“臨危受命”的政策性金融

核心觀點

政策性金融在當前時點“臨危受命”，其在逆週期調節中的優勢逐步顯現。從負債端看，政策性金融機構可由貨幣政策支持；從資產端看，政策性金融承擔準財政職能，其信用傳導相較於商業銀行更加通暢，操作空間相較於財政更加靈活。政策性金融曾在我國“三期疊加”、房地產庫存高企階段被委以重任，央行通過投放PSL助力開發性金融，支持棚改貨幣化安置，房地產庫存得以消化，經濟尾部壓力有效化解。2020年政策性金融發力方向或將主要圍繞基建項目、對口行業、中小微企業展開，相關操作則需與財政配套貸款、商業銀行的信息渠道優勢、央行的流動性支持發揮合力。

認識：政策性金融在逆週期調節中的優勢

從負債端看，貨幣政策可給予政策性金融直接支持。政策性金融債與央行提供的PSL是其核心負債。PSL期限長、成本低，具有公益性特徵。而發行債券仍是政策性金融機構首要負債途徑，央行維持流動性合理充裕、適當下調政策利率引導債市利率下行，也可對政策性金融機構起到間接支持。從資產端看，政策性金融機構投向與預算內投資重疊度高，承擔準財政職能。相較於商業銀行，政策性金融的信用傳導更加通暢，特殊時期PSL的結構性政策優勢更佳。相較於財政，政策性金融的空間更加靈活，沒有預算硬約束，受監管指標限制少，並且市場化運作的投資效率更高。

回溯：央行PSL助力開發金融支持棚改

2014-2015年，我國處於“三期疊加”階段，2014年房價回落與銷售低迷形成了負反饋，商品房庫存不斷積累，庫銷比陡然攀升，對房地產投資造成了顯著的負面抑制。央行在2014年創設PSL投放至政策性銀行，政策性銀行再通過棚改專項貸款，將資金貸放給承擔棚改任務的地方國有企業，從而解決資金問題。2015年8月，住建部與國開行聯合發佈《關於進一步推進棚改貨幣化安置的通知》，各地棚改項目開始快速推進，央行投放的PSL金額不斷擴大。政策性金融支持貨幣化棚改，房地產庫存得以快速消化，房企預期顯著改善，房地產投資觸底反彈，經濟尾部壓力有效化解。

展望：2020年政策性金融如何發力

今年政策性金融發力方向已較為明確，主要包括基建項目、對口行業、中小微企業等方面，而相關操作則需與央行、財政、商業銀行發揮合力。基建投資方面，政策性金融可以配合財政提供配套貸款，放大預算資金槓桿。還可以通過軟貸款、發展基金提供資本金，撬動更多社會資本參與。企業幫扶方面，政策性金融更多采取對口扶持，但在支持中小、民營企業方面存在人員與信息渠道劣勢，或需要商業銀行給予配合。政策性銀行擴表還依賴央行提供流動性支持，預計央行一方面直接增投PSL，另一方面向市場增加流動性投放，下移政策利率曲線，引導債券市場利率下行。

風險提示：PSL投放量不及預期，債務貨幣化風險，隱性赤字規模擴大

2月21日，政治局召開會議，要求積極的財政政策要更加積極有為，發揮好政策性金融作用。

2月23日，國家領導人在統籌推進新冠肺炎疫情防控和經濟社會發展工作部署會議上提出，要積極擴大國內有效需求，用好中央預算內投資、專項債券資金和政策性金融，優化投向結構。

為應對疫情帶來的經濟壓力，政策性金融被委以重任，充當逆週期調節的抓手之一。政策性金融有什麼優勢、過去做了什麼、今年又會如何做？我們本文予以討論。

認識：什麼是政策性金融？

政策性金融機構

根據《政策性金融論》中的定義，政策性金融是指在政府支持下，以國家信用為基礎，運用各種特殊的融資手段，按照國家限定的業務範圍、經營對象，以優惠性利率，為配合國家特定的經濟和社會發展政策而進行的特殊性資金融通行為。我國主要的政策性金融機構是國開行、農發行、進出口行三大政策性銀行，同時包括提供出口信用保險相關金融服務的中國信保。

開發性金融是政策性金融的深化發展，在支持重大項目開發建設方面有重要意義。以國開行為例，開發性金融以服務國家發展戰略為宗旨，以國家信用為依託，以市場運作為基本模式，以保本微利為經營原則，以中長期投融資為載體，能夠避免期限錯配風險，同時發揮中長期資金的引領帶動作用，引導社會資金共同支持項目發展。

政策性金融機構並非“中國特色”。海外政策性金融機構包括德國復興信貸銀行、韓國產業銀行等政策性銀行，以及美國的房地美、房利美等政策性住房金融機構。德國復興開發銀行設立初衷是為二戰後聯邦德國的重建提供資金，目前的業務領域包括德國和歐洲的投資信貸、出口信貸和項目融資、與發展中國家和轉型國家的財政合作以及諮詢等業務。韓國產業銀行的主要職責是資助和管理重大工業項目，加快產業發展和提升國家經濟。房地美、房利美的主要職能則是通過資產證券化業務補充抵押資金的供給，並讓購房者獲得資金支持。

政策性金融機構在業務模式上與商業銀行類似，兩者均以信貸為主，但在目標、地位、融資渠道等方面有較大差異。在目標方面，政策性金融多圍繞特定的政策目標而實施，而非單純追求利潤最大化。在地位方面，政策性金融機構往往有國家信用背書，由國家進行利息補貼、承擔部分不良債權或相關風險等。在融資渠道方面，政策性金融機構多采用發行債券的方式融資，而不涉及居民存款。

三大政策性銀行職能

政策性金融在逆週期調節中的優勢

負債端，貨幣政策可給予直接支持

政策性銀行的負債來源主要包括，發行金融債券、吸收存款、從央行或同業借款等。由於政策性銀行不辦理對私業務，存款主要依賴貸款派生，因此，

（1）PSL期限長、成本低，是央行支持政策性金融的主要方式。2014年4月，央行創設抵押補充貸款（PSL），為支持國民經濟重點領域、薄弱環節和社會事業發展，對金融機構提供期限較長的大額融資。PSL創設之初，是為國家開發銀行棚改貸款提供長期低成本資金來源。自2015年10月起，央行將貸款對象擴大至全部三家政策性銀行，主要用於支持三家銀行發放棚改貸款、重大水利工程貸款、人民幣“走出去”項目貸款等。2015年央行最後一次公佈PSL報價利率為2.75%，低於同期貸款基準利率160BP，具有公益性特徵。

（2）維持流動性合理充裕、下調逆回購等政策利率，也能間接支持政策性金融的負債端。

資產端，承擔準財政的職能

出身定位政策性職能。1993年底《國務院關於金融體制改革的決定》，將原工農中建四大行的政策性職能剝離，並於1994年出資成立國家開發銀行、農業發展銀行和進出口銀行三家政策性銀行，以貫徹政府經濟政策為目標，在特定領域開展“不以盈利為目的”的金融業務。2015年《國家開發銀行深化改革方案》，進一步明確國開行“開發性”的功能定位，任務是在重點領域、薄弱環節和關鍵時期支持經濟，支持領域包括新型城鎮化、保障性安居工程、“兩基一支”、“走出去”、科技人文等。

（1）經濟下行壓力較大的年份，政策性銀行主動擴表，發揮逆週期調節職責。08-09年、11-12年、14-15年期間，國內經濟面臨保增長壓力，三大政策性銀行的總資產增速均提升至20%以上，體現了逆週期調節。而順週期經營的商業銀行，由於經濟下行期間不良率攀升，主動貸款意願往往不足。以工行與國開行為例，兩者貸款餘額增速呈現出鏡像特徵。

（2）資產端投向與預算內投資重疊度高，更體現準財政職能。不同於商業銀行貸款主要投向居民房貸與製造業等領域，政策性貸款主要投向長期限、低迴報的基建領域，與財政預算內投資方向有較大的重疊。以國開行為例，2018年其貸款餘額主要分佈於棚戶區改造、道路鐵路、電力水利等，棚改和基建相關貸款佔比達70%以上。

（3）軟貸款可用作項目資本金，與專項債異曲同工。軟貸款是國家開發銀行的註冊資本金的運用，期限長、利率低、最大特點是可用作項目資本金，並且是國務院授權開發銀行獨有的產品。根據1997年《國家開發銀行軟貸款辦法》，軟貸款主要用於國家批准建設的基礎設施、基礎產業和支柱產業的重點建設項目及其配套工程。由於軟貸款曾違規濫用並引發道德風險等問題，2008年銀監會46號文叫停了新增軟貸款業務。此後，為服務國家棚戶區改造工作，國開行重啟軟貸款，將回收的存量軟貸款專門用於補充棚改項目資本金缺口。可以說，軟貸款曾承擔了與目前專項債類似的財政功能。

相較於商業銀行，政策性金融的信用傳導更通暢

經濟下行期，政策性金融的信用傳導效率或優於市場化金融機構。央行的數量型貨幣政策工具主要是為銀行間市場提供流動性，有賴於金融機構發揮好樞紐功能，將流動性進一步傳導至實體企業，實現寬信用。但市場化金融機構需要綜合考慮盈利性、安全性與流動性，經濟下行期的風險偏好較低，貸款意願不強，造成貨幣政策傳導不暢，容易形成流動性的“堰塞湖”，甚至出現套利空轉行為。並且，對於具有較高正外部性，但收益率較低、回收期較長的民生基建類工程，貸款投放的意願和能力更有限。政策性金融有所不同，保本微利的經營原則、半行政化的運作方式、較少的監管指標約束，決定其資金能投向更廣泛的實體部門，信用傳導也更加通暢。

進而對於貨幣政策，PSL的效果或更佳，發揮結構性工具優勢。疫情對不同行業利弊有別，並且經濟內在的結構性矛盾尚未化解，總量型工具或加劇資源配置不均等問題，樓市股市等虛擬經濟或更受益，因此貨幣政策仍應注重結構性工具的使用。再貸款、再貼現等工具最能體現定向支持，有其必要性，但再貸款額度能否充分使用還依賴於市場化主體行為。相較而言，PSL資金的運作效率或更高，體現制度優勢，最終投向也更靈活，取決於政策導向。據孫國峰司長介紹，PSL的投向是支持國民經濟以及社會事業，具體支持的項目由政策性、開發性金融機構自主決定。

相較於財政，政策性金融的空間更靈活

財政要更加積極有為，但處境也更為難。財源決定了財政支出的能力邊界。歸結而言，廣義財源主要有兩類收入——稅收與土地出讓收入，三種融資工具——國債、地方一般債與專項債，一個禁區——地方政府隱性債務。此外，往年的收入結餘、國有資本經營收入的調撥等是必要時的補充，特別國債等非常規財政工具是特殊時期的備選項。

首先，嚴控地方政府隱性債務的底線不會動搖。隱性債務這隻“灰犀牛”已醞釀了較大系統性風險，很難為了短期的經濟陣痛而犧牲掉中長期的改革成果，嚴堵新增、穩妥化解存量隱性債務的方向不變。這反而有可能佔用部分財力與信貸資源用於付息、償還、置換。

其次，稅收難以逆勢增長，土地出讓同樣難有起色。稅收方面，疫情導致的經濟下行必然伴隨稅基收窄，而針對疫情重創行業與地區的減稅降費等措施又進一步縮減了財源。目前，財政部已出臺針對受疫情影響較大行業的稅費優惠政策，包括對交通運輸、餐飲、住宿、旅遊等行業調整企業所得稅，對公交運輸、生活服務、快遞收派等行業免徵增值稅。土地出讓方面，疫情導致節後樓市成交低迷，後續還存在房價下跌與需求不振的反饋風險。房企庫存積累，拿地意願可能不足。並且銷售回款減少、債務償還壓力加大，房企更將缺乏拿地的能力。目前，中央層面對房地產的態度並未轉變，“房住不炒”繼續堅守，而“因城施策”下的微調增多，但更多還是以“穩”為主，預計土地出讓收入不會有明顯起色。

盤活財政資金？餘量可能不足。國企央企利潤上繳？增量可能有限。自2015年以來，我國實際赤字持續超出預算赤字，意味著預算穩定調節基金可能趨於乾涸，往年財政結餘資金可能相對有限。並且2019年為彌補減稅降費帶來的預算平衡壓力，國有資本經營收入累計調入一般公共預算5650億元，同比達61%，但當年全國國企利潤增速僅4.7%。國企的經營效益同樣是順週期，今年繼續大幅調入利潤的難度較大。

赤字與專項債額度決定了積極財政的空間，預計雙雙“破三”，但仍有天花板與侷限性。

（1）赤字是一般公共預算的收支軋差，通過增發國債與地方一般債彌補。擴大赤字本身是積極財政的應有之義，但出於穩定國民信心、維護國際形象、維持財政健康可持續等目的，我國過去從未打破3%的預算赤字率紅線。但國際對比而言，我國財政赤字率並不高，且在經濟下行週期擴大赤字、上行週期縮小赤字也是其他國家財政的常態。今年疫情衝擊之下，預算赤字率有望突破3%，但考慮到“實際赤字”已經連續兩年破4%，適當提高赤字的信號意義可能大於實質作用。

（2）專項債是新預算法以來，地方財政開前門的主要抓手，今年額度無疑會有較大增長。2月23日，國家領導人在統籌推進新冠肺炎疫情防控和經濟社會發展工作部署會議中提出，要擴大地方政府專項債券發行規模。兩會前已提前下達1.29萬億額度，截至2月底已發行超過9千億元，

相較而言，政策性銀行不受預算約束，負債空間決定資產規模。雖然有資本充足率約束，但還遠未及監管紅線。政策性銀行的資產端靈活度高，沒有預算硬約束，既能在緊迫時期加快信貸投放，精準支持特定領域，還能夠隨著經濟壓力緩解而放慢投放節奏，縮減政策時滯。唯一約束體現在資本方面。2018年起實施政策性銀行監督管理辦法，在公司治理、內控機制、資本約束等方面提出要求，重點在於健全以資本充足率為核心的資本約束機制，執行銀監會有關資本充足率監管要求。參考現行《商業銀行資本管理辦法》，核心一級資本充足率不得低於5%、一級資本充足率不得低於6%、資本充足率不得低於8%。國開行最新年報顯示，2018年底其三個比率分別為9.73%、9.73%、11.81%，遠未及監管紅線。而政策性銀行不受其他商業銀行指標監管限制，因此靈活性更強。

此外，政策性金融是市場化運作，投資效率或優於政府部門。對於財政預算內投資而言，中央投資項目主要是重大戰略、重大工程，需要論證規劃的時間較久，且無法兼顧到地方補短板類基建工程。地方投資項目則受制於政府的行政效率、財政與發改等部門的協同性，可能因地區而異。且政府在項目收益安排與融資設計等方面缺乏專業化優勢，往往造成資金使用效率低（槓桿小）、投資回報率低等問題。而政策性金融是市場化運行機構，在投融資方案設計方面更具備優勢，投資執行效率也更高。

相較於QE，政策性金融更有針對性

QE主戰場在於金融市場，政策效果向實體經濟傳導受阻滯與干擾。QE主要通過發行貨幣並買入長期債券來實現，能夠釋放大量流動性並推動長期利率下行，從而刺激投資和消費，但其實際作用效果有一定限制。首先，作為總量型貨幣政策，QE的資金來源依賴央行投放基礎貨幣，需要央行大幅擴表予以配合，後續貨幣政策空間受限。其次，QE對實體經濟的傳導受金融市場的阻滯。QE對市場預期的衝擊明顯，因此對金融資產價格的推升作用更加直接，而對實體經濟投資的刺激作用相對受阻滯，可能催生資產泡沫。再次，QE對實體經濟的支持可能在市場作用下出現失衡。QE的購買目標主要是國債、政府債，同時，例如歐、日央行也購買了一定數額的高等級企業債，因此對於能夠參與資本市場、發行債券融資的大型企業構成利好，從而可能造成資源分配不均、貧富差異擴大。

美國曾在2008-2012年開啟三輪QE，同期美股、大宗商品等資產價格在預期主導下迎來不同幅度上漲。但在三輪QE結束後，大宗商品價格回調幅度不斷擴大，QE後時代的資產價格泡沫問題或不斷顯現。

政策性金融直接作用於實體經濟，能夠避免產生資產泡沫。從資金投向看，政策性金融機構作為信用中介，將央行釋放的流動性直接以信貸形式投放至對口企業，從而配合結構性貨幣政策實現精準滴灌。從資金來源看，政策性金融機構負債端仍以債券為主，不完全依賴於央行擴表，因此政策性金融發力伴隨的通脹風險小於QE。同時，政策性金融債的發行能夠實現以較少的貨幣投放撬動較多的社會資本，起到合理引導社會資本“補短板”的作用，從而分擔貨幣政策壓力，保留一定的貨幣政策空間。

回溯：央行PSL助力開發金融支持棚改

背景：房地產庫存高企，經濟尾部風險加大

2014-2015年，我國處於“增長速度換擋期+結構調整陣痛期+前期刺激政策消化期”的三期疊加階段，面臨著外需增長乏力、房地產庫存高企與工業產能過剩三座大山，工業品深度通縮，企業利潤持續負增長，工業生產與投資連下臺階，經濟的尾部風險不斷加大。尤其是2014年房價回落與銷售低迷形成了負反饋，商品房庫存不斷積累，庫銷比陡然攀升，對房地產投資造成了顯著的負面抑制，拖累內需加速收縮。

舉措：棚改從實物安置到貨幣化安置

2016年，供給側改革提上日程，中央明確“去產能、去庫存、去槓桿、降成本、補短板”五大任務，其中房地產去庫存的主要手段在於棚改貨幣化安置。在以實物化安置即以房換房的時期，棚改的建設進度、安置效率均有約束。貨幣化安置的手段主要包括政府購買相應房源、政府搭建平臺供居民選購房源、直接發放補償款三種方式，有效消化了存量商品房庫存。但其主要限制在於地方政府資金不足，因此央行在2014年創設PSL，政策性銀行再通過棚改專項貸款，將資金貸放給承擔棚改任務的地方國有企業。2015年8月，住建部與國開行聯合發佈《關於進一步推進棚改貨幣化安置的通知》，各地棚改項目開始快速推進，央行投放的PSL金額不斷擴大，2016年全年淨投放量達9714億。

結果：房地產庫存有效消化，實體經濟平穩過渡

政策性金融支持貨幣化棚改，成功將實體經濟拉出泥沼。在棚改貨幣化和降低首付、提供購房補貼等政策的共同作用下，2016年商品房銷售面積同比增長22%，庫存得以快速消化，房企預期顯著改善，房地產投資觸底反彈，帶動了上游工業品需求。同時，房價上漲帶來的財富效應、居民購房後催生的傢俱家電等需求，也加速了下游產品的庫存去化。PPI、工業生產、製造業投資相繼回暖，經濟尾部壓力有效化解。

展望：2020年政策性金融如何發力

方向已明確：基建項目、對口行業、中小微企業

2月21日政治局會議提出發揮好政策性金融作用，後續會議表述基本明確三大支持領域。

第一，基建項目投資。2月23日，國家領導人將中央預算投資、專項債資金和政策性金融並列，要求優化投向結構。已經明確了政策性銀行貸款會是基建資金主要來源之一。預計國開行重點支持老舊小區改造、鐵路公路機場、城市停車場、汙水垃圾處理、醫院學校等基建短板，以及推動產業升級相關的5G、工業互聯網等重點項目。農發行支持農村基建。進出口銀行支持“一帶一路”基礎設施建設。

第二，對口行業扶持。三家政策性銀行本身定位有所不同，國開行除了支持開發性建設以外，主要對口製造業企業，支持設備購置、技術改造等需求。農發行對口農業生產企業，支持生豬產業鏈，滿足蟲害與動物疫病防控的資金需求。進出口銀行對口外貿企業，減緩貿易摩擦和疫情對外貿企業的生存挑戰。

第三，中小微企業幫扶。國務院部署增加政策性銀行3500億元專項貸款額度，專門以優惠利率投向民營、中小微企業，支持復工復產。疊加央行最初設立的3000億防疫專項再貸款、新增的5000億再貸款再貼現額度，共計定向投放1.15萬億元用於幫扶防疫物資生產和受疫情影響較大企業，尤其著重支持中小微、民營企業。

操作需配合：與央行、財政、商業銀行發揮合力

基建投資方面，政策性金融可以配合財政提供配套貸款，放大預算資金槓桿。還可以通過軟貸款、發展基金提供資本金，撬動更多社會資本參與。

企業幫扶方面，政策性金融更多采取對口扶持，但在支持中小、民營企業方面存在人員與信息渠道劣勢，或需要商業銀行給予配合。相較於商業銀行，政策性銀行傳統上更多承擔重大項目支出或特定領域支持。由於不經營對私業務，全國下設網點少、員工少，對中小微企業的信息掌握相對較少。疫情之下，除了繼續加大重點項目投資以外，政策性銀行也有必要參與定向扶持受困企業。此時，商業銀行配合提供人力、信息等支持，有助於政策性金融提高資金使用效率。現行《國家開發銀行監督管理辦法》中也指出，開發銀行可通過與其他銀行業金融機構合作，開展小微企業等經濟社會薄弱環節金融服務。

央行或加大PSL投放，繼續保持流動性合理充裕，引導政策利率曲線下移。“巧婦難為無米之炊”，政策性銀行擴表還依賴央行提供流動性支持，預計一方面直接增投PSL，另一方面向市場增加流動性投放。年內廣義財政發力對應利率債較大供給規模，降準仍有空間和必要性。此外，考慮到資產端高風險（中小微、民企）、低收益（基建項目），降低資金成本同樣重要，或繼續下移OMO、MLF與PSL政策利率曲線，引導債券市場利率下行。

風險提示

1、PSL投放量不及預期：央行配合政策性金融的方式除了投放PSL外，還包括引導債券市場利率、支持政策性金融機構債券融資等形式，PSL投放量可能不達預期。

2、債務貨幣化風險：

3、隱性赤字規模擴大：政策性金融本質上承擔準財政職能，背後是國家信用，但其資金來源不受預算約束，相當於財政體系以外的隱性赤字，過度依賴可能導致隱性赤字擴大。

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