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新《證券法》已於2020年3月1日起正式實施。為做好新《證券法》的普及工作，在中國證監會投資者保護局指導下，上海證券交易所在“315”之際邀請多位專家學者，圍繞新《證券法》投資者保護相關制度安排暢談、建言，幫助投資者進一步理解新《證券法》投資者保護制度的主要內容。所刊文章均為作者個人觀點，不代表上海證券交易所立場。
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□ 曹興權
一、強制現金分紅規則可能面臨實施難題
第九十一條通過設置章程必要條款引入的強制性現金分紅規則，是本次證券法修訂的一個創新。從加強投資者保護的立法目的看，該規則無疑值得肯定。立法預期之實現有賴於文本法到實踐法的全面轉化。從公司現金分紅與公司章程修訂背後的利益關係及公司運行機制看，這種轉化尚面臨諸多待解難題。
公司現金分紅與否，難以施加直接強制。是否分配利潤、分配多少以及採取何種形式分配，本質上屬於公司經營自由範圍之事宜。公司法司法解釋四第十五條關於僅在違反法律規定濫用股東權利導致公司不分配利潤而給其他股東造成損失的場合才支持抽象分紅權的規定，公司法司法解釋五第四條關於僅裁決既有分紅決議中分紅時間糾紛的規定，均清晰地表達了該種立場。
要求公司章程必須記載現金分紅條款，實質是在分紅事宜上的間接強制。從直接強制轉向間接強制，毋庸置疑是一種創新。但該種間接強制還是不能夠完全消解公司分紅、公司現金分紅事宜決策中自由與強制之間的內在矛盾。這集中表現在引入現金分紅條款的決議過程以及合理分紅比例的設置上。引入現金分紅的數量、時間等實質性要件以及表決的程序性機制的公司章程修改，在現行公司法框架內均需交由股東會決議並且適用三分之二多數決的表決規定。股東特別是大股東是否支持該類條款的引入，幾乎完全取決於其自願。大股東否決股東大會議案的，構成股東權利濫用嗎？認定起來可能相當困難。即使認定構成濫用，也難以從正面推動現金分紅章程條款引入的議案，因為權利濫用僅屬於否決議案的事由。絕對多數決機制有助於小股東制衡大股東，該效果是基於小股東否決大股東提案之邏輯而實現的，本身並不適用於大股東本身意圖否定之事宜。即使解決了現金分紅條款有無之難題，也可能存在條款所設分紅比例過低的大量規避。是百分之三十，還是百分之一甚至更低？若為後者，即使引入現金分紅章程條款對改善保護投資者的實質意義也有待觀察。
二、著眼提升股東意願的誘導機制
顯然，立法意圖的實現最終依賴於公司大股東的自願支持行為，不管這種自願是基於純粹社會責任感而產生的過程意義的內心意志表達，還是基於市場約束或者其他強制性約束壓力而產生的結果意義的外在表達。因此，當下的任務在於如何構建破解現金分紅規則實施難題的機制。在影響股東是否願意推動公司現金分紅的各種因素中，社會責任感的提升難以通過國家強制機制達致。市場交易談判的壓力或者市場信譽約束壓力也同樣如此。即使大股東否決小股東提出現金分紅章程修正案的行為被法院認定為表決權濫用，也只是產生降低大股東市場聲譽之效果。此刻，法院是否支持要求大股東賠償的訴求尚存在疑問；即使被判決支持，該類司法強制與直接強制引入現金分紅條款的強制之間有顯著區別。當然，現實中可能存在一些將現金分紅行為或現金分紅條款作為其他監管措施實施條件的其他強制措施。不過，這些監管性強制措施並不指直接針對現金分紅或分紅條款引入決策行為本身，至多作為現金分紅的間接性外在強制約束機制。因此，無論是提升股東的社會責任感、形成市場交易談判的壓力或者市場信譽約束壓力，還是其他強制機制，在本質上都可歸屬於誘導股東支持公司現金分紅的誘導機制。
事實上，證監會一直在努力構建促使上市公司現金分紅的誘導性機制。第一，將現金分紅與融資監管掛鉤。比如，在2001年發佈的《上市公司新股發行管理辦法》中就將未分紅作為再融資監管中董事會及主承銷商的特別解釋事項；在2004年將上市公司最近三年未進行現金利潤分配作為公開發行股票審批的否決事由。最新的《上市公司證券發行管理辦法》將“最近三年以現金方式累計分配的利潤不少於最近三年實現的年均可分配利潤的百分之三十”作為評判財務狀況良好的必要條件。第二，強化現金分紅政策的透明度。比如，2004年的《關於加強社會公眾股股東權益保護的若干規定》就要求，董事會未作出現金利潤分配預案的應特別披露原因，並且獨立董事應當對此發表獨立意見。年報準則要求披露利潤分配預案，對報告期內盈利但未提出現金利潤分配預案的公司，應詳細說明理由說明公司未分配利潤的用途和使用計劃。第三，要求上市公司應當將其利潤分配辦法載明於公司章程。2004年的《關於加強社會公眾股股東權益保護的若干規定》、2008年的《關於修改上市公司現金分紅若干規定的決定》均有該規定。第四，降低現金分紅的監管要求。比如，2008年就允許上市公司中期財務會計報告不經審計即可實施半年度現金分紅。基於這些監管要求，現金分紅條款的有無、現金分紅條件及比例等公司章程條款的強制引入，基於發行審查機制的誘導而得以實現；現行分紅條款內容的合理性評判，基於發行文件諸如說明書的披露及投資者理性評判與選擇而得以落實。對於已上市但尚未在章程中規定現金分紅條款的公司，基於融資監管的壓力、信息披露的投資者選擇壓力，條款引入甚至條款設計應當合理之強制也得以間接地落實。當然，如果能夠成功誘導，將這些外在壓力轉化為大股東的真正內心意願，證券法第九十一條的落地難題將迎刃而解。
三、聚焦公司現金分紅公司治理習慣的培育
需要注意的是，上述這些關於證券公開發行監管強制要求的強制效用在註冊制實施後是否會一如既往還有待斟酌。註冊制度關於詢問與回答的審查邏輯意味著，信息披露以及藉助於信息披露的遵守或者解釋機制，將成為督促證券法第九十一條關於現金分紅章程必要記載事項強制性規則落地的基本路徑。或許，適當變革註冊制度、優化證券發行管理辦法可以解決增量問題，可以強制新上市公司在章程中引入現金分紅條款，但可能無法面對大量已上市公司章程待引入的存量問題。
因此，除按照註冊制的實質理念優化證券發行管理辦法外，尚需聚焦其他誘導機制的系統性構建。於前者，應完善有關現金分紅規則與程序的詢問與回答機制的細則及相關的信息披露細則。於後者，可能需要在優化信息披露規則的基礎上，完善上市公司章程示範條款及上市公司治理準則中關於現金分紅的規定，提升這些軟法在證券民事糾紛解決中的法律價值；完善關於現金分紅條款設置有關的控股股東及董事特別義務及違反的民事責任規則；構建有效抑制上市公司利用公積金轉增分紅特別是欺詐性分紅的規則；引導市場建立控股股東支持公司推動現金分紅的單方承諾機制。
其中，依託《民法總則》第十條的法源習慣機制，如何有效培育和利用上市公司治理習慣體系，為上市公司及其控規股東、董監高提供現金分紅條款設置及決策的行為指引，為裁判者提供解決現金分紅條款設置及現金分紅決策糾紛的裁判指引，則是不可迴避的任務。基於現金分紅公司治理習慣的行為指引效應，確保大股東知道如何去遵從和支持；當然更為重要的是，基於現金分紅公司治理習慣的內生約束效應，確保大股東自願地、實質性地去遵從和支持。
為此，繼續完善《上市公司治理準則》《上市公司章程指引》的相關條款並且讓其迴歸為真正的自律規則，建議作為優先選項。
注：本文作者曹興權系西南政法大學民商法學院教授
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