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03月
11日
如何理解2月M2的反弹？
方正固收 | 齐晟
风险提示：
经济下行压力，政策超预期，海外环境扰动
日前，央行公布2月金融数据，其中新增贷款为9057亿元，新口径社会融资规模增量为8554亿元，环比大幅度减少，但与去年同期相差不大；2月M1和M2同比增速分别为4.8%和8.8%，均有所反弹。
2月金融数据与预期基本一致，因此在公布后并未给债券市场带来太大波澜。我们在前期报告中曾经分析，前期社融和银行广义信贷增量偏高，而M2增量偏低，意味着金融市场流动性较为充裕，对债券市场起到支撑效果，与14-16年的市场并无本质区别。
那么2月M2的快速攀升，是否意味着流动性正在加速流向实体，从而导致债券市场的拐点出现呢？1 居民和企业存款：
剔除季节波动，信贷投放有效性确有提升
乍看之下，本月居民存款和企业存款增量都不高，居民存款净减少1200亿，企业存款仅增加2840亿。但这更多是疫情扰动，因春节取现流出的现金，并未完全回流银行体系所致。
我们观察同样春节在1月份的12年、14年和17年就会发现，2月M0往往会出现超过万亿幅度的下降，这部分现金回流银行体系变为企业存款和居民存款。而20年2月受到疫情影响，M0回流仅为5000余亿，也就造成了一般存款增幅的下降。如果把M0的变化加回，无论是环比还是同比的增加规模都不算太差，这也导致M2同比反而明显提升。
其次，我们在1月金融数据点评报告《从金融数据看央行操作和流动性去向》中曾经指出，1月一般贷款高于去年同期而加回M0的一般存款低于去年同期，说明信贷投放的“无效供给较多”，流动性最终回到了金融市场当中，造成金融市场流动性的宽松。在2月，该现象出现了逆转，存款同比增幅比贷款更高。
这个逆转的确说明银行广义货币创造的有效性在提升。从金融数据的结构上看，“救急”的融资方式表现突出，如企业短期贷款继续维持高速增长，与政策疫情下的导向一致；债券融资3860亿，几乎占到新增社融的一半，其中疫情防控债的发行和债券展期等处理方式功不可没。
另一方面，“可有可无”的融资方式表现均比较差，如票据融资仅增加634亿元，居民短期贷款更是录得负增长。考虑到去年同期这类融资更容易形成低息负债高息资产的套利机会，“救急”融资占比提升有助于银行信用创造更加直接流向实体经济，减少资金空转的时滞。我们也确实看到社融与M2的缺口在2月份有所收窄。
当然，上述逻辑有助于解释M2的反弹，但并不是唯一的解释因素。非银存款的突出表现恐怕是更为重要的一个因素，我们接下来加以详细说明。
2 非银存款：
流动性或通过股市从表外回流表内
2月非银存款增加了4924亿，几乎占到新增存款的一半。 1月也曾出现了这一现象，我们把它解释为表外产品流动性较为充裕，因此尽管资金利率偏低，依然形成大量非银存款。但到了2月，我们根据托管量数据，发现非法人机构的净资产是下降的，这也造成了机构杠杆率的被动上升。非法人机构在2月“净赎回”的压力，与非银存款高增产生了背离，因此表外流动性过度宽松并不是合理的解释。
除了同业存款之外，非银存款还有很大一块构成是证券公司的客户保证金存款。我们观察股市两市成交金额与非银存款的关系，发现在前者大起大落的时候，非银存款往往也会出现类似表现。因此，大量流动性在2月或从表外金融产品进入股市，对应投资者赎回理财投入股市的微观行为，这导致了非银存款激增，从而推动M2升高。
3 财政存款：
税期延后或税收减免推动M2升高
最后我们来看财政存款部分，1月是原本传统税期，考虑春节因素，有可能向2月递延。但由于疫情因素，税期有可能会继续递延甚至直接减免。2月财政存款仅为208亿元，合并1-2月财政存款增量也仅为4210亿元，为近四年最低值。考虑到财政存款并不计算在M2中，因此该科目规模的下降也有助于M2同比的提升。
4 流动性环境发生了什么变化？
总结一下我们对M2高增长变化的几点分析，第一，疫情的出现使得假期被迫延长，导致了存款、M0等数据出现了较大超季节性波动，需要结合起来一起分析；第二，信贷投放虽然规模不大，但救急目的较多，使得银行广义货币创造与M2的形成更加直接对应；第三，M2增速明显提升并不意味着流动性加速从金融市场挤出，流向实体；反而从表外理财产品挤出，流向股票市场是一个更合理的假设。
我们在报告《债市环境与16年的异同》中曾经利用广义信贷与对应M2之差来说明1月的流动性环境与16年没有本质差异，并指出如果M2与广义信贷的关系出现反转，意味着流动性可能加速流向实体。从现有的数据来看，2月份两组数据的关系的确有可能出现这样的反转，但是否说明流动性加速流向实体仍需进一步观察。
我们看到该指标在15年也出现过类似的变化，同样对应流动性从债券市场流向股票市场。而当股市交易热情消退后，这部分流动性也并未流进实体，而是重新流回债券市场。
根据历史经验，如果流动性加速流向实体，即使监管限制仍严，仍然无法限制流动性流向一些传统领域，如地产或地方政府。而该现象如果发生，从一些金融数据中还是能够显示一些端倪的，比如居民中长期贷款或者社融表外三项融资的增加。2月份这两项明显受到了疫情的冲击，出现了大幅下滑，与我们此前周报中跟踪的用益信托网和地产高频数据保持一致。
因此，2月份M2的高增长的确显示流动性的流向发生了一些变化，但更多是从表外金融产品流进了股票市场，对于实体经济的支撑力度依然比较有限，这对于债券市场的冲击作用就不会非常明显，甚至不排除股票市场热情消退后对债券市场构成潜在利好的可能性。 我们后续也会根据更多数据加以进一步跟踪与判断。
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