——面對危機，諾貝爾經濟學獎獲得者對零利率下財政政策的提議

本文主體是一篇翻譯，原文系著名經濟學家、2008年諾貝爾經濟學獎獲得者保羅·克魯格曼（Paul R. Krugman）當地時間3月14日通過其個人社交網站發佈的一篇短文（原題：THE CASE FOR PERMANENT STIMULUS，原文鏈接：https://www.gc.cuny.edu/CUNY_GC/media/LISCenter/pkrugman/permanent-stimulus.pdf），也是對其稍早前在紐約時報專欄發表文章的擴充。克魯格曼一如既往使用了一個極度簡化但又不與實際脫節的經濟模型來闡明他的觀點，這次的主題是“零利率下”的美國實施持續的“永久性財政刺激”的必要性和可行性。

由於這篇文章在當下非常應景，而且討論的是一些現實的政策意義，所以我幾乎是一（xian）時（zhe）興（mei）起（shi）把這篇短文翻譯成了中文（希望不會引起版權糾紛，我畢竟沒有什麼商業目的），但在po上正文以前我也想先說上幾句，不願聽我嘮叨的讀者可以直接往後跳到正文部分。

以下為譯者的嘮叨：

到今天為止，恐怕沒人還會否認我們已經處在一場大型經濟危機之中了——不論是出於當下新冠疫情在世界範圍內快速傳播還是各國金融市場的恐慌性下跌，又或是考慮到未來幾個月全球會被迫同時面臨需求抑制（疫情限制消費和商貿往來）和供給不足（停工停運導致供應鏈斷裂），這一切都不由讓人回想起歷史上歷次大蕭條的初至之時。

作為近百年來的傳統，美國還是那個全球危機的“吹哨人”。說實話，特朗普各種奇葩行為的後果能累積到他任期的最後一年才集中爆發，他已經很不容易了。但正因為他總是自以為是而不尊重專業意見，比如在經濟上升期施壓美聯儲要求停止加息（或者降息），比如總是吹噓他那套只會在短期提升一下企業利潤推高股票價格但除此以外一無是處的減稅政策，還有諸如造牆、廢醫保、排擠外國人、打貿易戰之種種，無不讓理性的人覺得他在作秀而不是真正考慮民眾的福祉。這倒是很符合民粹主義的很多特徵：極端、短視、自戀……只不過在這個民粹主義盛行的年代，還真有很多人的情緒簡簡單單就會被他煽動起來。

不是不報。這次在抗疫這件事上他最初不屑於趕快抄一下中國花極大代價幫世人做好的作業，也沒有充分估計疫情發展可能導致的經濟危害（或者是人們對危害的預期，這往往比危害本身更可怕），更沒有處理好自己在危機管理中的形象，以至於目前幾乎到了失控的邊緣，算是栽了個跟頭。而美國股市則乘機以3周進入熊市的史詩級速度狠狠扇了“最成功總統”一頓耳光。

只是美聯儲在迅速作出兩次計劃外緊急降息後卻突然（但毫不意外地）發現子彈打完了，當然這也是拜特朗普所賜，於是零利率又來了，QE又推出了。美國領頭，全球央行自然也不會磨嘰，可以預見的是，零利率馬上又會盛行於“發達”世界的各個角落。就算是中國這樣的新興經濟體，即使利率不至於降到零，常規貨幣政策的空間也不會太大。大大的流動性陷阱就在前面。

非常規的貨幣政策（比如QE或者負利率）肯定有作用，但又肯定不夠（考慮貨幣政策的邊際效益遞減），而且這些非常規手段本身也會帶來很多負面效果（伯南克也因此從一個英雄逐漸變成了爭議人物），這時候經濟學家自然又會轉身把財政刺激當成另一根救命稻草。但其實對大規模財政刺激和高政府負債的爭論也從來沒有停過，很多人認為長期過高的財政刺激和負債率引發債務螺旋直至債務危機的危險一點也不比QE的負面效果小，但又不得不承認我們現在離不開財政刺激。那麼問題來了，危機之下，財政刺激應該控制在多少規模？採用長期刺激還是短期刺激？我們能確保不會引發債務危機嗎？克魯格曼的這篇短文就試圖用一種淺顯易懂的語言來回答這些問題，並論證他“實行長期財政刺激政策”的觀點。

我一直很粉克魯格曼（雖然他的觀點有時也很刻薄），一部分是因為我碩士研究的理論基礎根本上正是來源於他開拓的新經濟地理學，但更重要的是這個大叔很在乎如何讓人們簡單地理解和認同他那些高深的觀點——對於發展至今需要依託大量數學模型的經濟學來說這點是很難的，但大叔卻很善於用一些身邊的小事物打造出直觀模型來代替這些數學天書，比如《蕭條經濟學的迴歸》中的國會山托兒合作社，而這篇短文裡的“極簡美國經濟系統”也是一例。大叔在其與羅賓·韋爾斯合著《經濟學原理》的前言中表達了“經濟學教科書也應該圍繞敘事來構建”的宏大目標，而對我這種數理基礎並不好的讀者而言，能以聽故事的方式學習、受教，真是上天對自己的眷顧了！

在這篇短文裡克魯格曼拋出了“在零利率（低利率）成為新常態的情況下，相對大規模的赤字對經濟發展有益而且不會成為負擔”的論點。且不論其對錯（可以讀完短文再說），但通過大叔的“極簡美國經濟系統”，我至少可以在財政政策選擇的問題上得到兩個簡單的啟發：

1. 利率與增長率之差是個關鍵參數，這影響了長期赤字政策帶來的負債率提升速度以及負債率是否可以收斂，這也就決定了長期赤字的可行性；
2. 財政刺激本質上是公共消費，在經濟系統裡其回報率不是那麼重要（就是說我們不用糾結於公共基礎設施投資的回報率，我們老是喜歡抨擊一些鋪路挖路為“無效投資”，但其實你根本可以不把它們當成投資看）。但一旦財政刺激是長期的，我們就有條件做好充分的規劃，來讓這些支出投向可以在世代層面提升各類要素長期生產率的計劃中去（比如教育可以提高下一代人力資本生產率，科技研發可以提升下一代技術的生產率，符合遠期規劃的交通設施能降低十年後的交易成本等等），這種效果是短期刺激不具備的，也能額外提升財政刺激的效益，而不僅僅是拉動一下GDP。

還有一些具有啟示性的東西，限於時間和水平我可能還表達不出來。作者自己說“極簡美國經濟系統”的邏輯也可以用在其他發達經濟體，而對於現在兼具發達國家和發展中國家特徵的中國來說，這篇短文的思想對於是否應該擴大赤字率、邊界在那裡以及公共開支應當如何發揮最大作用等問題都還是有意義的。讀者可以自己看自己找，也一定會有自己的收穫。

好了，嘮叨到此為止，以下開始正文部分。最後祝願大家能順利地熬過這輪危機（待業在家的譯者此時無比心虛- -b）。

實施永久性財政刺激的理由

[文]保羅·克魯格曼[1] [譯]凹凸團

2020年3月

首先讓我們明確一點：我們一直清楚（或者應當清楚），新冠肺炎之類的衝擊一定會發生。

我並非吐槽我們本應預見這場流行病（雖然公共衛生專家多年來一直在警示其發生的可能性）。我的意思是，我們早就明白，遲早有一天會我們會面對常規貨幣政策無法平抑的經濟衝擊。或者我更喜歡這樣比喻：我們在路上開車，我們知道前方有坑，但不知道什麼時候會開到個大坑裡去，而糟糕的是我們發現車的避震壞了。

我們現在就掉到了坑裡——新冠肺炎大流行之坑，而政策制定當局正在抓狂地設法拿出一套應對政策來。不過當下我並不想評估這些短期政策，因為無論如何我們都有充分理由進行這些短期刺激。

相反，我想提出一項長期政策，來幫助我們更好地應對道路前方更多的坑。這個提議針對美國，但類似的邏輯對其他發達經濟體也是適用的。

我的建議是，下一任總統和國會應當永久性地將每年GDP的2%地作為額外的公共投資開支（廣義的公共投資不僅包括基礎設施建設，也應包括研發和青少年發展等等），且無需為此買單（即將財政赤字佔GDP的比重提高2個百分點——譯者注）。

接下來我會解釋為什麼這麼做是嚴謹且有意義的。

低利率的世界

距上次全球金融危機已經過去12年了，而我們仍然生活在一個超低利率的世界裡。很清楚，低利率已經成為“新常態（newnormal）”，我們活在一個經濟長期停滯（secular stagnation）的時代。

2013年，拉里·薩默斯[2]發表了一次影響深遠的演講，重新喚起了人們對長期經濟停滯的擔憂。但時至今日仍有不少人對這個概念心存困惑——“長期停滯”並不代表“衰退”或者“不增長”，而是說明“中性利率”（naturalinterest rate，指與充分就業相對應的自然利率）平均而言維持在一個很低的水平——由泡沫或技術浪潮驅動投資仍會暫時提振一下經濟並帶來一段充分就業的時期，但大部分時候私人部門的需求極度低迷，以至於即使是“零利率”也不足以消除產出缺口（outputgap）[3]。

我們可以藉助圖1對此加以理解：圖中的“不刺激”曲線表示零利率政策下產出缺口隨時間變化的過程。顯然，政策利率並不總為零，在經濟景氣（產出缺口>0）時，央行可以通過加息來平抑波峰；但當經濟變得不景氣（產出缺口<0）時，常規貨幣政策卻沒法平抑波谷。

近來這些不景氣的日子似乎很常見，實際上已經接近“日常”了：美國在過去12年裡有8年處於流動性陷阱（liquidity trap）中，歐洲和日本則倒在陷阱裡從沒爬出來過。市場現在似乎已經把這樣的宏觀環境當作新常態了。

那麼我們該怎麼做呢？我們目前採取的是一種混合應對措施，綜合了非常規的貨幣政策以及（也許只能算是一些）財政刺激。但人們實際上很懷疑非常規貨幣政策的效果及其長期影響。與此同時，時間的緊迫性限制了我們推出短期財政刺激政策的形式（我們確實採取了行動，但已如我們所見這些刺激政策並不令人鼓舞）。考慮到低利率的環境以及基礎設施改善、青少年健康發展等方面的現實需求，我們有充分的理由認為，財政刺激措施在形式上應同時把實物和人力資本方面的公共投資考慮進來。但這類公共投資不可能在短期內快速增加。

因此我的建議是我們應該持續推行以財政赤字為基礎的大規模公共投資（永久性的財政刺激政策）。

圖1中的“刺激”曲線描述了長期刺激的作用，它可以縮短負利率持續的時間和深度，同時也讓我們既能通過財政刺激實實在在地支持經濟，又能（通過長遠的規劃）確保這些刺激是有產出的。長期看，基於財政赤字的公共投資也有可能會在經濟景氣時期擠佔私人部門的投資，但正如奧利弗·布蘭查德[4]在2019年美國經濟學會主席報告中所指出的那樣，低利率表明私人投資的回報率很低，因此這不是一個主要問題。

政府債務怎麼辦？

很顯然有人會反對永久性的財政刺激政策，理由是“這將增加政府債務”——不久以前政策制定當局還在（或者說還在聲稱）正為政府債務與GDP的比率（下文亦稱“負債率”）過高的“危險”而憂心。

但他們把擔憂放錯了地方。只要我們從算術角度考察一下低利率環境下的債務水平，就會發現永久性的財政刺激是完全可行的。

讓我們來構造一個“極簡美國經濟系統”。假設這個經濟系統目前政府債務與GDP的比率為100%，名義GDP的平均增長率為4%（=實際GDP增長率2%+通貨膨脹率2%），政府債務的平均利率為2%。雖然上述假設與現實中的相關指標不完全一致（現實中美國的經濟增長前景比假設更糟些，但利率也更低[5]），但已足以讓我說明觀點。

長期看，如果財政政策能使政府債務與GDP的比率保持穩定，它就是可持續的。由於利率低於增長率，我們的簡化版經濟系統實際上可以在基本財政赤字（不包括利息支出）持續存在的情況下讓上述負債率保持穩定。

我們用d表示政府債務與GDP的比率即負債率，（d’代表下一期負債率的增加量），用b表示基本財政結餘佔GDP的比重（此時-b就是基本財政赤字佔GDP的比重），用r和g分別表示利率和增長率則政府債務的動態方程如下：

d'=-b+(r-g)d

因此在我們的模型裡，d=1，b=-0.02，r=0.02，g=0.04，所以d’=0.02+(0.02-0.04)×1=0，可見這種情況下負債率可以長期穩定。

我們可以將基本財政赤字的2%與利息支出的2%相加，就得到整體的財政赤字相當於GDP的4%。現實中我們的實際赤字規模比這個數字要大一些，但我們可以通過廢除特朗普的減稅政策（這是個對拉動投資沒有任何好處的政策）來讓赤字規模回到4%左右的範圍內。

好了，現在讓我們引入一個佔GDP 2%的額外公共投資項目，政府對此不實際承擔費用（允許赤字），於是負債率將開始上升，但並非沒有上限——如果沒有其他變化，d將“逐步最終”收斂於2，即債務餘額佔GDP的比重會穩定在200%。（根據引入額外投資後的模型，可以證明對於第n期的負債率dn，有：dn = 0.04 × Σn=1→∞(1+0.02-0.04)^(n-1) = 2——譯者注。）

這很可怕，對吧？可憑啥可怕呢？別告訴我債務利息太沉重——利息我們已經考慮了。債務危機？也許吧，但是日本的政府債務已經超過了GDP的200%，但我們並沒看到任何債務危機的跡象。

而且，“逐步最終”意味著需要很長時間才能達到。上述動態方程的收斂速度是0.02，因而半衰期（half-life）大約是35年。換句話說，我們的永久性刺激計劃直至2055年才會把政府債務與GDP比率提高到150%——英國自現代以來大部分時間是超出這個水平的。

而且35年的跨度也已經太長了。誰知道那時候世界會是什麼樣？在我看來，一個20年期的公共投資計劃在大多數人的眼裡是就已經屬於“永久”了，而20年佔GDP2%的“超額”基本赤字只會導致負債率從100%上升到133%，縱觀歷史，這根本沒什麼可擔憂的。

順便一提，如果有人想知道為什麼負債率的上升速度會比累積赤字要低，那是因為在利率

反對的理由

當然，實際上有一個合理的理由可以用來反對我的觀點：我們之前的模型其實隱含了如下假設：永久性的財政刺激不會抬高利率——我得承認這並不是一個安全的假設。一方面負利率畢竟不是常態，另一方面在經濟未處於流動性陷阱的時期，美聯在進行逆週期調節時的加息力度可能會加大。

然而，也會有抵消因素。

首先，當經濟陷入流動性陷阱時（這個時代我們處於流動性陷阱的時期其實更長），額外公共投資對提振GDP的乘數效應比其他時期更大。根據過去10年的經驗，這個乘數可能在1.5左右。這意味著在經濟不景氣時期，2%的額外投入會拉動3%的GDP增長，並由此帶來相當規模的額外收入。永久性的財政刺激會因此產生收益，而即使這些收益沒法完全覆蓋其開支，也至少能抵消掉一部分。

其次，如果投資是有效的，它將提高經濟系統的長期生產力。實體基礎設施投資和研發顯然符合這一特徵，但也有強力證據表明，針對兒童的安全網計劃（safety-net programmes）有助於把他們變成更健康、更有生產力的成年勞動力，這也能抵消掉一部分為這些投資支出的直接財政成本。

最後，如果我們不實施財政刺激，那麼現時的衰退會永久（或者一定程度上永久）抑制未來的產出。而財政刺激可以避免這樣的影響從而實現長期的相對收益，這在一定程度上也能抵消掉一部分財政刺激本身的成本。

把這些抵消因素綜合起來，很有可能就足以覆蓋掉“財政刺激引發的加息壓力”對財政狀況負面影響了。

日本的經驗

一些讀者可能已經注意到，我提出的計劃（不管是好是壞，這就是一個持續利用赤字進行公共投資的計劃）聽起來很像日本自1990年代中期以來的政策。那麼，我們究竟能從日本的經驗中學到什麼呢？

首先我們必須瞭解，日本政府的債務狀況遠不如美國，原因有二：（1）日本放任自己的經濟進入了通縮，而且至今沒有真正走出來。（2）日本的潛在（自然）增長率很低，這源於其不利的人口結構，即勞動人口（及其佔比）的迅速下降。

我們於是看到，日本的名義GDP幾乎不增長（自1995年以來的年增長率僅為0.4%），同時其貨幣政策還面臨負利率的約束。因此日本在整整一個世代裡的r-g趨近於零，其絕對值比我認為適用於美國的-0.02要低得多。這也就意味著日本現實中負債率上升的速度應當比我們之前預計的美國負債率上升的速度要更快。

當然，即便是這樣我們也沒看到日本出現了什麼（政府）債務危機。

雖然私人部門的需求不怎麼樣，但日本的永久性財政刺激政策的的確確讓該國基本維持了充分就業，這也幫助日本避免了北美和歐洲在2008年危機後長期遭受的大規模失業（我們很可能馬上就要再次經歷了）。

換句話說，就這個問題的經驗教訓而言，日本一點也不像什麼教訓，反而應該算是個榜樣。容我嚴肅地說笑一句，本·伯南克[6]、拉爾斯·斯文森[7]等西方經濟學家以及曾經大肆抨擊日本在2000 前後經濟政策的人們應該出來正式道歉——瞧瞧我們自己處理類似問題的效果，可還不如日本呢。

這也把問題又帶回了我最初的觀點：我們有充分理由儘快實施一個持續、有效的財政刺激計劃，而不是在每次在掉到坑裡時才匆忙地拿出短期措施。放眼望去，前面的坑可是又多又密啊。

譯者注：

[1] 保羅·克魯格曼（Paul R. Krugman），美國著名經濟學家，2008年諾貝爾經濟學獎獲得者，新貿易理論和新經濟地理的代表人物，現任紐約城市大學經濟學教授，並曾先後在耶魯、麻省理工、斯坦福大學任教。克魯格曼在《紐約時報》開設的專欄是該報最受歡迎的欄目之一，以鮮明的立場和犀利的言辭為人熟知，他的文筆清晰流暢、深入淺出，非常適合大眾閱讀，被譽為“自凱恩斯以來文筆最好的經濟學家”。

[2] 勞倫斯·亨利·薩默斯（Lawrence Henry Summers，即Larry Summers），美國著名經濟學家，前哈佛大學校長、克林頓時期美國財政部長，2013年時任美國國家經濟委員會主任，是奧巴馬經濟刺激的主要設計者。薩默斯因其在宏觀經濟研究領域的傑出成就榮獲1993年的克拉克獎。

[3] 產出缺口是指實際產出與潛在產出的差值，它測度的是經濟週期性波動對產出的影響，反映現有經濟資源的利用程度。當實際產出超過潛在產出時，產出缺口為正；當實際產出低於潛在產出時，產出缺口為負。

[4] 奧利弗·布蘭查德（Olivier Blanchard），著名新凱恩斯主義學派經濟學家，美國華盛頓彼得森國際經濟研究所高級研究員、MIT經濟學系教授，2008-2015年間擔任國際國幣基金組織（IMF）首席經濟學家。

[5] 2019年美國名義與實際GDP增長率分別為4.1%和2.3%，預計未來的增長率會降低，2019年美國聯邦政府債務總額佔GDP比重約為108%，2020年3月13日的美國10年期國債收益率已降至0.94%（數據來源：美國國家經濟分析局、白宮行政管理與預算局、美聯儲、同花順iFind）。

[6] 本·伯南克（Ben Shalom Bernanke），美國經濟學家，2006-2014年間任美聯儲主席，領導了對2008年金融危機及其後經濟衰退的應對工作，其政策主張以對通脹目標設定的堅持而聞名。

[7] 拉爾斯·斯文森（Lars E.O. Svensson），瑞典宏觀經濟、貨幣經濟學家，斯德哥爾摩經濟學院教授，前瑞典央行副行長、曾長期在斯德哥爾摩大學、普林斯頓大學及IMF、歐洲央行等經濟組織開展研究和教學工作。

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