2012年，对于PE投资人而言，注定是不平凡的一年。在此之前，司法实践中从未针对“对赌协议”效力问题作出过认定，业内对于“对赌投资”虽持小心谨慎态度，但实务中对于对赌的形式花样百出，各种做法难出一辙。2012年，号称“对赌第一案”的“海富案”经最高人民法院提审后，终于新鲜出炉，跟世人见面。该案对于“对赌协议”效力的认定也霎时引起了业内轰动，影响深远。
一、“对赌第一案”案情再现：
海富公司、众星公司、迪亚公司等签订了《增资协议书》，由海富公司向众星公司对众星公司进行增资，并约定了众星公司的业绩目标。各方约定，如果众星公司无法完成业绩目标，其应向海富公司支付高额补偿，同时，作为众星公司股东的迪亚公司要在众星公司未能履行补偿义务时，代为履行补偿义务。后，众星公司未能如期完成业绩目标，海富公司遂起诉要求众星公司及其股东迪亚公司履行补偿义务。该案实质就是海富公司与众星公司、迪亚公司进行对赌，由海富公司出资，与众星公司、迪亚公司对赌公司业绩。对赌失败，众星公司、迪亚公司就需履行补偿义务。
最高院认为，投资者与目标公司本身之间的补偿条款如果使投资者可以取得相对固定的收益，则该收益会脱离目标公司的经营业绩，直接或间接地损害公司利益和公司债权人利益，故应认定无效。但目标公司股东对投资者的补偿承诺不违反法律法规的禁止性规定，是有效的。进而，众星公司因对赌协议无效无须履行补偿义务，迪亚公司则组要履行补偿义务。对于业内人士而言，本案确定了对赌协议司法认定的基本原则，即：
与目标公司对赌无效，与股东对赌有效。
此观点一出，直接引导了近十年的对赌协议风向标。至此。PE投资人在设计对赌协议时，都摒弃了与目标公司对赌的操作方法。2015年-2016年传得沸沸扬扬的“俏江南易主案”据说就是如此操作的。
二、“九民观点”
2019年7月，最高人民法院在黑龙江省哈尔滨市召开第九次全国法院民商事审判工作会议，最终形成“九民会议纪要”，指导民商事审判实践。“九民会议纪要”针对“对赌协议效力”的认定给出了一个新的倾向性意见。
1.从协议效力来看，无论与目标公司对赌，还是与目标公司股东、实际控制人对赌，原则上都认定为有效；
2.从协议履行来看：
（1）与目标公司股东、实际控制人对赌
对赌失败，投资人可依对赌协议约定，要求股东、实际控制人支付经济补偿，法院对此予以支持。
（2）与目标公司对赌
1）目标公司承诺对赌失败，回购投资人股份
在不考虑实际操作可难度的情况下，若目标公司完成了减资程序，投资人可要求目标公司进行股权回购。换言之，完成减资程序是要求目标公司回购股份的前提。
2）目标公司承诺对赌失败，承担金钱补偿义务
目标公司没有利润或利润不足以弥补投资方的，人民法院应当驳回或者部分支持投资方的诉讼请求。今后目标公司有利润时，投资方再另行起诉。
总结一点，无论是与何方对赌，在不存在其他法定无效事宜时，“九民”认可对赌协议的效力。在实际履行时，若目标公司不满足《公司法》股份回购或利润分配的规定，则目标公司可暂时不履行对赌协议。
三、再看“对赌第一案”
若按“九民观点”，对于海富公司（投资人）而言，鉴于其与众星公司、迪亚公司签订的对赌协议，都无法定无效事由，都应当被各方履行。海富公司当可要求众星公司、迪亚公司同时履行对赌协议，如此，对其权益保障而言，无疑要更充分些。但随着时间推移，司法机关的裁判观点必然也不断与时俱进，为了更好地服务社会发展而不断创新。尽管海富公司此时也只能“望洋兴叹”，感慨“生不逢时”。
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