中泰證券發佈投資研究報告，評級: 買入。
涪陵榨菜(002507)
榨菜作為調味品之一，需求相對剛性，長期穩健增長的商業模式可期。在疫情影響餐飲消費場景以及懶人經濟發展的背景之下，輕餐飲或者居家消費或成為潮流，在疫情較為嚴重的二月，商超的榨菜成為“香餑餑”。涪陵榨菜作為行業龍頭，經歷了2018-2019年的調整，我們認為目前調整基本結束，當下公司產品的庫存處於偏低水平。中長期隨著集中度的提升以及消費升級的驅動，公司長期成長的趨勢依舊。我們認為，公司今明年實現雙位數的增長具備較好的基礎，對應今年PE估值30倍。增長稀缺及外界不確定的時期，理應給予更高的估值，首次覆蓋給予“買入”評級。
消費場景擴張有望推動銷量加速增長，龍頭市佔率持續提升。受限於運輸成本，榨菜企業多位於川渝浙等原材料產地附近。2008-2019年榨菜行業保持5%的銷量複合增長，受益於消費場景擴張有望保持甚至加速。如2013年方便麵行業銷量下滑，但高端方便麵擴展了消費場景，使其2017年銷量恢復增長。2005-2019年醬醃菜行業均價的CAGR為2.4%，主要系直接提價和結構升級。榨菜升級方向一是散裝向包裝升級，二是袋裝向瓶裝、壇裝升級。2008-2019年涪陵榨菜銷量市佔率從13.6%提升至18%，浙江地區的企業市佔率下滑。受經濟週期、原材料波動、環保監管趨嚴等影響，2007-2019年涪陵區的榨菜企業數量從102家減少至37家。
採購+渠道+品牌優勢，塑造公司強定價權。2007-2018年公司銷售毛利率提升20.6個pct，銷量CAGR為4.7%，噸價CAGR為9.3%，噸成本CAGR為5.6%。噸價增速遠高於噸成本，同時遠超醬醃菜行業均價增速，反應出公司具備定價權。涪陵榨菜淨利率位居調味品上市公司第一，其定價權來自於：（1）採購端：資金實力雄厚，採購價高量大。2019年公司採購的青菜頭佔涪陵區總產量的18.7%，其他榨菜加工企業採購量合計佔比僅7.5%，同時收購價比其他榨菜加工企業高出約100元/噸。公司爭奪原材料的能力更強。（2）渠道：公司是唯一全國化榨菜企業，其他品牌均為區域性或主要在商超渠道銷售。公司經銷商數量、銷售人員數量、辦事處數量領先。（3）品牌：廣告投放鑄就高知名度。公司廣告2004年首次登陸央視，上市後至2015年年均廣告費用在4000萬元左右，佔收入比在5%左右，大力度的廣告投放使烏江榨菜具備了全國性的知名度。
短期催化：2019年調整蓄力，疫情加速去庫存。2019年公司處於消化渠道庫存、開始推進渠道下沉的調整階段，短期收入增速放緩，利潤下滑。公司產品以家庭消費為主，商超佔比30%，流通佔比60%+。疫情期間榨菜需求旺盛，電商平臺訂單量同增60%以上。2019年初公司渠道庫存位於高位，至2020年初下降到1個月以內，2020年輕裝上陣。
長期發展：渠道下沉推動量增，成本及通脹推動均價上升。（1）2013年以來廣東常住外來人口穩中有降，而公司華南區收入快速增長，消費場景從流動人口擴展到了當地家庭。對比海天，公司的銷售人員和經銷商數量均有提升空間，縣級市場覆蓋有待加強。2019年是公司渠道下沉元年，辦事處從34家增長到67家，銷售人員從近400人增長到600人左右，並且新開拓600多個縣級市場經銷商，有望推動縣級市場增長20%以上。同時，公司積極開拓新零售渠道，佈局外賣、餐飲等。（2）公司產品定位高端，2008年以來進行了多次價格及產品結構調整。提價驅動力一是成本壓力，青菜頭約佔成本的45%，公司噸成本與噸價存在較強的相關性，且領先於噸價變動；提價驅動力二是通脹，大眾消費品價格跟隨CPI變動。通過自建窖池及跨地區建廠，公司有望平抑原材料波動。此外，公司泡菜、醬等品類擴張值得期待。
盈利預測：涪陵榨菜是我國榨菜行業龍頭，盈利能力突出，其依靠採購+渠道+品牌優勢，擁有行業定價權。短期看，公司2019年調整蓄力，渠道庫存消化至低位，2020年輕裝上陣。中長期看，消費場景擴張打開了榨菜品類空間，公司通過渠道下沉、新興渠道拓展來帶動銷量提升；同時公司在同類產品中定位高端，可通過提價緩解成本壓力和通脹。我們預計公司2019-2021年收入分別為19.90、22.75、25.91億元，歸母淨利潤分別為6.05、7.52、8.83億元，EPS分別為0.77、0.95、1.12元，對應2020-2021年PE為30倍、26倍。考慮到調味品板塊整體景氣度高，公司具備子行業定價權，參考可比公司估值，首次覆蓋，給予“買入”評級。
風險提示：全球疫情反覆及全球經濟增速放緩；原材料價格波動的風險；食品安全控制風險。
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關鍵字: 伴隨成長的中國味品牌 涪陵
