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1. 寬鬆的貨幣政策、疫情的負面影響致利率快速下行

2019 年 11 月以來貨幣政策趨於寬鬆，十年國債收益率由 11 月初的 3.28%快速下 滑 54bps 至 3 月 9 日的 2.52%。2019 年 11 月，降息帶動債市上漲。豬肉價格高位回 落，通脹壓力緩解，基本面支撐債市，同時央行下調 MLF、OMO 和 LPR 利率助推債市 上漲；12 月經濟短期平穩，通脹預期回升，但央行通過加量續作 MLF、逆回購操作和 下調逆回購利率向市場投放流動性，超預期的寬鬆信號使得十年期國債收益率降至 12 月末的 3.14%。2020 年 1 月貨幣政策整體寬鬆，1 月初央行下調金融機構存款準備金率 50bps，使得8000多億降準資金落地， 春節前1月23日十年期國債收益率下滑至2.99%。 2 月 1 日，央行會同財政部、銀保監會、證監會、外匯局出臺了《關於進一步強化金融 支持防控新型冠狀病毒感染肺炎疫情的通知》。節後第一時間，央行就宣佈反季節投放萬 億貨幣，提供了3000億元專項貸款，同時下調7天逆回購和1年期MLF招標利率10bps， LPR 貸款利率也分別下調了 10bps 和 5bps。

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2. 利率下行對保險公司影響

2.1 對利潤影響整體偏負面，對資產負債表影響有限

利率下行對保險公司的利潤影響包括：1）新增資產及到期再配臵資產收益率下行， 而負債端產品定價利率下調滯後於投資收益率下行，總體來說對當期利潤產生負面影 響。2）750 天移動平均國債收益率曲線下行，致準備金多提，對當期利潤產生負面影 響。

1、利率週期影響利差水平，進而影響壽險業利潤

保險公司利潤來源可以分為利差、死差和費差，目前存量業務中利差佔比最高。利 差=實際投資收益率-負債成本；死差為死差和病差的統稱，指實際死亡率或發病率低於 保險公司的定價假設，保險公司便有正的死差益；費差同理。與之相對的，保險公司利 潤及股價影響因素主要分為三類：1）投資收益率相關，如長端債券收益率、股市投資 收益、保險產品定價利率等；2）死差相關，如保費增速、產品結構與利潤率等；3）費 差相關，如保險公司經營效率、保險產品導向變化等。

利率週期影響利差水平，進而影響壽險業利潤。利率下降初期，對利潤影響相對較 大，但當年度投資收益率降幅並不會高於利率降幅。一方面，利率下行確實可能對保險 公司投資收益率和利潤產生負面影響。1）利率下降初期，新增固收、非標類資產收益 率顯著下降，從而拉低整體投資收益率；而預定利率調整存在滯後性，預定利率下調的進程慢於投資收益率，從而導致利差收窄。但我們認為，由於利率下行僅會影響新增相 關資產、及到期再配臵相關資產的收益率，存量資產收益率當年並不會受到影響，因而 整體投資資產收益率是被逐步稀釋、下滑速度會慢於市場利率下滑速度。2）而在利率 下行的末期，投資收益率企穩，產品預定利率已下調，利差相應擴大，利潤有望較利率 下行初期時增加。另一方面，利率下行時期，有利於提升風險資產估值，往往股市會有 較好表現，可能一定程度上對沖固收類資產收益率下行的負面影響。保險公司投資收益 率對權益市場敏感性高，因而保險股股價與大盤走勢相關性高。雖然保險公司權益投資 佔比並不高，僅在 7%-13%左右，但考慮到股票市場大部分年份都有 10%以上的波動， 權益市場表現對總體投資收益的影響最大。

2、利率下行引致 750 天移動平均國債收益率下行，可能帶來準備金多提，減少稅 前利潤

1）保險公司確定各項保險合同準備金時，首先需要確定折現率、死亡率和發病率、 費用率、退保率、保單紅利假設等精算假設。這些精算假設的調整（即“會計估計變更”） 會直接導致準備金的多提或少提，從而導致利潤的減少或增加。可見，“會計估計變更” 是當年會計利潤的一個不確定性來源。

2）準備金計提的規模受到“傳統險準備金折現率假設”的影響，同等情況下，折 現率假設的下調會導致準備金的多提。“傳統險準備金折現率假設”=“基礎利率曲線” +綜合溢價，而基礎利率曲線的20年以內部分採用的是750日移動平均國債收益率曲線， 因此利率的趨勢性下降（即 750 天曲線的下移）可能會導致此後準備金的多提，從而降 低稅前利潤；但險企也可考慮逆週期等因素從而調節綜合溢價，以對沖 750 天曲線變動 對利潤帶來的影響。

回顧 2016-2019 年保險公司“會計估計變更”對利潤的影響，大抵遵循“750 天移 動平均國債收益率下行”、準備金多提、對利潤影響偏負面的規律。但部分年份，溢價 水平的調節會對負面影響有所對沖。

2016 年，750 天曲線大幅下行 33-36bps，對利潤的負面影響十分顯著。我們經測 算得出 2016 年 4 季度中國人壽和中國太保分別上調綜合溢價 15bps 和 10bps，一定程 度上對沖了 750 天移動平均國債收益率下行對利潤的負面影響。準備金折現率下調對於 中國人壽、中國平安、中國太保、新華保險、中國人保稅前利潤的影響分別為-147 億元、 -289 億元、 -93 億元、 -62 億元、 -23 億元，佔稅前利潤的比例分別為 62%、31%、58%、 96%、9%。

2017 年，750 天曲線下行 20-25bps，“會計估計變更對稅前利潤的影響”方面， 2017 年中國人壽、中國平安、中國太保、新華保險、中國人保分別為-90 億元、-322 億元、 -90 億元、 -83 億元、 -29 億元，佔稅前利潤比重分別為 22%、24%、43%、113%、 9%。相較 2016 年，除新華準備金多提金額較大以外，750 天下行幅度減緩使得其他四 家上市險企利潤受到準備金計提的負面影響同比明顯減少。

2018 年，750 天曲線全年上行 4-9bps，準備金少提對利潤有正向作用。中國人壽、 中國平安、中國太保、新華保險、中國人保“會計估計變更對稅前利潤的影響”分別為 31 億元、30 億元、5 億元、-50 億元、1.4 億元，佔稅前利潤比重分別為 22%、2%、 2%、-48%、1%，國壽受益最為明顯。而新華“會計估計變更”影響全年稅前利潤-50 億元，我們預計主要與 750 天移動平均國債收益變動無關，是因為重疾發生率（如甲狀 腺癌）數據惡化，公司進行了更為謹慎的假設調整。

2019 年，750 天曲線較年初上移了 9bps 左右，我們預計該項準備金水平穩定，對 利潤影響不明顯。中國人壽、中國平安、中國太保、新華保險、中國人保會計估計變更 對稅前利潤的影響分別為-21 億元（上半年）、+21 億元（上半年）、 -37 億元（前三季度）、 -20 億元（前三季度）、+0.08 億元（上半年）。由於 750 天仍呈現上行趨勢，我們認為 國壽會計估計變更為負可能是由於下調了綜合溢價假設。太保會計估計變更為負可能是 由於下調了綜合溢價假設、或上調了疾病發病率等假設。新華則可能主要受到上調重疾 發病率假設影響。平安於 2019 年末調低稅收及準備金折現率流動性溢價，減少稅後利 潤 131.6 億元。

預計 2020 年 750 曲線下行幅度較大，可能造成準備金多提、對利潤影響偏負面。 進入 2020 年後，750 天移動平均國債收益率的計算基礎不再是以 2017、2018 年利率 為主，而是以 2018、2019 年利率為主，因而 750 天移動平均國債收益率曲線在 2020 年或將下滑 20bps 左右，有可能導致準備金多提、利潤增速因而受到影響；但我們預計 部分險企會上調準備金綜合溢價，以抵消部分負面影響。

從對資產負債表的影響來看，一方面，市場利率的波動直接影響交易性金融資產、 可供出售金融資產中的固收資產的公允價值，因而利率下降時，相應科目金額提升。而 非標、存款、及一些歸類為持有至到期資產的債券都按攤餘成本法計量，賬面價值不受 利率下行影響，因而利率下行對資產端整體影響有限。另一方面，利率下行大概率對公 司利潤產生負面影響 ，進而使得淨資產增速承壓。

2.2 短期對內含價值影響方向難以判斷，但我國險企內含價值假設較為審 慎，內含價值可信度高

利率對內含價值的影響主要體現在三個方面：1）實際投資收益率下滑，對“投資回 報偏差”或產生負面影響。但通常情況下，投資回報偏差與權益資產相關性更高，因而 利率下行並不一定會使得投資回報偏差為負。 2）利率下行影響金融資產市場價格，對“市 場價值調整”產生正面影響。在利率下行期間，持有至到期金融資產（HTM）的市場價 值有所上升，因此通過“市場價值調整”科目對內含價值形成正貢獻。3）可能會使得保險 公司下調投資收益率假設或下調風險貼現率假設，二者對內含價值的影響分別為負面和 正面，因而短期內，影響或可相互抵消。而中長期隨著風險貼現率降幅可能會小於投資 收益率降幅，對內含價值的影響可能會出現“入不敷出”，即內含價值同比明顯減少。但 通常情況下，只有利率迴歸中樞確定性下移，保險公司才會相應調整假設，因而短期內 利率下行對內含價值的影響有限、且影響方向難以判斷。

當前險企內含價值假設整體較為審慎。根據各上市險企 2018年年報，內含價值（EV） 假設中，“風險貼現率假設”（11%）與“長期投資回報假設”（5%）的差值普遍高達 6%， 遠高於境外市場水平，因此內含價值假設偏謹慎，可信度很高。即使未來長期投資回報 率假設下調，我們認為公司將會相應下調過高的風險貼現率假設，從而使得內含價值保 持平穩。且險企在調整假設時也較為謹慎，例如，2016 年中國平安根據審慎原則進行了 較大的精算假設調整，將長期投資回報假設從 5.5%下調至 5.0%，將投資收益的豁免所 得稅比例從 18%下調至 16%，但並未相應下調風險貼現率假設（11%），精算假設調整 後的內含價值可信度進一步增強。

2.3 償付能力壓力增加

利率下行將加大償付能力壓力，且資產負債久期缺口大的保險公司償付能力受利率 下行影響更為顯著。“償二代”監管體系下，償付能力充足率＝實際資本/最低資本＝（認 可資產－認可負債）/最低資本。1）利率下行階段，實際資本下降。一方面，利率下降 會導致長期保險產品的新業務量下降，隱含剩餘邊際大幅減少導致對實際資本的貢獻減 少；另一方面，準備金貼現率假設下降導致準備金負債增加，即認可負債增加。2）利 率下行階段，最低資本顯著增加。最低資本是為應對“可量化為資本要求的風險”對償 付能力的不利影響，銀保監會要求保險公司應具有的資本數額。償二代體系下，壽險公 司主要面臨七大風險，可量化的包括保險風險、市場風險和信用風險。根據 2015 年 9 月原保監會《保險行業的風險管理——償二代視角》報告，對於人身保險公司而言，可 量化風險中按照消耗資本排序，市場風險＞保險風險＞信用風險，而市場風險佔用的最 低資本中，利率風險佔比高達 85.17%。因此，利率風險對償二代下的最低資本影響最大。3）相比於認可資產，認可負債價值的波動受利率影響更大。因此在長期利率下行 的環境下，認可負債規模的增加會快於認可資產價值的提高，對於資產負債久期缺口大 的公司，其實際資本會大大下降，進而嚴重影響償付能力充足率。

2.4 加大流動性風險

利率下降將導致保險公司的淨現金流、綜合流動比率、流動性覆蓋率監控指標惡化， 易引發流動性風險。1）存量保單退保率上升疊加新業務承壓，保險公司淨現金流減少。 一方面，人們對保險公司的信任度下降會導致退保率上升，現金流出增多；另一方面， 面臨可能的利差損風險，保險公司主觀上會減少年金險、長期險的銷售，從而導致新單 保費規模下降，現金流入減少。2）投資收益率降低疊加計提責任準備金增加，保險公 司綜合流動比率下降。綜合流動比率=現有資產的預期現金流入/現有負債的預期現金流 出。一方面投資收益率走低，現有的債券型投資預期收益減少，期繳產品的退保率上升 會導致應收保費規模縮小；另一方面，計提的未到期責任準備金增多，現有負債的預期 現金流出增加。3）利率短期快速下行可能導致流動性覆蓋率下降。流動性覆蓋率=優質 流動資產的期末賬面價值/未來一個季度的淨現金流出。由於該指標衡量的是壓力情形 下，保險公司一個季度的流動性情況，因此若預期利率將極速下降，壓力情景中會假設 更高的退保率、簽單保費降幅擴大，導致保險公司淨現金大量流出。

2.5 短期增加產品吸引力，長期或帶來全行業預定利率下調

一般情況下，利率下行初期，由於銀行理財收益率下行，保險公司傳統年金類業務 將更加受到消費者青睞，利好保費增長。但從保險公司實際收益情況來看，利率下行時， 保單的相對價格實際會偏低，即同樣預定利率的保單比過往貢獻的利潤少。因而若利率 持續下行，為防範利差損風險，險企往往會下調主力年金險等產品的預定利率，屆時儲 蓄型保險產品相對於銀行理財的優勢便不明顯。同時，利率下行若帶來流動性環境改善、 風險偏好提升，股票等高風險產品將會受到更多投資者偏好，一定程度上對保險產品產 生替代作用，對保費增長不利。

3. 利率下行週期下的日本與美國保險行業：積極應對，長 期影響可控

3.1 日本：下調預定利率、調節險種結構；增配國債與海外資產

3.1.1 利率下行影響：鉅額利差損引發“破產潮”

20 世紀 90 年代初，日本經濟泡沫破滅，股價和房地產價格暴跌，日本十年期國債 收益率從 1990 年的 8%左右快速下跌到 2000 年的 1.7%左右，進入低利率時代。利率 快速下行導致了日本壽險公司投資收益率迅速下降，帶來的鉅額利差損使得保險公司面 臨現金流難題、經營惡化，最終引發“破產潮”。

鉅額的利差損導致保險公司經營惡化，觸發“破產潮”。1）資產端：壽險公司投資 收益率迅速下降。日本壽險公司採取激進的投資策略，大量保險資金投資有價證券等高 風險、高收益資產。1990 年以來，日經指數不斷下跌使得日本壽險公司重倉的大量股票 資產出現鉅額虧損，壽險公司的投資回報率從1990年泡沫經濟破滅時的7%下滑至2000 年的 2%。2）負債端：泡沫經濟時期壽險公司銷售的大量高預定利率保險產品帶來了巨 大的利差損。根據《全球低利率週期及保險資金配臵戰略研究》，1999 年和 2000 年， 虧損最大的前 10 家壽險公司的利差損之和高達 1.4 萬億日元。1997 年，日本出現了二 戰後破產的首家保險公司——日產生命保險公司；隨後，東邦生命保險等多家壽險公司 相繼破產，引起了日本金融界強烈震動。這些壽險公司在破產前均已成立超過了 80 年。

信任危機引發退保潮，新單嚴重下滑，日本壽險公司面臨現金流難題。1）利率下 行後期，存量保單無法達到預期收益率，加之多家壽險公司破產造成的巨大沖擊，公眾 對保險業信任缺失，引發了鉅額退保潮。1997 年第二季度，日本 44 家壽險公司的個人 壽險退保金額高達 23.7 兆日元，其中大公司的退保率為 10%左右，小公司的退保率高 達 70%~80%。2）受泡沫經濟破滅的影響，1995 年壽險保費收入受經濟的影響也開始 出現負增長態勢，新單和有效保單均出現嚴重下滑，日本家庭平均保單件數在 1994 年 達到 5.0 件的高峰後逐漸下降。

3.1.2 應對措施：下調預定利率、調節險種結構；增配國債與海外資產

負債端與經營層面：下調預定利率，增加死差佔比，強化費用管控

下調保單預定利率和準備金評估利率，降低負債成本，防範利差損風險。1）日本 金融廳規定，壽險公司按上一年的 10 年期國債的平均收益率來確定新一年的保單預定 利率，這確保了預定利率的長期下調。1990 年以來，日本壽險業預定利率由 6.25%下 調至 2000 年的 2%，目前預定利率保持在 1%的水平。2）在利率下行階段投資端承壓 的情況下，調低準備金評估利率會使當期計提的責任準備金增加，有利於防範利差損風 險。自 1986 年來，日本將準備金評估利率由 4.5%調低至 2006 年的 1%。

調整產品結構，業務重心從儲蓄理財型產品轉向純保障型產品，擴大死差益佔比。 1）大力發展第三領域保險產品（健康保險/醫療保險）。第三領域保險產品設計時採用更 加保守的生命表，死差益較高，價值率一般是死亡保險的 2-3 倍。2008 年以後第三領域 保險產品成為保費增長的重要動力，業務佔比由 1995 年的 12%攀升至 2014 年的 34%， 終身壽險佔比維持在 25%左右，定期壽險佔比萎縮至 14%，兩全險和年金險佔比不到 10%。2）增加變額年金及外幣保單，將投資風險和外匯風險轉移給投保人。通過壽險 業務轉型，1999-2002 年，在利差繼續虧損，且利差損對三差的貢獻高達負 60%以上 的情況下，日本壽險業實現了較大規模的死差益和費差益。其中死差益貢獻普遍超過 120%，費差益貢獻普遍在 40%以上，促使三差合計保持正值，對壽險業的可持續發展 起到了重要作用。

提高運營效率，提升服務質量，加強內部費用管控。由於保費增長乏力，日本壽險 公司致力於降低費用成本，提高運營效率，從而增加費差益或縮減費差損，具體措施包 括：1）降低經營成本，包括減員、關閉營業場所、從東京遷出辦公人員等。以日本生 命為例，其對人力成本和辦公經費等經營費用進行大幅削減，從 1996 年的 8195 億日元 降至 2014 年的 5634 億日元，降幅高達 31.3%。2）提高投入產出效率，包括增加對績 優營銷員的激勵，減少對績效落後營銷員的支出，成立合資公司共同處理公司運營事務， 將公司非核心信息技術部分外包等。

資產端：增配國債提升資產穩健性，重視海外資產對沖國內經濟低迷現狀

資產配臵穩健乃至保守，以債券為主的有價證券成為主要資產。隨著日本壽險公司 不良貸款增多和房地產泡沫破滅，保險公司的資金運作從貸款為主轉向有價證券。日本 壽險公司配臵的有價證券佔比逐年上升，從 1990 年的 42%上升到 2014 年的 76%。有 價證券中，債券佔據很大比例，國債、地方債、公司債、海外債券合計佔約 65%，且在 細分領域中，本國國債＞外國國債＞公司債＞地方政府債券。

優化海外資產配臵，提升投資收益率。1）海外資產配臵以債券為主，整體比重顯 著提高。日本壽險公司投資國際資本市場的佔比從 1995 年的 7.4%增加到 2014 年的 20%，2008 年受金融危機影響佔比曾降至 12.4%，後又恢復增長。其中，1995 年日本 壽險公司持有的海外政府債券和海外公司債券合計 10.3 萬億日元，持有的海外股票資產 合計 3.6 萬億日元；2014 年海外債券和股票的規模分別為 67.1 萬億日元和 6.1 萬億日 元，債券規模增速顯著更高。2）海外資產配臵區域更加多元。日本資本海外流向的主 要目的地仍為發達市場，但是在吸取日本地產泡沫投資失敗的教訓後，逐步加大了對亞 洲、拉美等新興市場國家資產的配臵力度，配臵比重從 1996 年的 24.9%提高至 2013 年 30.9%。

3.1.3 改善效果：利差損緩解，盈利穩定

隨著負債成本的下降和投資收益率的企穩，2014 年日本壽險行業整體利差損轉為 利差益，結束了長達 22 年的利差損時期。隨著新增保單預定利率的下降和新增保單佔 比的上升，目前日本保險公司的平均負債成本大概已降至 2%-2.5%，且逐年快速下降。 而得益於匯率等因素，日本保險公司近年投資收益率企穩並保持在 2.5%-3%，利差損轉 為利差益。

在低利率市場環境下，日本壽險業經過“危機紀元”時的探索，已經形成了穩定的 盈利模式：大量的死差益和少量的利差益。隨著壽險、健康保險（醫療保險等）等保障 型業務佔比顯著提升，死差益成為日本壽險公司最主要的利潤來源，且維持穩定，受宏 觀經濟波動的影響較小。2008 年-2011 年，由於整體利潤萎縮，死差益佔比一度超過 100%，當前死差益佔比穩定在 80%。

3.2 美國：開發新型險種，提升投資端權益資產倉位，縮短久期差

3.2.1 利率下行影響：保費收入下滑，償付能力承壓

1980 年至今，美國利率總體處於下行區間，其中存在三次明顯的下滑階段。1） 1984-1986 年：1984 年利率市場化進入尾聲，受 GDP 增速下行的影響，10 年期國債 收益率從 14%左右下降到 7%左右。2）2000 年-2004 年：本世紀初，受互聯網泡沫破 滅、美國經濟呈現放緩趨勢的影響，10 年期國債收益率從 7%左右下降到 4%左右。3） 2008 年-2016 年：受金融危機的影響，經濟進入下行週期，美國出臺寬鬆政策，10 年 期國債收益率從 4%左右下降到 2%左右。利率下行導致了部分美國壽險公司的償付能力 惡化、壽險公司壽險保費收入增速放緩，但由於及時採取了有效的應對措施，美國保險 行業長期經營維持了相對穩定，受利率下行的影響不大。

對償付能力的影響：美國壽險與健康險公司償付能力惡化加速破產進程。20 世紀 70 年代，壽險公司為提升業務競爭力，競相提供高額保障及多種優惠條件，存在“預定 利率過高”等不合理定價問題，負債成本高昂。利率自由化之後，美國市場基準利率快 速下降，資產收益率普遍下降。為了支撐高昂的負債成本，壽險公司投資股票與不動產 的資產佔比由 1970 年的 10.5%增至 1999 年的 33.5%。隨後風險資產價格（尤其是不 動產價格）的下滑加重償付能力不足的問題，美國壽險與健康險公司破產數量急速增加。

對保費收入的影響：壽險公司壽險保費收入增速大幅下降，近年來震盪劇烈。1） 利率下行初期（1986-1987 年），美國壽險公司壽險保費收入維持著 10%-16%的高增速。 這是因為銀行理財產品利率快速下降，而保險產品的利率下降具有滯後性，短期內其吸 引力高於其他產品。2）隨著利率持續下行，壽險保費收入增速由 1987 年的 15.9%大幅 降至 2010 年的-16%，期間多個年份出現負增長。這是因為：一方面資產端的投資收益 率持續下降，高預定利率壽險產品開始承受利差損的壓力，保險公司客觀上會主動收縮 新保業務規模；另一方面，利率自由化後，市場上創新型產品增多，分散了保險產品的 購買力。

3.2.2 應對措施：開發新型險種，提升權益資產倉位，縮短久期差

1、產品結構調整：開發創新型壽險產品，增加非保本型負債佔比。美國壽險資金 主要包括一般賬戶和獨立賬戶，獨立賬戶資金主要來自變額年金、萬能險等，這些產品 的未來收益與預定利率相關程度較低，可將一部分因預定利率偏差帶來的利差損風險轉 移給消費者，有助於保險公司防範利差損風險。在 21 世紀初利率快速下降的階段，美 國壽險行業負債結構中獨立賬戶的佔比由 2002 年的 28%快速提高至 2007 年的 38%， 近年來一直保持在 38%左右的水平，這使得美國壽險業在利率下行階段中實現了相對平 穩的盈利增長。

2、資產類別管理：在本國資本市場上進行資產配臵調整，以優化投資收益率。1） 減配受利率影響的資產，提升權益倉位。隨著基準利率的下調和美國公司債收益的下降， 美國壽險業債券配臵總規模佔比經歷了從 40%增至 60%、再降至 50%的過程。為緩解 負債端壓力，美國壽險業加配權益資產，配臵股票的規模佔比由 1980 年的 10%顯著增 至 2018 年的 29%。2）適度降低債券配臵等級，有效利用投資資產的信用價差獲得更 高收益。美國公共債券分為 1 至 6 級，數字越小評級越高。自 2008 年起，保險公司適 當地加配了分類等級為 2 的債券，減配了等級為 1 的債券，等級為 3 至 6 的債券佔比較 低變化較小。2018 年，等級為 2、1 的債券佔比分別較 2008 年+8pct、-7pct。以 AIG 為例，AIG 所持有的 A 級、AA 級、AAA 級證券佔比分別由 2014 年的 28.1%、18.3%和 10.3%下降至 2019 年的 26.4%、16.6%和 7.4%；而信用較低的 BBB 級和低於投資 等級範圍內的投資佔比逐步增加，分別由 37.5%、5.4%增至 40.4%、5.50%。

3、久期管理：加強資產負債管理，縮短久期差。1）增配超長期債券，縮小資產負 債久期缺口。從存量看，美國一般賬戶中長久期債券佔比有增加趨勢。從 2007 年到 2018 年，10 年以上債券配臵佔比+5pct；而 10 年以下債券配臵佔比除個別年份外持續下降， 其中 1 年以內資產佔比-3pct，降幅最大。從增量看，自 2011 來新購債券中 20 年以上 的超長期債券佔比增至 2018 年的 39%，較 2011 年+8pct；5 年以內的短期債券佔比降 至 2018 年的 5%。截止 2018 年，新購債券中 10 年期以上佔比高達 72%。2）運用復 雜的數學模型及先進的計算機技術進行表內資產負債管理。其中有代表性的優化模型包 括：隨機控制模型、機會約束規劃模型等；有代表性的資產負債管理與檢測方法包括： 現金流量檢測(CFR)、動態償付能力檢測(DST)、動態財務分析(DFA)等。

3.2.3 改善效果：投資收益率下滑後有小幅回升，未出現系統性經營風險

近年來美國增加了高彈性品種股票等投資的佔比，有效對沖了利率下行帶來的固收 資產收益率下滑，壽險業淨投資收益率出現階段性小幅回升。自 1985 年以來，隨著利 率下行，壽險業淨投資收益率由 9.6%下降至 2004 年的 4.8%，未出現斷崖式下跌；此 後，除 2008 年至 2013 年略有下降外，壽險淨投資收益率整體保持穩定，且一直維持在 4%以上。

長期利率下行中，除 1990 年至 2000 年這 10 年間壽險公司數量大幅減少外，美國 壽險公司倒閉數量並無明顯增加，壽險業整體未出現系統性經營風險。1988 年開始， 美國壽險公司數量驟減 1074 家至 2000 年的 1269 家。但在 21 世紀初、2008 年金融危 機後的兩次明顯的利率下行階段，壽險公司數量並未出現大幅下降，截止 2018 年，美 國壽險公司共有 773 家。

4. 我國保險行業如何應對利率下行：監管適度發力，險企 負債端調節產品定價與結構、投資端進一步優化

4.1 監管：加強預定利率管制，適時放開險資投資範圍，重視引導保障型 發展

2008 年以來我國共經歷了四輪貨幣寬鬆週期：2008-2009 年、2011-2012 年， 2014-2016 年，2018 年至今。而四輪寬鬆週期中均出現了資金利率的大幅下行。利率下 行時，監管往往採取加強預定利率管制、放開險企投資範圍、引導保障型發展等政策助 險企防範利差損風險。

4.1.1 利率下行時期，監管適時下調產品預訂利率，防範行業利差損風險

1996-1999 行業出現高利差損，監管設定預定利率上限

預定利率管制的典型時期為 1996-1999 年，利率下降，險企利差損嚴重，原保監 會設定壽險保單預定利率上限，傳統險費率管制時代開啟。在 1997 年前的高利率時期， 壽險產品大多參照央行基準利率，預定利率處於較高水平，曾高達 8.8%。此後至 1999 年 6 月的降息通道期，一年期存款利率一路走低，降至 2.5%。作為應對措施，監管先 後將預定利率下調三次。1999 年 6 月 10 日原保監會發布《關於調整壽險保單預定利率 的緊急通知》，將壽險保單的預定利率調整為不超過年複利 2.5%。自 1999 年 6 月-2013 年 8 月，保險業進入預定利率管制期，利差損風險降低。

2013 年伴隨著傳統險費率市場化改革，保險產品費率市場化正式開始。隨著我國 十年期國債收益率逐年穩定在 3%以上，固定 2.5%的預定利率使傳統壽險產品缺乏市場 競爭力。因此，2013 年 8 月，原保監會宣佈普通型人身保險費率改革正式啟動，新政策 放開人身保險預定利率，定價權交給保險公司和市場，不再執行 2.5%的上限限制；新發 產品法定責任準備金評估利率不得高於保單預定利率和 3.5%的小者。隨後，2015 年 2 月，萬能險最低保證利率放開，上限定為 3.5%；2015 年 9 月，分紅險預定利率放開， 上限定為 3.0%。至此，保險產品費率市場化完成，預定利率或最低保證利率不再有 2.5% 的上限限制。

2016 規範萬能險結算利率

2014-2016 利率下行期引發新一輪監管費率調整。萬能險結算利率方面，隨著原保 監會加強監管，各個保險公司的萬能險結算利率在 2016 年下半年出現了明顯回落。2016 年 9 月 6 日公佈了《中國保監會關於進一步完善人身保險精算制度有關事項的通知》及 《中國保監會關於強化人身保險產品監管工作的通知》，原保監會把萬能保險責任準備金 的評估利率上限從 3.5%調整至 3.0%，意味著保險公司在定價的時候需要更為保守，以 防止利差損的出現。

2019 壽險預定利率進一步下調

2018 至今，利率下行壓力逐年遞增，監管及時應對。2018 年以來，十年期國債收 益率從 18 年 1 月 3.95%的高位一路降至 2020 年 2 月的 2.8%。2019 年 8 月 30 日銀保 監會發布《關於完善人身保險業責任準備金評估利率形成機制及調整責任準備金評估利 率有關事項的通知》，將普通型養老/長期年金責任準備金評估利率上限由 4.025%和預訂 利率的小者調整為年複利 3.5%和預定利率的小者。未來預定利率超過 3.5%的長期年金 險產品需要報監管審批，新規引導行業重回理性，進一步轉型保障類產品，長期有利於 行業發展。

4.1.2 監管鼓勵險企投資端“另闢蹊徑”，擴大投資品種範圍

通常情況下，為對沖利率下行對投資端帶來的負面影響，監管往往會出臺政策擴大 險企投資範圍。典型事件為 2008 年和 2012 年的兩次投資政策調整。

2008 拓寬保險資金投資範圍

2008 金融危機導致國家執行寬鬆的貨幣政策刺激經濟，保險業受此影響放開險資 運用限制。2008 年 10 月到 2009 年 7 月處於貨幣寬鬆週期，國家在受到 08 年金融危機 的影響後開始執行寬鬆的貨幣政策以刺激經濟；央行 08 年開始共 5 次降息、3 次降準， 存款利率下調了 1.89%、法定存款準備金率下調了 2%。受此影響，2008 年 8 月首次通 過草案並於 2009 年 10 月正式實施的 09 版保險法進一步拓寬保險資金投資範圍，規定 保險資金可以投資不動產，同時將擴大保險公司經營範圍，為綜合經營留出發展空間； 拓寬了保險資金的運用渠道，將舊保險法規定的買賣政府和金融債券，修改為買賣債券、 股票、證券投資基金等有價證券；同時，保險公司可以設立保險資產管理公司，以專業 化方式運用保險資金。

2012 保險投資新政放開非標投資

2011 年股債雙熊，保險業受此影響開放其他類型投資。2011 年股市和債市同時大 幅下跌，保險公司投資收益出現急劇下滑，且 2012 年國內經濟持續下滑。契合金融改 革的時機，原保監會意識到提升其他類型投資佔比，能夠分散保險公司投資中的風險。 2012 年 7 月 16 日，險資投資相關的四政策出臺。10 月，與債權投資計劃、金融衍生品 及股指期貨相關的保險資金運用政策也相繼出臺。至此，境內所批准的所有投資品種幾 乎無一例外納入了險資投資範圍，標誌著保險資金可以投資非標產品。而 14 年 2 月， 原保監會又出臺了《中國保監會關於加強和改進保險資金運用比例監管的通知》，對權益 類、不動產、其他資產的保險資金運用比例做出了更明確的上限比例規定。

投資結構的改善直接促使險資投資收益率提升。2011 年至 2015 年，險企資金運用 收益率由 3.5%提升至 7.6%；上市四家險企中國人壽、中國平安、中國太保、新華保險 淨投資收益率分別由 4.28%、4.5%、4.7%、4.1%提升至 4.3%、5.8%、5.2%、4.9%， 我們認為淨投資收益率的提升與非標占比大幅攀升、投資收益增長有明顯關係。新政增 強了險企保險資金管理能力，提升了險資投資收益；新政打通與券商、基金等其他金融 機構渠道，幫助險企及其他金融機構多元業務發展，提升險企資金運作效率。

4.1.3 政策密集出臺，鼓勵保障型產品發展，加大死差佔比

1、限制中短存續期及快返型產品，促進壽險迴歸保障

隨著 2014-2016 的新一輪利率下行週期以及保險公司資金運用風險上升，監管為控 制利差、提升死差，連發文件控制中短存續期產品過快增長，鼓勵迴歸傳統壽險、迴歸 保障。

一系列政策之後，諸多資產驅動負債型險企開啟新一輪轉型，在銀保渠道控制中短 存續期產品規模，萬能險保費增速驟然而降，以其為主的“保戶投資款新增交費”同比 增速從 2015 年頂峰時期的 95%，降至 2016 年的 55%，2017 年、2018 年、2019 年， 同比變動幅度更是跌至-50%、+35%、+9.5%。

2、持續推動健康險發展

2013 年以來，我國政府出臺了多項利好健康險的政策，支持商業健康險及健康產業發展，將有利於提高行業死差佔比、應對持續的低利率環境

4.2 險企負債端：嚴格精算假設、優化產品結構

當前中國保險市場業務以兩全、年金、終身類產品為主，此類保險產品經營的實質 是利率互換，利差損風險是核心風險。因而，應對利率下行，險企應在配合監管相關定 價利率政策變更的基礎上，嚴格自我約束利率風險。

4.2.1 下調主力險種預定利率、適度縮短高預定利率年金險保險期間

利率下行趨勢確立後，險企往往下調主力險種預定利率，並一定程度上縮短年金產 品保障期限。2017 年，由於受 2016 年低利率影響，主力年金產品預定利率由 4.025% 普遍降至 3.5%。2020 年開門紅期間也呈現同樣趨勢，受 2019 年末利率快速下行影響， 險企紛紛下調主力險種預定利率。以中國人壽為例，2019 年開門紅主力險種鑫享金生為 4.025%傳統年金+萬能險，2020 年開門紅主力產品鑫享至尊（慶典版）年金部分預定利 率已下調至 3.5%。與此同時，該險種保險期間也由 2019 年的 15 年縮短至 2020 年的 10 年，以防範利率持續下行帶來的利差損風險。

4.2.2 提升分紅、萬能等新型險種佔比

一定程度上提升新型壽險（分紅險、萬能險）佔比，可以減少利差損給公司帶來的 影響。

基於以上結論，險企在新型壽險上持續佈局。分紅險在 2004-2013 年的佔比均高於 50%，呈現出獨大的局面，但在 2014 年隨著傳統險和萬能險佔比提升，分紅險的佔比 下降。近兩年保險公司更加重視利差損風險的防範，因此陸續又將主力理財型的產品形 態調整回分紅險。2018 年分紅險佔比 40%，比上年同期提升 9 個百分點。

4.2.3 提高保障型產品佔比

長期保障型業務貢獻的 NBV 中的利差佔比極小，因而加大保障型佔比是應對利率 下行的有效手段。以平安 2019 年年報為例，壽險業務利差佔比為 35.1%，而長期保障 型 NBV 中利差佔比僅為 24.9%，因此價值轉型有利於整體 NBV 的利差佔比下降，從而 減少 NBV 對投資收益率的敏感性，長期保障型佔比高的企業在低利率環境時受到的負 面影響顯著小於同業。

4.3 險企投資端：權益類增配高股息與長股投，固收類抓住長久期專項債 機會，重視另類投資與海外投資

保險公司投資以固收類為主，利率下行趨勢下，由於擔心固收類資產收益率長期走 低，保險公司投資收益率面臨較大下行壓力。應對利率下行，險企穩定投資收益率的策 略包括：提升權益類投資佔比、並重視高股息個股和長期股權投資，抓住長久期利率債 配臵機會，多元化配臵另類資產，加大海外資產配臵，強化資產端負債端聯動等。

4.3.1 提升權益類投資佔比，增配高股息股票，加大長股投佔比

權益類投資收益率普遍高於固收類，在利率下行趨勢下，險企可通過提升受利率變 動影響較小、收益率較高的權益類投資佔比，拉昇總體投資收益率。

利率下行期間，險資應增配高股息股票，並通過平衡 FVTPL 和 FVOCI 配臵比例， 獲得相對穩定較高投資收益。險資配臵權益性金融投資偏好高股息股票，險資配臵的股 票可劃分為以公允價值計量且變動計入當期損益的金融資產（FVTPL），也可指定為以 公允價值計量且變動計入其他綜合收益的金融資產（FVOCI）。 FVOCI 資本利得不計入 損益，僅股息計入損益，且股息不應稅。通過平衡 FVTPL 和 FVOCI 的配臵比例，並選 擇高股息股票，險企可獲得相對穩定較高的投資收益率。

險資應增加長期股權投資佔比，參與上市公司利潤分享，獲得較高投資收益。2018 年 10 月銀保監會發聲鼓勵險資投資優質上市公司，險資舉牌開始呈現復甦態勢。2018 年險資舉牌 10 次（其中 2018 年 10 月後 6 次），2019 年險資 7 次舉牌，2020 年，截至 2 月 29 日，險資已 5 次舉牌，被舉牌公司以金融、地產、消費行業上市公司為主，符合 險企投資時追求長期價值、高股息率、盈利能力強的原則。險企舉牌上市公司以期增配 以權益法核算的長期股權投資，參與利潤分享，被舉牌公司淨利潤按持股比例計入舉牌 險企損益。20 家被舉牌上市公司中 18 家 2018 年盈利，盈利公司 ROE 最低 6%，最高 達到 29%。險資通過舉牌上市公司獲得高額投資收益，拉高總體投資收益率。

4.3.2 長久期地方專項債 2020 年投資機會明顯

利率債期限利差較高

利率債當前期限利差較高，國開債 10Y-1Y、 10Y-3Y、 10Y-5Y 均在 70%分位數左 右，長期債券的收益率仍相對較高。

地方政府專項債持續放量，高利率、長久期契合險資需求

利率下行週期下，險資 2019 年明顯加大地方債配臵比重。保險資金配臵債券品種 主要包括國債、地方債、政金債、商業銀行債、企業債、中票等。從過去六年保險資金 配臵債券分佈來看，國債配臵規模保持不變，增加地方債配臵，國開配臵減少，非國開增加，商業銀行債規模減少，企業債規模也在逐年減少，中票短融規模維持。

預計 2020 年地方政府專項債持續放量。地方政府債近年規模持續擴大，我們認為， 在疫情影響致經濟總體增速承壓的背景下，加快基礎設施建設是拉動經濟長效增長的有 效措施，相應地，地方政府專項債有望持續放量。在 2020 年 2 月 24 日的國務院新聞發 佈會中，財政部表示要擴大地方政府專項債券發行規模，按照資金跟著項目走的原則， 指導地方做好項目儲備和前期準備工作，儘快形成有效的投資。財政部統計顯示，1 月 專項債發行規模為 7148 億元，是去年同期 1545 億元的 4.6 倍。2019 年 9 月，國常會 明確要求提前下達的專項債資金不得用於土儲和地產相關領域、臵換債務以及可完全商 業化運作的產業項目，這意味著新增專項債將主要用於基建項目，穩增長背景下，根據 海通固收預計，全年新增專項債規模或或提升至 3.25~3.35 萬億元。

高利率、長久期契合險資需求。專項債不同於一般地方政府債，其對應項目具有一 定收益。結合地方債的免稅優惠，我們測算，久期為 30 年、票面利率為 3.7%-3.9%的 地方債實際收益率可達 5%，是優質的保險投資資產。

其他：把握協議存款和信用債的階段性機會

2018 年，銀行受資管新規影響急缺一般性存款，險資抓住契機大量配臵協議存款， 我們預計收益率在 5.5%-6%。2008-2010 年信用溢價較高，險企適度降低信用債配臵等 級以獲取信用利差收益。我們預計，當前協議存款規模及收益率均有所下滑，且信用溢 價縮小，因而險企在存款方面配臵比例或將減小、且信用債仍將主要配臵高等級債券。 但我們認為，險企仍應關注傳統固收類產品的階段性機會，適時調整配臵方向，考慮在 合適時點信用下沉，但要明確風險底線、與自身能力相匹配，確保風險可控。

4.3.3 另類資產（非標、國債期貨、不動產）具備投資價值

資產荒背景下保險公司需尋求另類資產，避免利率下行帶來的投資收益率下行風 險。另類投資包括理財產品、信託產品、保戶質押貸款、不動產、非上市公司股權等， 隨著近幾年的社會發展，另類資產也逐漸拓展至消費金融、普惠金融、新興不動產（如 長租公寓、5G 基建、康養產業）等領域。另類資產具有久期長、收益較高等特點，與 保險公司負債久期較長的特點相匹配。由於保險資金要求的收益率較低，在利率上行期 間，保險公司缺乏投資另類資產的動力。隨著近年利率不斷走低，債券等資產的配臵無 法滿足負債端收益率需求，另類配臵比例也逐年提升。

非標資產受到險企青睞

通常情況下，保險公司可配臵的固收類資產收益率從長期來看排序為：非標>協議 存款>ABS>信用債>利率債。中國平安 2019 年非標資產規模 4300.91 億，我們預計其 中當年新增約 1000 億，整體非標資產名義收益率為 5.75%。我們預計上市險企 2019 年非標資產整體收益率在 5%-6%。未來隨著消費金融、長租公寓等多樣化產業的興起， 非標資產仍有望保持一定供給規模，且提供較為可觀的差異性資金溢價。

2013 年 4 月非標資產的比例為 11%，此後逐年上升至 2019 年 12 月的 38.7%。其 中 2016 年保險債權投資計劃發行註冊項目數和註冊金額分別較 2015 年增長 20.7%和 21.1%，增速較大。

險資獲准參與國債期貨交易，對沖利率風險

近日證監會與財政部、人民銀行、銀保監會聯合發佈《關於商業銀行、保險機構參 與中國金融期貨交易所國債期貨交易的公告》。允許試點商業銀行和保險機構，分批推進 參與國債期貨交易。由於保險公司持有大量債券頭寸，在利率下行背景下面臨較大利差 收窄的風險。獲准參與國債期貨交易，有利於為其提供套期保值工具，對沖利率風險、 保護其持倉債券。

我們預期 2020 年險資將有充足的機會投資國債期貨。對險企來講，銀行會是很好 的國債期貨交易對手方。因為銀行資金持有大量國債現貨，2020 年 1 月數據顯示其佔總 量的 65.4%，具備天然票息優勢，銀行的做多標的仍將偏向現貨，而對沖和做空工具將 為國債期貨；相反地，險資新增資金和存量到期資金用於會有相當一部分用於配臵國債， 擔憂利率下行、債券價格上升的險企正需要通過購買國債期貨來規避利率風險。

持續佈局不動產投資，拉昇投資收益率

不動產在低利率背景下凸顯優勢。不動產的收益穩定、週期長，與險資投資需求相 契合，一直以來是險企另類投資的優質標的。一方面，近年我國房地產市場受政策影響 價格增速放緩，地產公司趨於輕資產轉型、大量實現當年銷售收入，在價格上更易做出 讓步；另一方面地產租金與消費關聯程度更高，近年消費增長導致租金上漲，在低利率 背景下租金收益將成為穩定的現金流來源。同時醫養結合、養老社區等概念的驅動使得 險企對不動產的關注度持續上升。以中國平安為例，投資性房地產佔比從 2013 年的 1.65%增至 2019 年的 1.90%。

不同於以地產為基礎資產的非標債權業務，投資性房地產是為賺取租金或資本增 值，或兩者兼有而持有的房地產，包括已出租的土地使用權、已出租的建築物等。平安 和太保通過投資性房地產獲得的租金收入在 2014-2018 年保持平穩增長，2019 平安的 租金收入雖有小幅收窄，但整體趨勢仍能顯示出不動產投資收益的穩定性。

增配優質海外資產，是險企分散投資風險、提升投資收益率的重要方式之一。2012 年，原保監會印發《保險資金境外投資管理暫行辦法實施細則》，放寬險資境外投資限制， 2015 年，原保監會發布《中國保監會關於調整保險資金境外投資有關政策的通知》，進一 步拓寬保險公司境外投資範圍。2018 年末我國保險業總資產 18.33 萬億元，按“境外投 資餘額不超過上年末總資產的 15%”的監管規定計算，境外投資餘額上限為 27495 億元。 而截至 2019 年上半年，我國保險公司境外投資餘額僅約 770 億美元，我國險企加大海外 資產配臵尚有很大空間。當前我國險企海外資產配臵主要通過 QDII 額度，資產類別以權 益類尤其是港股為主，未來可增配海外不動產等另類資產。

4.3.5 縮短久期缺口，加強資產和負債聯動

縮短久期缺口，防範再投資風險。國內長久期資產相對海外匱乏，資產負債久期錯 配使得險企面臨的再投資風險上升。在利率長期下行過程中，可通過資產負債兩端的策 略調整，避免到期資產再投資出現的收益率錯配問題。

加強資產負債聯動：1）資產端配臵策略基於負債端賬戶特點進行調整。雖處於利 率下行期，現行保單預定利率仍處於高位，險企制定投資策略需與負債端賬戶特點匹配。 對於利率較不敏感、保險機構承擔多數投資風險的壽險產品（如傳統險、分紅險），保險 資金運用風格應更加穩健。而對於利率較為敏感、客戶承擔多數投資風險的壽險產品（如 萬能險、投連險），保險資金運用可以更加靈活。2）同時資產端也要介入產品定價和開 發，使得資產負債管理有效貫穿保險產品設計、準備金提取、投資策略、流動性管理等 多個業務流程，同時建立相應的考核機制。

5. 內含價值的利率敏感性測算：即便利率快速下行，EV 僅減少 2%-9%

根據險企 2018 年年報公佈的新業務價值的敏感性分析，我們可以看到當“投資回 報率假設降低 50bps”時，平安、新華、太保、國壽 NBV 分別-9%、 -11%、 -13%、 -15%。 新業務價值對投資收益率和貼現率的敏感性與多重因素有關，如當期業務中傳統險佔比、 保障型佔比、不同險種的設計使得未來各年份貢獻的現金流數量有所差別等。整體來看， 平安由於新型壽險（分紅險、萬能險、投連險等）佔比較高、長期保障型佔 NBV 比重 高達 70%，新業務價值對利率敏感性較低。

整體來看內含價值對利率下行的敏感性，平安、太保敏感性顯著低於同業。1）當 “風險貼現率增加 50bps”時，國壽和新華的 2018 年內含價值均為-4.5%，而太保壽險 -3.7%、平安壽險-2.4%，平安集團層面的敏感性更是大幅下降至-1.4%。2）當“投資回 報率假設降低 50bps”時，國壽和新華的內含價值均為-17%，而太保壽險-15%、平安 壽險-7.5%、平安集團僅-4.6%。平安集團內含價值在壽險內含價值基礎上加入了其他部 分業務的調整後淨資產，對利率的敏感性起到了一定的緩衝作用。

由於通常情況下，利率下行初期，公司風險貼現率下行速度或快於投資收益率下行 速度，因而我們測算了“投資收益率下行 50bps，風險貼現率下行 100bps”對上市險 新業務價值、內含價值的影響。1）新業務價值方面，敏感性由高到低排序為國壽（-6%）、 太保（-4.5%）、新華（-3.5%）、平安（+0.2%）； 2）內含價值方面，敏感性由高到低排 序為新華（-9.2%）、國壽（-9.18%）、太保（-8.3%）、平安（-3.2%），平安集團層面影 響則僅為（-2%）。

基於我們前文分析，利率下行時，投資收益率是被逐步稀釋的、下滑速度會慢於市 場利率下滑速度。因而投資收益率下行 50bps、風險貼現率下行 100bps 的假設較為激 進，而即便在此情況下，保險公司內含價值下行幅度僅為 1.9%-9.2%左右。而當前險企 平均 2020E PEV 僅為 0.6-1.0x，

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