2012年，對於PE投資人而言，註定是不平凡的一年。在此之前，司法實踐中從未針對“對賭協議”效力問題作出過認定，業內對於“對賭投資”雖持小心謹慎態度，但實務中對於對賭的形式花樣百出，各種做法難出一轍。2012年，號稱“對賭第一案”的“海富案”經最高人民法院提審後，終於新鮮出爐，跟世人見面。該案對於“對賭協議”效力的認定也霎時引起了業內轟動，影響深遠。
一、“對賭第一案”案情再現：
海富公司、眾星公司、迪亞公司等簽訂了《增資協議書》，由海富公司向眾星公司對眾星公司進行增資，並約定了眾星公司的業績目標。各方約定，如果眾星公司無法完成業績目標，其應向海富公司支付高額補償，同時，作為眾星公司股東的迪亞公司要在眾星公司未能履行補償義務時，代為履行補償義務。後，眾星公司未能如期完成業績目標，海富公司遂起訴要求眾星公司及其股東迪亞公司履行補償義務。該案實質就是海富公司與眾星公司、迪亞公司進行對賭，由海富公司出資，與眾星公司、迪亞公司對賭公司業績。對賭失敗，眾星公司、迪亞公司就需履行補償義務。
最高院認為，投資者與目標公司本身之間的補償條款如果使投資者可以取得相對固定的收益，則該收益會脫離目標公司的經營業績，直接或間接地損害公司利益和公司債權人利益，故應認定無效。但目標公司股東對投資者的補償承諾不違反法律法規的禁止性規定，是有效的。進而，眾星公司因對賭協議無效無須履行補償義務，迪亞公司則組要履行補償義務。對於業內人士而言，本案確定了對賭協議司法認定的基本原則，即：
與目標公司對賭無效，與股東對賭有效。
此觀點一出，直接引導了近十年的對賭協議風向標。至此。PE投資人在設計對賭協議時，都摒棄了與目標公司對賭的操作方法。2015年-2016年傳得沸沸揚揚的“俏江南易主案”據說就是如此操作的。
二、“九民觀點”
2019年7月，最高人民法院在黑龍江省哈爾濱市召開第九次全國法院民商事審判工作會議，最終形成“九民會議紀要”，指導民商事審判實踐。“九民會議紀要”針對“對賭協議效力”的認定給出了一個新的傾向性意見。
1.從協議效力來看，無論與目標公司對賭，還是與目標公司股東、實際控制人對賭，原則上都認定為有效；
2.從協議履行來看：
（1）與目標公司股東、實際控制人對賭
對賭失敗，投資人可依對賭協議約定，要求股東、實際控制人支付經濟補償，法院對此予以支持。
（2）與目標公司對賭
1）目標公司承諾對賭失敗，回購投資人股份
在不考慮實際操作可難度的情況下，若目標公司完成了減資程序，投資人可要求目標公司進行股權回購。換言之，完成減資程序是要求目標公司回購股份的前提。
2）目標公司承諾對賭失敗，承擔金錢補償義務
目標公司沒有利潤或利潤不足以彌補投資方的，人民法院應當駁回或者部分支持投資方的訴訟請求。今後目標公司有利潤時，投資方再另行起訴。
總結一點，無論是與何方對賭，在不存在其他法定無效事宜時，“九民”認可對賭協議的效力。在實際履行時，若目標公司不滿足《公司法》股份回購或利潤分配的規定，則目標公司可暫時不履行對賭協議。
三、再看“對賭第一案”
若按“九民觀點”，對於海富公司（投資人）而言，鑑於其與眾星公司、迪亞公司簽訂的對賭協議，都無法定無效事由，都應當被各方履行。海富公司當可要求眾星公司、迪亞公司同時履行對賭協議，如此，對其權益保障而言，無疑要更充分些。但隨著時間推移，司法機關的裁判觀點必然也不斷與時俱進，為了更好地服務社會發展而不斷創新。儘管海富公司此時也只能“望洋興嘆”，感慨“生不逢時”。
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