施東輝：全球股市大波動，中國資本市場如何戰“疫”？

2020年3月10日，復旦大學泛海國際金融學院金融學客座教授、上海證券交易所資本市場研究所所長施東輝教授帶來“復旦金融公開課”第六講：

3月9日，美國股市迎來“黑色星期一”，三大股指跌幅均超7%，觸及熔斷，引發全球資本市場震盪。施東輝教授指出，新冠肺炎疫情對全球金融市場的衝擊非常大。從中國股市和境外股市互動的關係來看，疫情對金融市場的衝擊大概分為四個階段：

“第一階段，從春節前到2月3日A股覆盤，中國股市很恐慌，境外股市則認為‘與我無關’；第二階段，中國資本市場漲起來了，我們認為可以把疫情防控住，與此同時境外市場也走得很好；隨著疫情的全球蔓延，到第三階段，中國股市依然平穩，但境外股市開始變得恐慌；從2月底開始到現在第四個階段，我們看到全球股市都慌了。”

施東輝教授表示，

關於中國資本市場，施東輝教授指出，中國經濟進入轉型升級的階段，未來發展更需要依靠科技創新來驅動。如果科技創新是經濟增長的引擎，那麼資本市場就是燃料。中國要打造規範、透明、開放、有活力、有韌性的資本市場，改革的突破口就是以科創板來完善資本市場的基本性制度。

“整個中國資本市場還是要進行系統性的改革。首先，要完善市場的制度，3月1日實行的新證券法是重要一步；第二，就是要通過市場的開放，引入各種類型的機構投資者，來拓展市場的深度；第三，形成合理的市場化機制，加大創新，通過不同的投資者、不同的投資策略、不同的交易產品，促進市場的定價效力有效提升；第四，就是要通過註冊制的改革，放開企業進入股票市場的准入門檻。”

以下為《復旦金融評論》、復旦大學泛海國際金融學院直播合作平臺中國金融信息中心“陸家嘴講壇”整理的現場實錄：

今年2020是中國傳統的庚子年，從歷史上看，庚子年經常會發生一些大事件。有一家國際著名投行在年初的時候出了份策略報告。大家知道今年日本要舉辦奧運會，這份報告就根據奧運會的比賽項目，列了十個項目，十個項目又分別對應著全球經濟金融面臨的十大風險。包括：美國大選，朝鮮發射導彈，中東難民問題、蘇格蘭從英國分裂等風險。這些潛在風險既有黑天鵝事件，也有所謂的灰犀牛事件。但沒有意料到是，1月底又飛來了一隻動物，這個動物就是蝙蝠，帶來了新冠肺炎病毒，所以說我們現在面臨著黑天鵝、灰犀牛和毒蝙蝠三個動物的威脅。在三重未知的風險衝擊下，整個世界的經濟金融體系也面臨著非常大的動盪。

大家看一下新冠肺炎在全球擴散的地圖，它有以下四個特點：

第一個特點，傳染性特別強，在世界各地呈現多點爆發的態勢，波及近百個國家（地區），逾十萬人受到感染。

第二個特點，就是它的潛伏期特別長，目前也缺乏特別有針對性的治癒藥物，所以民眾比較恐慌。春節期間，大家去搶購雙黃連，順帶把雙黃月餅也搶購了。最近大家也可以看到國外的情況，國外的大超市裡面，人們在儲備各種各樣的必需品，從大米、水，包括廁紙，都被搶購一空。

第三個特點，這次新冠肺炎傳染病，和2003年的SARS、2009年的禽流感，以及2015年的MERS的爆發背景有很大不同。它是在全球經濟深度全球化和社交媒體高度發達的背景下爆發的，所以有統計表明，在財經媒體和經濟分析報告中，關於新冠肺炎出現的頻率，已經遠遠超過了前幾次大的傳染病。

第四個特點，這次新冠肺炎給我們人類帶來了非常大的考驗，特別是對各個國家的衛生防疫體系，財政支出能力，乃至國家治理體系都帶來了非常大的考驗。

在分析新冠肺炎對經濟影響的時候，前期有很多研究分析，都把2003年的SARS事件作為一個基準拿來做對比。但是我們認為，現在的經濟情況和2003年比已經發生了翻天覆地的變化，所以我們在分析的時候，不能簡單地把2003年發生的情況，映射到現在，然後得到影響不是很大的結論。那麼，具體有哪些不同？我把它概括成這樣六點：

第一，發展階段不同。2003年中國剛剛加入WTO，當時的經濟還處於10%以上的高速增長階段。現在我們的經濟已從高速增長轉變為高質量發展階段，去年的經濟增長速度為6.1%，甚至產生了很多關於經濟是否要“保六”爭論。

第二，經濟規模不同。2003年中國GDP還不到14萬億人民幣，而去年中國的GDP已經接近100萬億人民幣，佔全球GDP的比重達到16%。

第三，經濟結構有非常大的變化。2003年的時候，第二產業和第三產業佔GDP中的比重分別在在44%和42%左右。那麼到2019年，整個經濟結構發生了非常大的變化。第二產業的比重下降到了39%，以服務業為主的第三產業的比重則上升到了55%。這次新冠肺炎對服務業，特別是對餐飲、旅遊、物流、航運這些行業的衝擊和影響特別大，對整個經濟衝擊的機制和範圍也和2003年截然不同。

第四，中國和國外的貿易情況不同。2003年，中國的出口量僅佔全球貿易總量的4%，那麼現在這一比重已達到15%。從國家之間的進出口情況來看。中國已經是33個國家最大的出口國和65個國家的最大進口國。因此從貿易往來，從供應鏈的關聯來看，這個和2003年的情況也是有非常大的不同。

第五，人口流動的規模不同。2003年的時候，中國的城市化率只有40%，現在已經達到70%以上。巨測算，現在的人口流動頻率和速度差不多是2003年的4倍多。

第六，影響區域不同。2003年主要影響的區域就是北京和廣東。兩個地方。加起來佔當時全國GDP的比例也就是14%左右。但是這次的影響區域所佔GDP比重應該在9 0%以上。基於這六點不同，我們不能把2003年的情況簡單映射到現在的經濟和金融市場上來，兩者是有非常大的不同。

從對經濟和金融市場的影響情況來看，目前已經產生了兩波大沖擊，後續是不是還會有進一步的衝擊，我想我們都沒有未卜先知的能力，但是我們可以來做推演，做一個分析。

第一波衝擊，是從供應鏈方面對全球經濟平穩運行產生的衝擊。2011年中國製造業的增加值超過了美國，成為了真正的世界工廠。從中國製造業中間製成品的地域流向來看，我們流向最多的國家是美國、韓國、日本這些發達國家，也包括了印度、越南、墨西哥這些發展中國家和新興市場。從中間製成品的的行業類別來看，既包括計算機、電氣設備等中高端產業，也有一些原材料、紡織、化學品等傳統產業，所以說中國處於全球供應鏈的核心位置。由於抗擊疫情的需要，中國很多地方還沒有完全復工，我們承載全球供應鏈的能力受到了非常大的削弱。媒體最近報道了很多相關的新聞，比如：因為中國的零配件廠家最近都停產了，導致韓國現代汽車沒有充足的零配件供應，所以現代汽車最近停產了；日本的新娘婚紗以前大都從中國進口，現在市面上供應也非常緊張。在這種情況下，有人提出，美國發動貿易戰的一大目的就是要和中國的供應鏈脫鉤，目前的疫情衝擊會不會加速供應鏈上的廠家迴流國外。對這一問題，我希望大家注意這樣一條新聞，隨著美國確診的病例逐漸增加，美國總統特朗普很快簽署法令，豁免從中國進口口罩和醫療防護用品的關稅。所以我的看法是，中國花30年時間打造的全球供應鏈體系，不是那麼容易被取代的，中美之間既有的經濟相互依賴關係,決定了脫鉤是不現實的。

第二波衝擊，是對金融市場的衝擊和由此帶來的全球恐慌效應。正如一個小投資者所言，本來只是想炒個股賺點小錢，沒想到現在每天都被見證歷史。2月份最後一週全球主要股指的跌幅放到歷史上來看也是非常可怕的，基本上和2000年全球互聯網泡沫破滅的那一週跌幅比較接近。昨天晚上我們又一次見證了金融市場的歷史，美國股值下跌程度超過7%，從1997年亞洲金融危機以來第一次觸發了熔斷，暫停交易15分鐘，而且美國股指期貨在歷史上也是第一次觸發了熔斷。

從中國股市和境外股市的互動關係來看，大概經歷了這樣四個階段。第一個階段，用通俗的話講，我們中國股市表示很慌，境外股市說與我無關。到第二階段，國內市場漲起來了，因為我們覺得自己可以防控住，這時境外市場也覺得我們可以防控住，所以走勢也很好。到第三個階段，我們對疫情的防控形勢已經比較明朗，但疫情在境外開始擴散，境外股市的下跌開始對國內股市產生影響。到目前的第四個階段，隨著疫情在伊朗、意大利、美國等多地爆發，國內外市場一起陷入了恐慌之中。

第三波衝擊，是可能發生的信用風險衝擊。從金融市場的表現來看，我覺得隱隱約約透露出了一些跡象。按照正常的議程，美聯儲的公開市場委員會將在3月18號開會討論貨幣政策的。但由於股市大跌，所以3月3號美聯儲將聯邦基金利率緊急下調了50個基點，但是市場的反應是先升後跌。在歷史上，緊急降息往往是在經濟確認衰退或有重大事件衝擊時才採用，如2000年互聯網泡沫破滅、2001年9.11事件，2008年雷曼兄弟倒閉和次貸危機等情況。而這次緊急降息是在美國就業情況良好，經濟增長也相對平穩的情況下發生的，所以引發了市場的疑慮，有人打了一個很形象的比喻，說這個就像小朋友發了高燒，他媽媽突然給他一大筆錢，說你想買什麼就買什麼，小朋友就懷疑，我是不是得了什麼重病。市場也是這樣的心理，所以降息當天，股指不升反降。

這次緊急降息也顯示了美聯儲的貨幣政策日益為股市所綁架，政策空間日漸狹窄的困境。正如著名經濟學家薩默斯所言：當你的子彈有限時，你必須保存它。在利率如此之地的情況下，利率不能治癒病毒，也不能修復供應鏈。大家可以看到最近美國國債的收益率下降得非常非常快，週一晚上，30年期的國債收益率跌破了1%，10年期國債收益率更是跌破了0.4%，這意味著全球投資者存在對安全資產的過度需求，如果美國國債收益率接近於零水平，那麼其安全資產的屬性和美元貨幣體系極有可能會受到衝擊。與此同時，隨著油價暴跌，能源板塊和某些供應鏈敏感產業上的高收益債券利差擴大至2016年初以來的最高水平，有可能會帶來信用風險事件的衝擊。

第四波衝擊，是加劇歷史大週期的共振。我們總是說當前世界處於百年未有之大變局，人類總是在變化的歷史長河中，有一些週期性的東西蘊含其中。百年未有之大變局，就是歷史大週期，由於疫情的影響，在現在的時間點可能會發生一些共振。概括來說，有三個大的歷史週期。一個是金融危機的週期，基本上是以28年左右的時間為週期反覆發生；另外一個就是我們所謂的民粹週期，基本上是以84年為週期；第三個是更大的全球力量轉移週期，從1500年代歐洲開始了大航海開始，到1776年美國建國，再到現在中國崛起和世界經濟重心往東亞轉移，基本上每個間隔是250年左右的時間。所以新冠肺炎如果在全球進一步擴散，是不是會帶來更大的歷史大週期的共振呢？

最近一段時間，所有的資產價格，包括利率、股指、油價都在大幅下跌，同時黃金都沒有出現大漲，全球市場為什麼會出現這種異常的現象呢？因為金融市場正在對未來可能的通縮進行定價。目前整個全球經濟在某種意義上，陷入了靠高負債來推動經濟發展的境地。全球債務總額達到了250萬億美元，而全球GDP總量是100萬億美元左右，可見整個全球的宏觀槓桿率高達250%。能源價格的爆跌和疫情的衝擊對需求端和供應端都帶來較大沖擊，使得全球經濟可能慢慢進入一種債務通縮的狀況，包括歐洲，甚至美國，我覺得慢慢都會陷入所謂“日本化”的困境，即低利率（或者是零利率甚至是負利率），低通脹、低增長，同時伴隨著經濟體的高負債。在這種情況下，大家可以看到發達國家的利率已經降到了史無前例的低水平。股神巴菲特最近在接受CNBC採訪時也強調指出：有些事情未來會發生重大變化，只是我們還不知道是什麼。

面對動盪和不確定的世界，作為一般投資者怎麼辦？華爾街有一句名言：不要與美聯儲作對。過去十年來，全球股票指數的漲幅和全球央行資產負債表擴表的規模是非常一致的。對於挽救市場，央行還有非常多的手段。比如說週一全球股市下跌，日本央行就自己拿錢買入了一千多億日元的ETF。包括在美國，最近財經界也在討論，美聯儲是否需要擴大資產購買範圍，直接入市購買股票。最近的市場暴漲暴跌特別頻繁，可以說一會在ICU等待急救，一會兒又去KTV狂歡了，在某種意義上，也反應了大家對於央行介入市場的一種期待。

未來疫情的發展不外乎面臨樂觀、悲觀和中性三種情境，我們不能未卜先知，明智的應對之策是採取自下而上的方式，尋找相應的一些資產。這些資產首先要有短期和長期投資邏輯支持，在不同情境下的衝擊較小；其次，必須有較好的現金流，即使出現比較惡劣的信用事件衝擊的時候，也有較好的安全墊；第三點，必須是行業龍頭，即使發生非常大的非理性下跌的時候，使你有勇氣可以去買入，用時間換取空間。

剛才分析了疫情的全球影響和衝擊，現在回到我們中國，中國經濟目前正面臨轉型升級的發展階段。從過往二十幾年經濟發展的情況來看，基本上可以分為三個階段。第一個階段是從亞洲金融危機到2007年，這一階段中國通過加入WTO，融入全球產業鏈推動經濟的發展。第二個階段從2008年次貸危機到2017年，這個階段的特徵是靠金融週期驅動經濟發展，就是以房地產市場作為信用創造的載體，通過城市化的擴張，釋放消費活力來推動經濟的發展。第三個階段從2018年開始，整個中國經濟進入了轉型升級的新的發展階段，未來的增長，未來的發展，更多需要依靠科技創新來驅動。

整個經濟發展模式的變化，必然需要我們的金融體系進行相應的轉變，但是現在我們的金融體系，有什麼大的特徵呢？我把它概括成這樣兩個：一個就是從金融機構的規模來看，我們是銀行資產規模特別大，其他的養老金、壽險公司、共同基金，這些非銀行金融機構的資產規模相對來說是非常少的。另外一方面，從金融市場的規模來看，規模最大的是房地產市場，一房獨大，其他股市和債券市場規模相對比較小。從這兩點可以看出，中國金融體系是很非常鮮明的以間接金融為主的體系。一般認為，銀行導向的間接融資有利於動員儲蓄，適合為技術相對成熟的大型長期項目籌集資金；而以股票市場導向的直接融資更適合在創新性強、不確定性高、偏向輕資產運營的創新產業中發揮作用。

我記得世界銀行發佈國一個報告，裡面有這樣一句話：如果科技創新是經濟增長的引擎，那麼資本市場就是燃料。近年來，黨中央和國務院對整個資本市場的重要性提到非常高的高度。特別是指出資本市場在在金融運行具有牽一髮而動全身的作用。大家已經看到，資本市場改革的具體突破口，就是通過設立科創板並試點註冊制來完善資本市場的基礎性制度，推動市場的改革創新，打造一個規範、透明、開放、有活力、有韌性的資本市場。

作為在經濟轉軌階段發展起來的新興市場，中國資本市場發展至今出現了這樣那樣的矛盾、問題和困境，總體來說並不令人滿意。一方面，企業發行股票上市融資的週期長，不確定性高，預期往往很不明確。另一方面，資本市場對整個經濟的服務支撐能力也比較弱，相對於十六七萬億整個社會融資規模，股票市場的融資規模相對較小，往往只佔4%的比重。資本市場的上述不足與三個內在缺陷密切相關。

首先，市場對新經濟企業的包容性不夠，大量的新興產業公司遠赴境外上市，國內股市無法反應經濟結構的轉型方向。

其次，市場的定價效率比較低。國內市場的投資者結構以個人投資者為主，個人投資者貢獻了80%以上的交易量。大家知道跟機構投資者相比，個人投資者的行為偏差相對來說更大一點，所以帶來了市場行為的短期化，投機化，市場炒作的氛圍比較濃厚，整個市場定價效率相對較低。

此外，市場的投機性波動特別大。其實從2003年以來，滬深300指數的漲幅並不比標準普爾指數的漲幅差，但從運行態勢來看，美國股市除了在次貸危機期間有交大調整外，基本上保持著長牛的狀態。而中國股市在此期間產生了很多次巨大的波動，所以投資者普遍反映盈利較為困難。

面對諸如此類種種問題，資本市場究竟應該如何改革？有一種觀點提出，應該進行完全市場化的改革，但是我們認為中國市場有其特殊性，要完全靠市場的自我演化，靠投資者的自我博弈來實現市場的成熟，相對來說需要比較長的時間。另外在這個過程中，會產生很多市場的波動，整個社會的包容性，輿論的接受度，都是有限的。

所以，可行的路徑是在合理引導市場預期的前提下，保持改革政策的連續性，積極創造條件，漸進地朝目標邁進。

當前，迫切需要在以下五個關鍵領域(推進市場化改革，突破制約股票市場有效運行和發展的各種制度、體制與機制性障礙。

一是完善制度(Institution)。以《證券法》修訂實施為契機，進一步加大資本市場的執法力度，加大對損害投資者權益的大股東、實際控制人、公司經營管理層違法違規行為民事、刑事責任追究力度,增加當事人的違法成本。

二是拓展市場深度(Depth)。不斷創造條件，引導養老金、企業年金、境外機構投資者等等長期資金廣泛參與資本市場，拓展市場深度，促進長期資本不斷形成。

三是提高市場定價效率(Efficiency)。尊重市場內在的供求關係規律，保持供需雙方的充分供給，在嚴格投資者准入的前提下穩妥發展各類衍生產品，建立起基於市場正常供求和各類金融產品無套利基礎上的市場化定價機制。

四是放開准入(Access)。總結科創板註冊制試點的經驗和實踐，優先支持大型創新型企業上市，使大量優質的擬上市公司能成功對接本土資本市場。

五是保持市場的穩定性(Stability)。確保市場不因高槓杆交易行為和高比例質押融資行為而發生非理性的暴漲暴跌，影響到金融系統的穩定性。

前面和大家分享交流的內容都是針對金融市場的參與者和投資者。對於企業經營者而言。應該如何應對目前的經濟環境呢？這裡我想借用現代管理學之父彼得德魯克的一句話：企業領導者最主要的任務，就是要尋找正在發生的未來，並且把它轉變成商業機會。概括來說，現在企業家需要關注這幾個趨勢。

第一，經濟築底疊加疫情衝擊，使得現在的經濟日益進入了存量經濟的階段，行業的分化和集聚越來越明顯。以傳統的地產行業為例，從去年開始，大量的中小地產商紛紛倒閉，整個行業的集中度越來越高。過去十年中，前十家房地產企業的市場佔有率從10%增長到30%，前30家則從15%增長到50%。

第二，過去在金融週期大的背景下，企業只要迎著風口，加大槓桿，就是人生贏家。現在對於企業經營者來說，要追求更穩定、更平衡、更有質量，更有現金流的增長，要用長期的複利增長來代替短期的套利行為。

第三，居民消費發生了分級，一頭奔向高端，另一頭擠向低端，所以我們看到茅臺和二鍋頭都很暢銷，拼多多和奢侈品一起火爆。對中小企業來說，可能要進一步做好市場下沉的打算。

第四，在經營方向上，中小企業需要更加聚焦一些垂直的細分行業，而不是像以前那樣全面出擊。

人類與病毒搏鬥的歷史已有數千年，但是人類最終生存了下來。所以，對於疫情，對經濟，我們不妨也稍微樂觀一點。最後，我想引用最近很流行的法國作家加繆的一句話作為結束語：每個冬天的句點都是春暖花開。

• 現場實錄：陸家嘴金融網
• 文字：強正量
• 統籌：劉欣宜

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