前有英法故態復萌，“群體免疫”向病毒亮白旗，後有霓虹國BOJ宣稱在負利率基礎上還要繼續下調利率。此等舉措讓我堂堂天朝子弟甚感汗顏。我大A股活生生被你們這幫豬隊友帶下來了好嗎？來來來，波西克拉底和凱恩斯的棺材板我壓住了，Boris Johnson、黑田東彥、Jean-Michel Blanquer你們倒是趕緊來給我大A股續幾秒啊！
A股三大股指3月16日表現
調侃歸調侃，“群體免疫”我不好說什麼，畢竟本人非醫學專業，而且英國某國王也曾有過讓孩子故意感染天花，再放到牛群裡去，使之形成自然免疫的“腦洞級”做法。所以我這裡主要還是想講兩句利率的問題。
2008年以來，利率彷彿成為了西方各國央行的“求生法則”，有事沒事降一降，降到負利率就QE梭哈一把。貨幣政策猶如毒品一樣，一旦用了就徹底戒不了了，畢竟靠印錢（M1 、M2）就能解決的問題還是問題麼？如果不加以控制，毒品的使用劑量會越來越大，因為同等劑量帶來的快感（效用）越來越小。這與貨幣政策何其相似……2008年放完水的歐美各國才剛過了10年，就又飢渴難耐了，紛紛高喊著要重新擴表。連恆大首席經濟學家任澤平都把這種行為怒斥作“飲鴆止渴”。
我認為，貨幣政策本身不在於解決問題，而在於緩和問題。橋水基金創始人Ray Dalio曾經說過，貨幣政策是用來平滑信貸週期所導致的短期貨幣供求關係錯配的。長期放水，寅吃卯糧的行為不僅人為扭曲了貨幣供求關係，還容易催生通脹和資產泡沫。看看下圖的道瓊斯工業指數歷史市盈率（TTM）的走勢就知道了，危機過後的2011年，美國經濟開始修復，分母端企業盈利提升導致道瓊斯成分股PE出現下降，但是QE的惡果逐漸開始顯現，多餘的資金大量進入權益市場，把道指估值從“機會值”直接推向“危險值”。估值（PE）的提升意味著股票價格的上漲快於企業利潤的上漲，同時還意味著QE所釋放的貨幣相當部分沒有進入實體經濟提升企業盈利（而且貨幣本身也並非企業盈利增長的必要，甚至亦非充分條件），而是進入到金融市場，推高證券價格。我們可以看到，貨幣政策對於資產價格的扭曲使得道瓊斯指數的估值提升持續了長達近10年之久，也使得市場失去了其本身對資產價格進行定價的作用。
美國道瓊斯工業指數歷史市盈率
根據Grinold–Kroner模型，權益市場的總收益大體取決於股息率、企業盈利增長、外在股本變動，以及純粹的估值提升。股息率與盈利增長體現的是企業對股東的回報，外在股本變動反映證券市場供求，純粹估值提升則取決於貨幣供求和投資者預期。Grinold 和 Kroner在其2002年的論文裡論證了一個健康的權益市場，其價格上漲的應該來自企業自身盈利的提升，而純粹的估值提升則是不可持續的。
Grinold–Kroner Model
（資料來源：Grinold, Richard, and Ken Kroner. 2002. “The Equity Risk Premium: Analyzing the Long-Run Prospects for the Stock Market.” InvestmentInsights 5 (3).）
歐美國家大量的貨幣供應使得權益市場估值處於長週期的提升狀態，不斷上漲的證券價格給市場投資者一種錯誤的預期，上市公司還在不斷回購自家股票，進一步正反饋於本來已經高估的股價。但貨幣政策總有盡頭，因為貨幣自身無法創造真正的需求。人類歷史上的經濟增長其根本是來源於勞動生產關係變革，科技進化，以及產業分工效率的提升。這些來自於全要素生產率（Total Factor Productivity）的提升會直接作用於企業盈利能力，這才是經濟發展的不盡源泉。依靠增加貨幣供給“逆天改命”的行為延後了危機，但並未在本質上解決危機。
但願國外央行的決策者們不要再任性，把握好全球經濟系統還尚有韌性的時間，老老實實著眼於企業，著眼於民眾，制定詳盡的結構性政策，切莫成為一名只懂揮舞貨幣大棒，加害於企業與人民的罪人！
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