張繼強 S0570518110002 研究員
殷 超 S0570119010004 聯繫人
報告發布時間： 2020年03月18日
摘 要
核心觀點
天鐵股份（300587.SZ）是專注於軌道工程橡膠製品的技術領先企業。轉債方面，發行規模偏小（3.99億），債項評級為AA-級，債底保護不強，平價偏低，申購安全墊較薄。定價方面，天鐵正股當前價格16.54元，對應的轉債平價為94.35元，參考華森、金牌等相似個券並結合正股基本面判斷，我們預計天鐵轉債上市首日平價溢價率在23%附近，對應價格在116元附近。綜上，我們建議一級市場適當參與。
軌道工程橡膠製品技術領先企業，成長性較好、盈利能力持續提升
天鐵股份是專注於軌道工程橡膠製品的技術領先企業。公司產品主要包括軌道結構減振產品、嵌絲橡膠道口板等，主要應用於城市軌道交通、高速鐵路、重載鐵路和普通鐵路。公司是國內減振產品類型較為齊全的橡膠類軌道結構減振廠商之一，隔離式橡膠減振墊已應用於國內20多個城市的30餘條城市軌道交通線路。公司產品市場空間較大：一方面，下游軌交行業發展帶動產品需求上升，另一方面，軌交振動和噪聲汙染日益嚴重，客戶減振降噪需求增大。公司業績與盈利保持向好趨勢：一方面營業收入正快速增長，另一方面高毛利率產品銷售佔比增加驅動整體毛利率持續提升。
正股估值合理，股價彈性充足，新基建是核心催化劑
天鐵股份當前股價16.54元，EPS TTM為0.66元，對應PE TTM為25.x，PB LF為2.8x，處於自身歷史低位，但上市時間不長，可靠性一般。參考招股說明書等材料，我們選取海達股份（PE TTM為15.4x）作為可比公司，天鐵股份市盈率略高。綜合來看，該股當前估值仍在合理區間，不低的成長預期可能是其重要支撐（Wind一致預期，19年營收增速107.40%、歸母淨利潤增速54.18%）。該券100週年化波動率為52.93%，近1月換手率77.13%，股價彈性充足。題材來看，新基建是該券核心上漲觸發劑。
信用分析：實控人股權質押比例較高，關注應收賬款回收風險
公司股權結構集中度較高，實際控制人為許吉錠、王美雨夫婦及其子許孔斌三人，合計控制公司41.92%股份（截至19Q3），前十大股東持股共計60.45%。實控人及控股股東持有的股份已質押4,137.00萬股，佔其持有股份的比例為54.31%，質押比例較高。信用方面，主要關注：實控人股票質押比例較高，存在一定流動性風險；應收賬款規模較大，存在回收風險。
條款分析：評級低、債底保護性不強、平價不高，申購安全墊較薄
天鐵轉債的票面利率分別為0.5%，0.7%，1.0%，1.5%，2.5%，3.0%，到期贖回價為112元（含最後一期年度利息），期限為6年，面值對應的YTM為2.89%；債項/主體評級為AA-/AA-（上海新世紀），以上清所 6 年期 AA-中短期票據到期收益率6.21%（2020/3/17）作為貼現率估算，債底價值為82.96元，債底保護性不強。下修條款為[10/30，90%]，有條件贖回條款 [15/30，130%]，有條件回售條款[30，70%，面值+當期應計利息]。當前股價16.54元，對應平價94.35元。綜合看，該券申購安全墊較薄。
上市定位與申購價值分析
天鐵正股當前股價為16.54元，對應平價為94.35元，可參考相近規模、相同評級的金牌（平價94.87元，平價溢價率25.55%）、華森（95.40， 24.73%）。我們認為：1、該券評級與規模均不算理想，不適合大資金操作，預計籌碼需求不高；2、正股屬於新基建題材，且業務契合度較高，有一定博弈價值；3、近期股市處於調整階段，其上市時機可能一般，預計該券上市定位不會太高，甚至存在撿便宜貨機會。綜上，我們預計其上市首日平價溢價率在23%附近，對應價格116元左右，建議一級市場適當參與。
風險提示：股權質押風險；應收賬款回收風險。
正股重要信息
轉債信息
華泰固收 · 張繼強團隊
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