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新《證券法》已於2020年3月1日起正式實施。為做好新《證券法》的普及工作，在中國證監會投資者保護局指導下，上海證券交易所在“315”之際邀請多位專家學者，圍繞新《證券法》投資者保護相關制度安排暢談、建言，幫助投資者進一步理解新《證券法》投資者保護制度的主要內容。所刊文章均為作者個人觀點，不代表上海證券交易所立場。
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□ 鄭彧
對投資者風險承受能力分類識別
“投資者保護”專章在起始條款（第88條）中首先開宗明義要求“證券公司向投資者銷售證券、提供服務時，應當按照規定充分了解投資者的基本情況、財產狀況、金融資產狀況、投資知識和經驗、專業能力等相關信息；如實說明證券、服務的重要內容，充分揭示投資風險；銷售、提供與投資者上述狀況相匹配的證券、服務”，同時在第89條區分了“普通投資者”和“專業投資者”的區別，由此構成針對券商“投資者適當性”的法定義務。
就新證券法的體例編排而言，其實可以看到投資者適當性義務實際上是“投資者保護”的前置條件，因為投資者進入證券市場是投資的開始，沒有在券商的開戶和下單，投資者就無法交易，也就談不上後續的受到損失。但是不同於股市發展初期投資者需求和投資者背景的主體結構的“單一化”和風險承受的“同質化”，隨著我國多層次資本市場體系的逐步建立，市場與市場、產品與產品之間存在越來越多的差異性，不同層次市場以及不同品種的證券產品的風險均呈現出不同的狀態。而隨著投資者主體結構、投資需求的多元化、不同投資者對於市場的投資目的、投資偏好和風險承受能力都已開始因人而異，多元化的市場在提供了更多的市場機會的同時，其實也對投資者的風險能力提出了要求。而為了避免投資者投資的盲目性，對於投資者風險承受能力的分類與識別，就自然而然成為實現保護投資者利益這個結果目標的前道柵欄。
“前瞻式”監管幹預
新證券法有關“投資者適當性義務”的規定，實際上是國際通行的針對金融消費者保護的“行為監管”的重要組成部分。行為監管的實踐發端於20世紀70年代，在2008年次貸危機爆發後，出於對“最少的監管即最好的監管”理念所產生的危機反思，強化行為監管和金融消費者保護日益成為國際金融變革的新趨勢，尤其是強化以保障金融消費者為核心要義的行為監管成為全球銀行業監管當局反思的重要內容。行為監管是一種“前瞻式”的監管幹預手段，它不僅關注金融機構在提供金融產品或服務過程中是否合法合規，而且還要求其必須是合情合理，通過考察金融產品的整個生命週期，以早期干預的方式對金融機構所提供金融產品的業務規則進行實質性監管，防範有問題的金融產品和金融服務對金融消費者造成損害。
同樣，為了將風險與防範做在前面，新證券法第88條對券商施加了兩方面的投資者適當性義務：第一個是身份識別的基本義務，即“瞭解你的客戶”原則，要從防洗錢和業務合規性的角度知道你的客戶是誰、客戶想做什麼；第二是風險識別的基本義務，即瞭解客戶能做什麼，不能做什麼，在此基礎上將合適的產品推薦給合適的人。值得注意的是，“投資者適當性義務”名義上是券商的義務，但通過本次修法，它實際上也轉換成了券商的一種權利，即如果沒有通過券商的投資者適當性審核，券商是有權利拒絕向投資者提供相關的金融產品和服務。
引入“原則監管”
新證券法第88條雖對券商的“投資者適當性義務”設定了法定的義務，但從立法技術上，立法者並沒有在該條內容上過多地展開具體要求，而是做了一個類似於“目標式”的立法要求。此中原因不難理解：券商在開展具體業務時可能遇到的情形千變萬化，“投資者適當性義務”的條款確實很難展開技術性的具體描述以定位券商的具體要求。但基於第88條新設置了一項券商的法定義務，如要切實通過本條實現保護廣大投資者利益的初衷，則在該條具體執法和監管的過程中就要注意對於“原則監管”的引入。
所謂“原則監管”也稱“以原則為基礎的監管”，它是一種以“監管結果為導向”的監管。“原則監管”不同於“規則監管”，規則監管是以明確清晰的標準來描述監管對象應該完成的“規定動作”或應該履行的行為的過程來保證最大程度的行為合規性。規則監管的問題在於其在具有簡單明瞭優點的同時，越來越多的監管規則使得規則變得極其龐雜，這會導致雖然原本規則監管的目的在於防範可能出現的違法違規行為，但因為規則監管往往“重法律形式、輕交易實質”，使在過於依賴詳細的監管規則下，被監管者嚴重依賴“規則本身”的技術條款，而不關注規則背後的價值取捨，由此不免出現“規避”“形式主義”等問題。相反，原則監管更多地提出一項明確的目標和要求，只不過不再把實現這個目標和要求的條件一一列明，而是需要監管對象依據行業慣例、內部風險控制去證明實現監管的目標和要求。此外，原則監管不是意味著放棄規則監管，而是把原則監管凌駕於規則之上，具體的規則只是構成原則監管項下的其中一個必要組成部分。
對照前述“原則監管”的要求，很明顯地看到，新證券法第88條中的“充分了解”“如實說明”“充分揭示”“狀況相匹配”都不是技術性規範，而是一個有關結果的要求。這就決定了新證券法實施後，券商在銷售證券或者提供服務的過程中，並不能完全以所謂的“程序性”規定（指定動作）的滿足作為其完成“投資者適當性義務”的標準。相反，券商在提供相關產品和服務的過程中，必須以“程序性的規定動作”（法律規範的要求）+“實質性的自選動作”（內部落實法律規範的規定、程序、條件）來證明其對“投資者適當性義務”的滿足。
尚有繼續完善之處
相較於國外相對成熟的金融消費者保護體系下的“投資者適當性義務”，未來我國證券監管和司法實踐中都有值得繼續期待或者明確的地方：第一，在描述券商這個義務的適用條件時，目前的法律用語用了“向投資者銷售證券、提供服務時”這樣統括性的表述，這裡面是否需要做一個限縮式的場景解釋？即此項義務應該只是券商首次為客戶提供服務或首次銷售特定類別證券時應履行投資者適當性識別的義務，而不能簡單地泛指所有的服務（比如券商承銷新股時向客戶推薦或者銷售時，券商可以基於之前特定的投資者識別性而免於每一次銷售的投資者適當性識別義務）；
第二，依據現有證券法第二條“證券”範圍的界定，現行法律沒有采用範圍更廣的定義，只是在保留原有股票、公司債券的範圍內增加了存託憑證這一明示類別。雖然有學者認為該條第三款將資管類理財產品歸入“證券”的範圍，但從第三款原文所述的“資產支持證券、資產管理產品發行、交易的管理辦法，由國務院依照本法的原則規定”而言，資產管理產品是否屬於新證券法項下的證券還是未有法律意義上的定論的。由此，新證券法的這種投資者適當性義務是否會涵蓋到券商向其客戶銷售或者代銷自有的資管產品、代銷的基金產品、其它金融機構的理財產品？（原有券商是可以代銷銀行系理財產品，但2018年9月28日中國銀保監會頒佈的《商業銀行理財業務監督管理辦法》限制了銀行委託券商對於銀行系理財產品的代銷。）
第三，新證券法“投資者適當性義務”適用還有一個前提條件是“應當按照規定充分了解……”，這裡面“規定”一詞的含義有多廣？是僅指證券監管部門的行政性規範？還是可以擴大到所有金融監管機構的行政性規範？是否包括了證券交易所或相關協會的自律性規則？抑或甚至包括了券商在本條要求項下自行制訂的“合規性”內部規定？因為在最高人民法院看來，“在確定賣方機構適當性義務的內容時，應當以合同法、證券法、證券投資基金法、信託法等法律規定的基本原則和國務院發佈的規範性文件作為主要依據”（參見《全國法院民商事審判工作會議紀要》第73條）。未來司法實踐與監管實踐如何理解與解釋這個問題也值得期待。
“投資者保護”歷來是各國證券監管的重點內容。在我國，投資者保護制度的建設與完善也歷來是監管部門工作的重中之重。歷年來，無論是上市公司股東大會的網絡投票、虛假陳述先行賠付，還是投資者適當性要求等制度往往都是監管部門在實踐中逐漸摸索出的工作成果。本次證券法修法其實是在總結先前監管工作經驗的基礎上，將一套被實踐證明行之有效的投資者保護制度從位階較低的部門性規章上升為位階較高的法律，以為司法審判和證券監管提供充足且有力的法律保障。
注：作者鄭彧為華東政法大學國際金融法律學院
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