疫情防控拐点仍较难确认，全球正竭尽所能：疫情还在全球蔓延，虽然各国央行及政府都在全力以赴，联储甚至在短短两周时间内，两次在非例行议息会议期间宣布降息，共降息幅度达到史无前例的150BPs，美国联邦政府、各级政府及国会同样倾囊而出，美股却以同样史无前例的三次熔断作为回应，大规模的刺激政策似乎反而带来了市场更大规模的恐慌情绪。
至截稿时，市场正进入近期第三轮反弹之后的又一次深跌，值得注意的是每一次反弹的高点都低于前一次的高点，每一次反弹回落的低点又同样低于前一次的低点，未来触底回暖的区间还有待进一步确认。
观点：
前期判断：本次疫情表现出很强的“反生产”特征：生产力“质”的下降对制造业和服务业中以“量”衡量的产能带来的破坏性是根本的；我们所使用的衡量经济生产活动的一切指标，如GDP等都将出现较大程度的回落；我们肯定一切缓解短期流动性紧张的财政政策、货币政策和行政对策，但同时怀疑一切着力提振私人部门总需求的刺激方案；另一方面，提振私人部门总需求的政策边际效果较弱，存在透支未来政策空间的风险，这或让市场进一步加剧恐慌的情绪；对本国疫情有较强控制力的国家及地区或率先恢复生产经营活动，可能弥补对疫情控制力较弱的国家造成的产出缺口，存在一定机遇。
疫情的负面影响向信用市场溢出，存在局部“麻痹”的可能：具体来看，我们认为存在三个互相强化的机制：机制1，货币流动速度下降，实体经济萎缩：疫情扩散通过触发机制1，导致私人部门中的实体经济出现收缩，货币的流通速度下降，货币创造的功能萎缩，企业的流动性资产，以及消费者的可支配收入逐级下降；机制2，信用违约，敞口风险面临坏账计提或资产折价：疫情扩散通过触发机制1，进一步触发机制2，消费者或企业的违约风险上升，对应风险敞口的资产估值或面临折价。机制3，赎回申请，信用市场或出现局部“麻痹”：机制3和机制2会并行发生，流动性紧张的投资人会赎回一切他们可以赎回的资产以回补流动性的不足，基金将不得不以更低的价格卖出更多的资产以应对赎回申请，市场估值面临自我加强型的螺旋下降局面。
后市如何做观察？我们认为当前美国疫情进一步扩散的趋向已经难以有效抑制，未来主要存在两条路径：挤兑医院，面对有限医疗资源的分配问题；通过防控避免挤兑医院的情况发生，但将面临疫情持续时间更长的问题；“两权相害取其轻”，当前最好的路径一定是，平抑传染曲线以用时间换空间；疫情面前，生命健康远大于衡量经济的GDP指标，未来几个月的时间内，经济收缩已经在所难免；我们进一步认为，当前的课题是“如何让疫情扩散的负面冲击尽可能小地通过机制2和机制3传染到金融体系、信用市场上来”，联储和白宫应想方设法把信用市场的骤停和“麻痹”控制在局部，让市场出清回归有序。
风险提示：市场超调超预期；疫情管控失策超预期；民粹情绪反弹超预期。
正文
1. 疫情防控拐点仍较难确认，全球正竭尽所能
疫情还在全球蔓延，虽然各国央行及政府都在全力以赴，联储甚至在短短两周时间内，两次在非例行议息会议期间宣布降息，共降息幅度达到史无前例的150BPs，美国联邦政府、各级政府及国会同样倾囊而出，美股却以同样史无前例的三次熔断作为回应，大规模的刺激似乎反而带来了市场更大规模的恐慌情绪。
至截稿时，市场正进入近期第三轮反弹之后的又一次深跌，值得注意的是每一次反弹的高点都低于前一次的高点，每一次反弹的回落的低点又同样低于前一次的低点，未来触底回暖的区间还有待进一步确认。
前期我们在报告《联储倾囊而出，美国疫情防控究竟如何？》、《股债涨跌同疫情关系究竟几何？》、《联储应急降息50BPs，浅谈救火车“鸣笛效应”的启示》一系列报告中反复强调我们对当前市场的看法，在此我们进一步概括为以下几点：
本次疫情表现出很强的“反生产”特征：制造业方面供给链中断或延迟交割；服务业方面，强烈需要人和人空间上同地的服务无法实现，较弱需要人和人空间上同地的生产活动的生产性大为减损转化为效率较低的远程交流）；生产力“质”的下降对制造业和服务业中以“量”衡量的产能带来的破坏性是根本的；我们所使用的衡量经济生产活动的一切指标，如GDP等或都将出现较大程度的回落；
我们肯定一切缓解短期流动性紧张的财政政策、货币政策和行政对策，但同时怀疑一切着力提振私人部门总需求的刺激方案：“降息降率”并不是完全对缓解流动性没有作用，但在未来中期存在较大不确定性的环境中，预期投资、预支消费等私人部门总需求或难以提振；而在供给侧的产能和生产性未完全恢复的情况下，也需要谨慎选择财政工具，以将公共部门对私人部门的“挤出效应”降至最低；另一方面，提振私人部门总需求的政策边际效果较弱，存在透支未来政策空间的风险，这或进一步加剧市场的恐慌情绪；
对本国疫情有较强控制力的国家及地区或率先恢复生产经营活动，可能弥补对疫情控制力较弱的国家造成的产出缺口，存在一定机遇。
2. 疫情的负面影响向信用市场溢出，存在局部“麻痹”的可能
在维持前期看法的基础上，我们认为当前疫情的负面影响存在进一步升级的趋向，正在向金融、信用市场溢出，信用市场存在出现局部“麻痹”的可能性。
具体来看，我们认为存在三个互相强化的机制：机制1：货币流动速度下降，实体经济萎缩；机制2：信用违约，敞口风险面临坏账计提或资产折价；赎回申请，信用市场或出现局部“麻痹”。
2.1. 机制1：货币流动速度下降，实体经济萎缩
如上图所示，疫情扩散首先触发了机制1，具体来看：
机制1包含经济主体：消费者，企业A，企业B；企业A包含餐饮、航空、零售、旅游、娱乐等服务业，以及由于疫情而同时停摆的制造业生产线；企业B则包含其余的服务业和制造业；
企业A由于疫情停摆而导致产能下降：对生产要素的需求下降，无法从消费者那里获得收入，同样无法支付劳务工资；对企业B的中间产品需求下降，无法从企业B那里获得收入，同样无法兑现企业B的预期收入；
企业B和消费者由于无法获得劳务工资和预期收入，相互的需求和企业A的产品需求进一步下降，引致总需求下降。
整体来看，疫情扩散通过触发机制1，导致私人部门中的实体经济出现收缩，货币的流通速度下降，货币创造的功能萎缩，企业的流动性资产，以及消费者的可支配收入逐级下降。
2.2. 机制2：信用违约，敞口风险面临坏账计提或资产折价
机制1被触发的时间越长，衡量实体经济运行状态的任何经济指标，都将出现恶化的局面；但市场还可能出现更糟的情况，也就是实体经济的收缩逐渐会影响到虚拟经济，金融、信用市场可能出现局部“麻痹”的局面，具体来看：
消费者可支配收入的下降可能会引发次级按揭抵押贷款出现违约，不论是商业银行，还是GSE，又或者其它金融机构，只要存在次级按揭抵押贷款或证券化后的次级债风险敞口，都或将面临坏账计提，或者资产折价；鉴于美国居民储蓄率只有7.9%，私人消费信贷信贷及车贷这类非周转信贷）的违约率也可能抬升，相对应的金融资产估值或面临显著的下行风险；
企业的流动性资产的下降可能会引发信用债，尤其是信用评级较低的高收益债出现违约，存在相对应的风险敞口的金融机构的资产面临资本折价。
整体来看，疫情扩散通过触发机制1，进一步触发机制2，消费者或企业的违约风险上升，对应风险敞口的资产估值或面临折价。
2.3. 机制3：赎回申请，信用市场或出现局部“麻痹”
机制2可能被另一种应急机制所替代，但情况并不会变得更好，也就是消费者或者企业充当的投资人面临流动性紧俏的时候，会赎回他们的货币市场基金或其它共同基金以应对短期的支付需求，具体来看；
受限于可支配收入下降的消费者可能赎回货币市场基金以及其他共同基金，相应地，这些基金不得不卖出资产以应对投资人的赎回申请；当一定比例的基金共同面对投资人的赎回申请时，市场将面临较大的下行压力，市场预期进一步沽空，而基金或不得不以更低的价格，卖出更多的资产以应对赎回申请；而进一步下行的市场，将会引发更多投资人恐慌，恐慌导致更多的赎回申请，市场进一步下行；
下行的市场环境中，企业面临的信用环境将会变得更加恶劣，可能不得不以远高于之前的融资成本进行融资以应对短期的支付需求，从而发生短期信用市场局部“麻痹”的局面，由于投资人流动性偏好急速上升或不肯牺牲任何的流动性，无论是有抵押品还是无抵押品的offer都将被拒之门外；
较脆弱的一批企业或率先进入破产清算环节，而预估这一事态会真的发生的权益投资人会率先退场，这会进一步压低权益市场的估值；基金将不得不以更低的价格卖出更多的资产以应对赎回申请。
整体来看，机制3并不是完全替代机制2的存在，两者会并行发生，流动性紧张的投资人会赎回一切他们可以赎回的资产以回补流动性的不足，基金将不得不以更低的价格卖出更多的资产以应对赎回申请，市场估值面临自我加强型的螺旋下降局面。
3. 后市如何做观察？
在前期报告《联储倾囊而出，美国疫情防控究竟如何？》中我们认为，美国当前来看疫情进一步扩散的趋向已经难以有效抑制，未来或主要存在两条路径：挤兑医院，面临有限医疗资源的分配问题；通过防控避免挤兑医院的情况发生，但将面临疫情持续时间更长的问题。
“两害相权取其轻”，当前最好的路径一定是，通过平抑传染曲线以用时间换空间。
诺贝尔经济学奖得主、现纽约时报专栏作家保罗•克鲁格曼教授日前在纽约时报发表专栏文章，题目叫做《Your money or your life?》。他在该文章中表示：他认为过去我们都“以GDP为纲”，经济扩张还是衰退要观察GDP的表现，但这一次我们需要做的，或者说不得不做的事情恰恰会降低GDP：生产不是一切；他认为在疫情防控下会有一些替代的工种出现，未必我们不能实现完全就业，比如亚马逊正在招募更多的送货员以匹配迅速扩大的在线订单；真正可能发生的是工种的构成发生调整；那么经济政策要发挥什么作用呢？缓解疼痛。全面的带薪病假，补贴企业以让企业继续向在家隔离的员工放发工资，大幅增加对失业者的救济措施；向整个经济注入资金以稳住总需求；但他最后表示这些操作并不能避免未来几个月的经济收缩。
我们同声附和，认为在疫情面前，生命健康远大于衡量经济起落的GDP指标，未来几个月的经济收缩已经在所难免；我们进一步认为，当前的课题是“如何让疫情扩散的负面冲击尽可能小地通过机制2和机制3传染到金融体系、信用市场上”，联储和白宫应该想法设法把信用市场的骤停、“麻痹”控制在局部，让市场出清回归有序。
4. 风险提示
市场超调超预期；
疫情管控失策超预期；
民粹情绪反弹超预期。
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