來營業收入從2000年3.72億元增長至2018年41.65億元，複合增速為14.36%，主營業務包括磁材產品和電動自行車，其中磁材產品貢獻營業收入99%以上。2018年磁材產品銷售41.44億元，佔營收比重99.50%，同比增長7%，電動自行車及其他業務分別佔比0.02%、0.47%。細分至各子公司，天津三環樂喜及寧波科寧達是收入主要來源，2018年合計佔比為66.5%。
相較於行業內其他企業，公司盈利能力更為穩定。由於近幾年競爭加劇，稀土原材料價格波動較大，行業內企業毛利率不斷下滑。公司毛利率水平處在行業內平均水平，截至2019年三季度，公司毛利率為18.56%。但從ROE來看，公司盈利能力較其他企業更為穩定，波動相對較小。
三、釹鐵硼行業：新能源汽車推動磁材行業迎來新一輪成長
1、高性能釹鐵硼是永磁材料行業發展重點
在已有的三代稀土永磁材料中，釹鐵硼具有體積小、重量輕、磁性強等特點，由於原料易得、價格便宜的優點，發展極為迅速。
燒結釹鐵硼是產量最高、應用最廣泛的釹鐵硼磁材。按照製造工藝的不同，釹鐵硼磁材可分為燒結、粘結和熱壓三類，其在性能和應用上各具特色，下游應用領域重疊範圍比較少，相互之間起到功能互補而非替代或擠佔的作用。其中燒結釹鐵硼是目前產量最高、應用最廣泛的稀土永磁材料，佔比約超過90%，大部分中國釹鐵硼磁材製造商主要生產燒結釹鐵硼磁材。相對於燒結釹鐵硼，粘結釹鐵硼的磁性能及機械強度較弱，用量較小，所佔市場份額不到10%；熱壓釹鐵硼目前僅少數公司掌握了生產工藝，專利壁壘和製作成本高，總產量比較小。根據中國稀土行業協會統計數據，2019年燒結釹鐵硼毛坯產量約17萬噸，粘結釹鐵硼產量0.79萬噸。
對企業來說，往往是根據下游應用來區分高低端釹鐵硼永磁材料。一般來說，高性能釹鐵硼永磁材料應用於高技術壁壘的產品，主要是各種型號電機、壓縮機、傳感器，包括傳統汽車EPS、新能源汽車驅動電機、風力發電、變頻家電、節能電機等。這些領域對電機、壓縮機或是傳感器中使用的永磁材料性能要求較高，是鐵氧體和釤鈷磁體無法替代的。
2、需求端：新能源汽車貢獻未來核心增量，傳統領域穩定增長
目前傳統汽車是高性能釹鐵硼永磁材料應用最多的場景。高性能釹鐵硼永磁材料主要應用於新能源和節能環保領域（風力發電、新能源汽車及汽車零部件、節能變頻空調、節能電梯、機器人及智能製造等）以及傳統的消費電子領域。根據大地熊招股說明書，2018年傳統汽車領域佔全球高性能釹鐵硼的需求接近40%，新能源車佔比接近12%，其他消費領域包括工業應用（10.9%）、風電（10%）、消費電子（9.1%）、變頻空調（9%）、節能電器（8.4%）。
稀土永磁驅動電機性能優異。高性能釹鐵硼永磁材料主要應用於新能源汽車驅動電機，適合新能源汽車的驅動電機主要有永磁同步、交流異步和開關磁阻三大類，其中稀土永磁驅動電機具有儘可能寬廣的弱磁調速範圍、高功率密度比、高效率、高可靠性等優勢，能夠有效地降低新能源汽車的重量和提高其效率，需求難以被替代。
在汽車零部件、風力發電、變頻空調、節能電梯等領域，隨著行業向高效、節能、環保的方向發展，也為高性能釹鐵硼永磁材料進一步提供了發展空間。
3、供給端：主要集中在中國，新能源汽車領域供給格局更為集中
受益於我國的稀土資源、成本和技術優勢，經過全球產業轉移，中國已成為全球釹鐵硼永磁材料的重要生產基地和消費市場。釹鐵硼磁材產業鏈上游主要是稀土礦開採、分離及冶煉，中游是釹鐵硼的精深加工企業，下游是消費電子和基礎工業等傳統應用領域，以及新能源和節能環保等新興應用領域。
認為新能源汽車領域的釹鐵硼供給格局將更加集中。技術角度：釹鐵硼磁材主要應用於新能源汽車的驅動電機中，驅動電機是新能源汽車的三大核心部件之一，作為實現各種工作模式的關鍵，驅動電機會直接影響混合動力汽車的油耗指標、排放指標、動力性、經濟性和穩定性，因此新能源汽車對驅動電機性能要求較高。因此，要求磁材企業供應商具有較高的研發實力及技術儲備。下游客戶一般也更願意與可靠穩定及有一定規模供應商進行長期合作。客戶角度：車企對供應鏈的建設有比較嚴格的程序，通常汽車新開發產品從樣品到批量生產需要3-5年時間，部分企業會提前參與到前期零配件的研發工作中，往往需要經過長時間的認證。因此一旦切入優質客戶的供應鏈體系，客戶粘性較高，輕易不會更換，此類上下游之間長期、穩定的關係也將持續提升公司的盈利能力和品牌價值，擁有更強的競爭力。
四、技術研發
公司通過對工藝、技術、設備等方面的改進不斷提升產品的競爭力。
- 工藝：（1）在燒結釹鐵硼磁體領域，通過晶粒細化、晶界擴散（降低重稀土用量）、晶界調控等新工藝的研發和攻關，磁體綜合性能不斷提升，磁體自身能耗逐步下降，適應了新能源汽車、節能家電、信息產業等特殊應用環境的要求。同時為滿足家用、玩具等特殊市場的應用，推動稀土資源綜合利用，公司還研發了含有鈰（Ce）、混合稀土等低價、高丰度稀土元素的低成本稀土永磁體。目前公司已經可以向市場提供具有較高綜合性能（最大磁能及MGOe同內稟矯頑力之和大於75）及高溫穩定性（工作溫度大於200°C）的產品。（2）在粘結磁體領域，通過各向異性磁粉粒度調整和表面處理，並優化粘結劑組合和磁粉—粘結劑混煉工藝，改善磁體的磁粉填充比、粉末流動性、熱加工抗氧化性及磁粉的取向和高密度成形特性。在此基礎上，開發了用於節能和精密控制電機所需的高性能各向異性粘結稀土永磁材料及其產業化關鍵技術，成功實現新能源汽車和機器人用高性能、高性價比各向異性粘結稀土永磁材料的產業化。
- 技術：截至2018年底，公司累計申請專利已達560餘件，專利授權量370餘件，其中授權的發明專利160餘件。專利內容涉及成份配方優化、生產工藝改善、設備改型、裝置完善、表面處理方法改進等釹鐵硼材料生產過程中的各個環節，基本涵蓋了稀土永磁材料製造的全部核心技術，對公司高檔釹鐵硼磁體質量的改善和領先優勢的保持起到了巨大的支撐作用。
- 設備：釹鐵硼作為客戶定製類產品，不同客戶對產品的形狀、尺寸要求往往差異較大，需要將大塊坯料加工成符合應用要求的形狀和尺寸，因此生產企業的機械精加工能力對磁體產品的一致性和穩定性影響較大，異型產品的加工精度更是衡量企業技術水平的重要指標。近年來，公司的後加工設備不斷更新，自動化水平和加工效率大幅提升，加工水平也不斷提高，例如公司採用的新型切割加工技術，提高了加工精度和效率，降低了磁體表面損傷，同時降低了材料損耗。
公司是特斯拉永磁驅動電機的主要供應商。2016年公司與特斯拉簽署《特斯拉零部件採購通用條款》，成為特斯拉永磁驅動電機的主要供應商，率先進入新能源汽車的供應鏈。特斯拉放量帶來公司業績提升。特斯拉Model3主要採用永磁電機，2019年特斯拉共交付36.7萬輛，其中model3交付30.1萬輛。產能上，美國工廠Model 3/Y Q4產能已擴張至40萬輛，年中將進一步提升至50萬輛產能。中國工廠Model3產能已擴張至15萬輛。按照單車消耗釹鐵硼磁材約3kg（毛坯，僅考慮驅動電機用釹鐵硼），每10萬輛新能源汽車將帶來300噸釹鐵硼磁材需求。考慮到新能源汽車驅動電機用磁材技術壁壘較高，我們推測公司驅動電機用磁材價格約在40萬元/噸，毛利率為30%，則2020-2022年Model3貢獻的磁材收入約為5.4/6.6/7.2億元。
公司訂單有望隨海外車企電動化轉型持續增長。除特斯拉外，公司產品也已經應用於歐美很多汽車廠商的新能源汽車中。目前主流車企如奧迪、寶馬、大眾等均制定了新能源汽車生產計劃（在行業部分有具體闡述），公司憑藉強大的技術研發能力以及在新能源汽車領域的先發優勢，市場份額有望進一步提升。
五、參股南方稀土，加強中重稀土供應能力
公司在穩定發展稀土永磁材料主業，保障中科三環在本領域競爭優勢的同時，還積極拓展上游產業發展領域。2001年，公司參股江西南方稀土和贛州科力稀土兩家稀土原料企業，擁有了穩定的稀土原料供應渠道；2010年，公司與五礦有色簽署戰略合作協議，在最優惠市場價格條件下，五礦有色優先向公司提供鐠釹、鏑鐵等稀土金屬；2015年，公司全資子公司寧波科寧達工業有限公司為了進一步降低製備成本，提高原料質量的一致性和穩定性水平，與虔東稀土集團股份有限公司共同設立“寧波虔寧特種合金有限責任公司”，目前已開工建設，進展順利。
2019年4月公司與中國南方稀土集團有限公司簽訂《合作意向書》，主要內容包括：1）南方稀土同意中科三環以增資擴股的方式持有南方稀土5%的股權；2）雙方擬在贛州“稀金谷”共同投資設立高端稀土磁性材料項目，合資設立產能5000噸/年高性能燒結釹鐵硼生產企業，其中南方稀土佔股不高於34%。中科三環將根據市場需求決定建設進度，分期建設，其中首期規模不小於2000噸/年。南方稀土將協助中科三環在贛州為合資企業選址和達成土地購買意向。3）中科三環入股南方稀土後5年內，南方稀土不再接受其他稀土永磁企業成為南方稀土的股東；4）南方稀土將以最優惠的市場價格向中科三環供應稀土原材料。
通過此次合作，公司進一步保障稀土原材料（特別是重稀土）價格及量的穩定供應，對提升公司在新能源汽車領域的競爭力有重要意義。
從原材料的角度來看：公司磁材產品主要生產成本包括原材料、人工成本及其他製造費用等，其中原材料成本佔比約60%左右。原材料主要有釹、鐠釹、鏑鐵等稀土金屬以及純鐵、硼鐵合金等，其中稀土元素佔原材料成本60%。
從下游應用來看：重稀土在新能源汽車驅動電機使用的磁材中必不可少。隨著工作溫度升高，釹鐵硼的磁性能會急劇退化，主要靠添加重稀土鏑、鋱來提高矯頑力和耐高溫性。近幾年釹鐵硼生產企業通過晶界擴散等方法節省了重稀土的消耗，在部分領域對鏑的使用量已經降低至1%，但在新能源汽車驅動電機等對溫度有較高要求的領域，目前鏑的用量仍需添加3-5%。根據測算，每新增1000萬輛新能源汽車對重稀土（純鏑）的需求將增加900噸（以3%的添加量計算），摺合鏑鐵約1125噸。稀土元素, 60%金屬鐵, 10%硼鐵合金, 3%其他添加劑, 28%原材料62%人工成本12%燃料及動力3%折舊3%其他20%
六、盈利預測
公司作為釹鐵硼磁材行業中的龍頭企業，技術研發能力突出，不斷優化產品結構，向高附加值領域發展，同時公司在新能源汽車領域先發優勢明顯，受益於電動汽車的放量，市場份額進一步擴大。預計公司2019-2021年歸母淨利潤分別為2.26/3.02/4.16億元，對應PE分別為48、36、26倍；給予公司2020年動態PE45倍估值，對應目標價12.6元
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