房企调节报表的方式太多了：明股实债、占用工程款、抽屉协议、非并表项目公司自己融资等方式~~~不夸张的说，我们看到披露的报表仅仅是房企想给我们看到的，很多信评老司机们只能靠长期和房企打交道的感觉来判断房企表外债务情况。
本来想靠调研获得房企的表外数据，但是最近听了近10家的电话路演，均表示自己没有明股实债，表外负债的回答很多也支支吾吾。实在没办法，让华西固收的兄弟帮忙收集了点公开数据，签约客户可以找他们要全套数据。
净负债率的模型假设和计算方法见第四部分，站在投资者的角度，本着严控信用风险的角度，我们计算的口径是比较严格的。就是宁可错杀，不能放过一个潜在的风险点。房企的表外负债一直是个不解之谜，我的计算也有很多缺陷，只是给各位提供个思路，纯当乐一乐，房企和投资人都不要太在意。
第一部分：按2019年销售规模排序的净负债率
表内净负债率是指并表范围内的净负债率：分母方面，负债规模还原ABS、永续债等规模。分子方面：权益扣除永续债已经少数股东权益。
含表外净负债率是指包括表内和表外负债的净负债率，表外负债使用模型进行估测。因为房企一般都披露全口径销售规模，理所应当对应全口径负债规模和净负债率。以下数据同此口径。
图1：2019年销售规模前25名房企净负债率
图2：2019年销售规模26-49名房企净负债率
第二部分：按照净负债绝对值排序
在我的计算方法中，发永续债比较多的房企会比较吃亏。不过换过来想想，不是所有房企都能发的出来永续债的，能发永续的一般都是国企或者大型房企。
很多国企房地产公司一是在流动性方面能获得集团的补充，在流动性补充方面比较有优势；二是在拿地决策方面不会太激进，市场显然比较放心；三是国企房企一般做美化报表的事不会做得太过火。
实在不行，永续债按照合同来说，确实也可以当权益不还。呵呵！这就不展开讨论了。
图3：按含表外净负债率排序前25名
图4：按照表内净负债率排序前25名
第三部分：按2019年销售规模排序的融资成本
净负债率只是判断房企信用情况的一部分，用一个老司机的话说，房企的信用风险，全在融资成本里了。注：有些显示0的是找不到数据。
图5：2019年销售规模前25名房企融资成本
图6：2019年销售规模26-49名房企融资成本
图7：按2019年年报披露融资成本排名
注：由于有些房企不披露融资成本，只能从样本中去除掉。不披露的很多都是排名靠后的且负债率高的民企，数据不透明，差评！
第四部分：净负债率统计口径
首先，国内发债的规模一般比较小，港股披露数据比较全面，所以数据统计中，能用港股数据的都使用港股数据。
1、一般企业披露的净负债率的计算公式是：
（有息负债-现金）/权益
2、本文中“表内净负债率”的计算公式是：
（有息负债+ABS规模+永续债）/（权益-少数股东权益-永续债）
3、本文中“含表外净负债率”的计算公式是：
（有息负债+ABS规模+永续债+表外负债）/（权益-少数股东权益-永续债+长期股权投资）
表外负债=（其他应收款中地产公司往来款+对外担保）/50%
第一、这个公式主要是计算非并表联营合营企业的负债，很多房企会反驳不并表不算企业的负债，但是我们认为既然披露的销售规模是全口径的，即披露全口径销售规模包含联营合营企业的销售规模，那么计算负债的时候应该把表外都算上去。
第二、这里假设了项目公司本身融不到资金，需要股东公司通过其他应收款或者对外担保来给项目公司信用支持，在调研中发现股东对项目公司的信用支持比例一般和持股比例是一致的。持股比例方面，很多公司一般是49%，正好可以不并表。实际上大多数公司对于联营合营企业的持股比例低于这个数值，这样会导致表外负债被低估。为简便计算，统一将持股比例设置为50%。
当然，我知道这个计算有很多问题，房企表外操作可能还包括明股实债、占用工程款、抽屉协议、非并表项目公司自己融资等方式，一般中小民企地产公司是重灾区。这个只有做非标的大哥们才比较清楚了，求留言指教。
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