導語：蘇寧易購(8.900, -0.14, -1.55%)有一本神奇的賬本，上面無法查到“虧損”兩個字。2019年初，不少媒體在展望未來時，都持悲觀態度，寒冬的論調喧囂四起。寒潮籠罩下，不少公司選擇在年會上給員工打氣，想要以此來消除宏觀環境下行所帶來的影響。在蘇寧的“年終大賞”上，播放的宣傳片打出字幕：“用智慧突破時間的束縛，以極智，論證我們的存在。”董事長張近東坐在第一排，面無表情。但在給自己兒子張康陽頒發“董事長特別獎”時，他露出了笑容。張康陽雖然是國際米蘭的主席，但也是第一次獲得這個蘇寧的最高榮譽，所以顯得有些激動。當談及收購國際米蘭時，他握住獎盃說：我們做了整個華夏大地沒有人做過，也沒人敢做的項目。話音剛落，臺下響起了熱烈的掌聲。當然，除了張康陽透露的“華夏之最”外，蘇寧易購還有另一項“之最”，就是A股財技。
01 財技：遠離虧損的魔法3月13日，蘇寧易購發佈2019年業績快報，在納入家樂福中國和剝離蘇寧小店、蘇寧金融後，蘇寧易購的營收達到2703.15億元，同比增長10.35%；歸屬股東淨利潤為110.16億元，同比回落17.34%。僅從財務角度來看，在實體商業並不景氣的當下，蘇寧易購這份盈利超百億的財報絕對令人歎服。但繼續深挖蘇寧的運營數據就會發現，其百億利潤並不來自於主營業務，而是通過財技完成。擴張與盈利是上市公司的不懈追求，但擴張與盈利間卻經常產生矛盾：瘋狂擴張通常會引發鉅額虧損，而盈利又是A股上市公司的生存之本。這個矛盾讓很多公司摸不清方向。蘇寧易購卻深諳平衡之術，高速擴張的同時保持盈利。自電商革命後，這個全國最大的家電零售龍頭就開啟了轉型之路。從搭建自有電商平臺，到收購PPTV、紅孩子母嬰，再到把天天物流納入麾下，全力扶持蘇寧金融，乃至最近蘇寧小店的瘋狂擴張，還有把版圖擴展到萬達廣場、家樂福中國。蘇寧易購的擴張極為速度驚人，但卻很少出現虧損。其實，高速擴張拖累了蘇寧易購的業績，但掌門人張近東卻憑藉令人眼花繚亂的資本運作，讓上市公司從未錄得虧損：2014年至2019年蘇寧易購均通過出售資產獲利，其中，2014年、2015年和2016年蘇寧易購更依靠出售資產扭虧為盈。2019年的做法，不過是之前的延續。
所以，在蘇寧易購的年度賬本上，很難發現“虧損”兩個字，。
02 扣非業績不佳抽絲剝繭後，很容易就可以發現，蘇寧易購的利潤並非主營業務創造，而是通過資產運作實現的。蘇寧易購在1月22日曾發佈2019年業績預告，其中明確說明這110億元利潤的來源。具體來看，蘇寧易購通過引入蘇寧金服戰略投資者獲得利潤104億元，通過剝離蘇寧小店獲得利潤36億元，僅這兩項就為蘇寧易購帶來140億元的利潤。再加上其他的資產運作，2019年蘇寧易購通過資本運作實現非經營性盈利約160億元。簡單計算，如果我們刨除資本運作帶來的收益，那麼蘇寧易購2019年的實際運營虧損近50億元。但蘇寧易購的業績快報中沒有公佈扣非後的業績，用資本運作帶來的收入掩蓋了公司的實際狀況。
業績快報中公佈的盈利由運營利潤與非經營性利潤組成，已知非經營性利潤為160億元，最終的盈利為110億元，顯而易見蘇寧易購全年的運營虧了50億元。一直以來，蘇寧易購對標的都是京東，自營業務也一直都是其運營重點，而在2019年中，蘇寧易購的自營商品規模增速大幅放緩，僅同比增長5.77%，可見蘇寧易購的核心競爭力正在下降。在京東2019年業績超預期的情況下，蘇寧易購的業績就顯得更加遜色。2018年度，蘇寧易購的扣非淨虧損為3.6億元，而2019年在併入家樂福中國後，並沒有產生化學反應，反而擴大至約50億元，讓投資者汗顏。在蘇寧小店、蘇寧易購、家樂福中國上的全線佈局戰略，導致蘇寧重心缺失，在任一領域都表現非上層，僅靠資本運作盈利。
03 剝離“小店”避鉅虧對蘇寧小店的運作，可謂張近東財技集大成之案例。在2019年上半年的最後一個交易日，蘇寧易購發佈公告，蘇寧小店100%的股權出售已經完成工商手續變更，也就意味著蘇寧小店將不會被納入到2019年的中報。果然，在後續公佈的財報中，蘇寧易購錄得歸屬股東淨利潤為21.39億元，僅處置蘇寧小店資產就盈利35.91億元。作為新零售領域的重點佈局，蘇寧小店一度被看做是最接近用戶的流量入口，通過“便利店+APP”模式為消費者提供購物、餐飲、閃送、社區生活等服務。蘇寧小店曾被張近東寄予厚望。據媒體報道，在2017年雙十一期間的內部會議上，張近東直接提出2018年的目標是開店5000家。在2019年3月底，蘇寧小店的門店數量達到5170家，完成了當初張近東提出的開店目標，6月底，蘇寧小店數量增至5410家。但與門店不斷增長形成鮮明對比的是，蘇寧小店的虧損卻越來越大。根據蘇寧易購2019年中報數據，蘇寧小店在上半年的虧損為22.13億元。
然而，蘇寧易購2018年8月公佈的數據顯示，蘇寧小店2017年至2018年7月的合計總虧損僅為3.11億元，遠少於2019年上半年22.13億元的虧損，可見規模擴張反使蘇寧小店的盈利能力每況愈下。
為了發展蘇寧小店，蘇寧易購花錢如流水。蘇寧小店總裁鮑俊偉在2018年接受採訪時透露，一家小店投入成本在100萬左右。以此計算，5410家蘇寧小店的合計投入資金超過50億元。或許正是基於過大的財務壓力，蘇寧易購才選擇將蘇寧小店從上市公司剝離。由於連年的虧損，蘇寧小店的淨資產早已為負，在將蘇寧小店剝離後，小店的負資產被剔除，通過合併報表使得蘇寧獲得了近36億元的收益，同時還避免了蘇寧小店的進一步虧損。
04 棄“P”保盈剝離蘇寧小店，並非蘇寧易購首次從上市公司拆出資產出售給關聯方。早在2015年11月，蘇寧易購就曾將PPTV賣給了關聯方蘇寧文化。有意思的是，當時蘇寧易購也是為股東著想減虧才出售PPTV的。在收購PPTV兩年的時間內，合計給蘇寧易購造成11.9億元的虧損。蘇寧易購首次投資PPTV是在2013年，當時耗資2.5億美元收購PPTV 44%的股權，一年以後，蘇寧易購又耗資2.4億美元增持PPTV股權至64%。計算可得，蘇寧易購出售PPTV的成本價格應在4.9億美元（摺合34.13億元）以上。然而蘇寧易購將PPTV股權轉讓給關聯方蘇寧文化的時候，68.08%的股權卻僅賣了25.88億元。很顯然，蘇寧易購是虧本甩賣的PPTV。但同樣由於PPTV的持續投入，導致淨資產為負，剝離後仍獲得大量“紙面盈利”。就在從蘇寧易購剝離的前夕，PPTV才剛在2015年8月耗資2.5億歐元拿下西甲聯賽中國地區五年獨家全媒體版權，而且從蘇寧易購拆分後，PPTV一連串拿下眾多體育版權，據PPTV透露其所掌握的體育版權價值已經超過百億。可以看出，PPTV並非沒有價值，但卻要為了保障業績盈利而低價賤賣。
05 為“蘇”接盤接盤蘇寧小店的共有三家機構，分別為Great Matrix、蘇寧國際以及Great Momentum，股權比例55%、35%、10%。其中，蘇寧國際為蘇寧易購的全資子公司，Great Matrix和Great Momentum系一致行動人，為公司關聯人張康陽所控制的全資子公司，而張康陽則是蘇寧易購實控人張近東之子。在股權轉讓的同時，Great Matrix、蘇寧國際、Great Momentum還對蘇寧小店進行增資，按照持股比例，三家機構分別向蘇寧小店增資1.375億美元、8750萬美元和2500萬美元。完成增資後，蘇寧國際合計需支付1.05億美元收購款。
一方面，蘇寧易購獲得7.45億元收購款，另一方面，其全資子公司蘇寧國際還需要支付1.05億美元（約7.32億元）融資認購款，上述兩部分款項金額大致相當，也就是說蘇寧易購出售蘇寧小店幾乎不會獲得現金上的收益。在2019年6月，三家機構又對蘇寧小店進行4.5億美元融資。蘇寧小店從蘇寧易購剝離後，其實控人變更為張康陽，由於張近東與張康陽系父子關係，實際控制權依然掌握在張近東手上。同時上市公司仍持有蘇寧小店35%的股權，體外培育後蘇寧小店仍可與蘇寧易購業務協同，但其不斷虧損對上市公司的影響則大打折扣。與之類似，PPTV接盤方為蘇寧文化，也是公司的關聯方。根據天眼查數據，蘇寧文化的法人雖為陳豔，但其僅持股8.8%，蘇寧文化真正的股東疑似蘇寧控股，而蘇寧控股實則為張近東和張康陽父子所實際控制。
剝離後的PPTV同樣被張近東父子控制，只不過盈虧不再與上市公司相關。賣掉的業務雖然多已成為負資產，但並不代表沒有價值，為了盈利而出售確實有些可惜，但這保障了蘇寧易購這些年連續盈利的業績。如果不進行資本操作，單憑主營業務的蘇寧易購恐怕已因2014年至2016年的虧損而退市。
06 糾錯還是孵化？無論蘇寧小店還是PPTV，都經歷燒錢、鉅虧、出售給關聯方。蘇寧小店2年開了5000多家門店，PPTV耗資2.5億歐元拿下未來五年西甲聯賽的獨家版權。蘇寧易購始終想把這些頗具價值的業務做大做強，但無奈A股業績的壓力讓他們不得不對外出售。在PPTV剝離之初，PPTV的管理層就坦言未來將會謀求獨立上市的可能，相信隨著業務的不斷做大，蘇寧文化極有可能將PPTV獨立上市，由此將打造蘇寧系的第二家上市公司，剛剝離的蘇寧小店也是同理，都有未來獨立上市的潛力。蘇寧易購眼下依然在大舉收購。2019年9月，蘇寧易購完成48億元收購家樂福中國80%股份的交割手續，將家樂福中國納入報表。儘管家樂福中國已不能稱為優質資產，截止2018年底，家樂福中國總資產115億元，而負債卻高達138億元，已資不抵債。未來，如果家樂福中國能夠與蘇寧易購業務協同，依然存在化繭成蝶的可能，即使家樂福中國持續虧損，蘇寧的股東們也不必擔心，因為可以繼續通過資產運作，將“垃圾資產”剝離給大股東接盤。究竟蘇寧易購頻繁施展“剝離扭虧”的財技操作是出於怎樣考慮呢？我們對此主要有兩種猜想：1. 蘇寧易購大肆收購各項業務是在不斷試錯，而當業務邏輯被證偽後，蘇寧易購剝離自救。2. 蘇寧易購在借上市公司來孵化資產，剝離前的大肆燒錢是為了做低估值，目的是為了將資產受讓給關聯人。究竟蘇寧易購屬於哪一種情況？我們暫時無法知曉。但有心人都明白，魔法，不能代表實際發生的事。
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