（本文原刊於經濟參考報，作者為盛松成、沈新鳳）
3月3日和3月15日，美聯儲兩次在原定議息會議前緊急降息，目前聯邦基金目標利率已降至0-0.25%，重回“零利率”時代。同時，美聯儲還推出7000億美元量化寬鬆計劃，並將數千家銀行的存款準備金率降至0。美國乃至全球金融市場巨震，各國紛紛掀起降息潮。一時間，對未來不確定性和新一輪危機的擔憂瀰漫市場，其中也不乏對美聯儲政策的批評和對中國央行是否會跟隨的猜測。
我們認為，儘管美聯儲此輪貨幣寬鬆行動在預期管理上存在失誤，但行動本身有其自身邏輯。3月2日至3月16日，美國道瓊斯工業指數跌幅超過20%，經歷數次熔斷，其他多國股市也大幅下跌，COMEX黃金下跌3.33%。3月18日，美元指數升破100大關，為2017年4月以來首次。疫情衝擊愈演愈烈，對經濟的傷害很大，美股估值原本也已處於高位，最近資產價格的暴跌根本上還是由經濟和金融形勢決定的，呈現典型的流動性踩踏，因而美聯儲的行動宜早不宜遲。
從美聯儲推出的一系列政策措施看，核心在於提供信貸可用性，防止短期衝擊演變為長期衰退，與我國在疫情爆發初期所採取的企業紓困和流動性支持措施在一定程度上可謂異曲同工。只是兩國的制度和經濟金融運行情況差別很大。目前我國已經率先成功控制了疫情，應更多關注復工復產；而美國目前面臨的情況還要複雜些，疫情與經濟、金融相互作用，可能使之陷入螺旋式下跌的循環之中，美國資本市場的調整更為激烈，貨幣政策也因此更為激進。降息和量化寬鬆未必能完全解決經濟衰退，但可以避免流動性恐慌，防止經濟陷入大蕭條，這是美聯儲從大蕭條及次貸危機得到的最大教訓和最寶貴經驗之一。
美聯儲行動的邏輯：防止短期衝擊演變為長期衰退
我們必須清楚地認識到，美股下跌並非始於美聯儲3月降息。三大股指第一次跳空下跌是2月24日，而新冠肺炎疫情是造成下跌的直接原因。
疫情對美國經濟的衝擊是顯而易見的。第三產業在美國經濟中的佔比超過80%，而第三產業（尤其是文娛體育和旅遊等消費在美國經濟中的佔比相當大）恰恰是受疫情衝擊最嚴重的領域。疫情在全球範圍內呈加速蔓延的態勢，對貿易和生產帶來衝擊也不可小覷。
疫情給企業生存帶來的壓力最值得關注。如果企業出現較大面積倒閉，經濟和就業形勢都會顯著惡化，正所謂“皮之不存，毛將焉附”。人們有了生活來源，才有底氣消費。就業穩，市場才能穩，擴大消費、促進投資才有基礎，經濟恢復才可期。在這樣的情況下，央行為維持充分就業和經濟穩定，為企業和金融市場提供流動性支持，從而防範疫情對經濟從短期衝擊演變為長期衰退，是無可替代的職責所在。
正如我國銀保監會在疫情爆發的第一時間要求對於受疫情影響較大的批發零售、住宿餐飲、物流運輸、文化旅遊等行業，以及有發展前景但暫時受困的企業，不得盲目抽貸、斷貸、壓貸。而人民銀行2月3日開展了1.2萬億元公開市場逆回購操作投放資金，並將中標利率較此前下調10BP，量價工具齊用，有效緩解了市場恐慌，A股市場雖然跳空下跌，但很快企穩，並迎來一輪上漲。
美國目前面臨的情況比中國還要複雜些，經濟與金融相互衝擊的負反饋循環很難打破。
一是疫情衝擊恰逢美股估值的頂峰，因此美股下跌除了反映疫情影響，也加速了長期以來累積的資產價格泡沫的出清。不少美國上市公司通過融資回購公司股票。隨著市場風險偏好下降和流動性趨緊，信用溢價提高，企業回購股票的資金成本上升。疫情衝擊和油價大幅波動成為壓垮美股的最後一根稻草。
二是美股是美國居民財富的重要載體。根據美聯儲2016年的消費者金融調查數據，美國居民採用共同基金、養老基金以及自持股票資產等多種方式配置的股票資產佔美國居民全部金融資產的50%以上。一旦美股出現系統性恐慌踩踏、拋售，居民財富將急劇縮水，進而降低居民的消費能力。這進一步增加了短期衝擊演變為長期衰退的風險。
美國金融市場和實體經濟關聯非常強，金融衝擊會反向再衝擊居民和企業，形成螺旋反應。因此，美聯儲的擴張行動可以很大程度減輕經濟與金融相互衝擊的負反饋循環。
歷史證明了避免流動性恐慌的重要性
降息和量化寬鬆未必能完全解決經濟衰退，但可以避免流動性恐慌，防止經濟陷入大蕭條，這是美聯儲從大蕭條及次貸危機得到的最大教訓和最寶貴經驗之一。
20世紀20年代美國經歷了“柯立芝繁榮”（1923-1928），但到大蕭條前貨幣政策進入緊縮期，美聯儲嚴控信貸資金流入股市。再貼現率從1928年1月的3.5%上行至1929年8月的6%，高等級公司債券收益率從1928年2月的4.04%上漲到1929年9月的4.59%。流動性緊縮導致股票市場在1929年10月崩盤，大量銀行、企業、農場破產，導致經濟危機。由於股市及實體經濟的融資需求下降，高等級公司債券收益率在1931年5月回落到了3.99%，但隨著美聯儲再次提高利率而攀升至1932年6月的4.83%，經濟持續蕭條。前美聯儲主席伯南克指出，這主要是因為當時的理論認知存在問題，“清算主義”流行，主張通過將1920年代過快發展的經濟、信貸、股市、房市和農業優勝劣汰，使其回覆到“合理”的健康狀態，因此貨幣政策要通過利率緊縮加速所謂的“市場出清”，致使經濟崩潰。直到1933年羅斯福上臺，通過建立存款保險制度消弭金融恐慌，通過信貸與財政擴張令經濟走出泥沼。
2008年金融危機再次印證了流動性的重要性。次貸危機的起點始於2007年，美國大批次級抵押貸款公司申請破產或停業，此後多家投行相繼爆出鉅虧。但從2007年10月道瓊斯指數見頂到2008年9月雷曼破產前，股市只是緩慢下跌，大約用了1年時間跌去3000點，主要是因為美聯儲通過貨幣寬鬆託底，同期累計7次降息325BP，並不斷向市場注入流動性。例如，貝爾斯登因流動性不足和資產損失被收購時，摩根大通自籌10億美元、紐約聯儲提供貸款290億美元。因此儘管此時市場對經濟展望非常悲觀，但並不十分恐慌。而2008年9月美聯儲為懲罰雷曼加大力度做多衍生品的冒險行為而拒絕救助、導致後者破產後，市場對於“資金便宜但可能拿不到”的恐慌全面爆發，道瓊斯指數在1個月內就跌去了3000點，經濟持續承壓。這迫使美聯儲在四季度3次降息125BP並推出量化寬鬆，新上任的奧巴馬政府出臺了總額近8000億美元的經濟刺激計劃，道瓊斯指數到3月份才徹底見底。市場自動出清理論有效的前提，是參與者必須是經濟人、理性人。如果發生銀行擠兌、證券拋售狂潮等全面金融恐慌，顯然意味著市場出清理論的前提不再成立，需要外部干預。
經濟問題仍需經濟手段，美聯儲的失誤在與市場溝通不夠
有觀點認為，貨幣政策寬鬆不能阻隔病毒的傳播，因而美聯儲降息、擴表並不解決根本問題。但事實上，與中國不同，美國尚未採取生產和消費大面積暫停的措施來防控疫情。美國的政治和經濟制度使其很難做到大面積經濟停擺。但隨著國際疫情形勢日益嚴峻，美國已經在3月13日宣佈進入國家緊急狀態，這賦予了總統“管制私人企業運營”的權限。理論上總統或政府可以要求企業停工，但迄今美國並未採取此措施。其他不少西方國家都面臨著美國類似的情況。
不僅美國，歐洲央行也剛剛宣佈7500億歐元針對新冠疫情的資產購買計劃，將覆蓋私營和公共領域的證券，包括現存資產購買計劃下的所有種類資產，並將合格資產擴大至非銀行商業票據。購買計劃將持續至疫情結束，至少要到2020年底。而加拿大總理特魯多18日在渥太華宣佈，為應對新冠肺炎疫情，加拿大政府將投入820億加元（約合560億美元）保障民生和維護經濟穩定。根據這一方案，270億加元將直接幫助受疫情影響的加拿大工人和企業；550億加元用於個人和中小企業延遲繳稅，目的是幫助其渡過現金短缺難關，減少疫情對加拿大經濟的衝擊。
經濟和金融的問題還需要相應的經濟、金融手段來應對。美國經濟客觀上確實需要貨幣政策支持。考慮到政策傳導到經濟存在時滯，美聯儲行動宜早不宜遲，所以現在斷言美聯儲政策的正確與否還為時尚早。
我們梳理1989年到2008年金融危機期間所有降息週期數據發現，美國降息起點到PMI指數連續回到枯榮線之上平均需13-14個月的時間，短則半年，長則兩年之久。美聯儲本輪的降息起點其實應該追溯到2019年8月，是繼2018年最後一次加息後的首次重新啟動降息，同月美國PMI指數落入枯榮線下方。去年10月底後，美聯儲就按下降息暫停鍵進入觀望。2020年1月PMI指數回升至50.9，但是2月就下降至50.1。可以預見，受疫情衝擊，3月PMI指數落回枯榮線下方几乎是確定的。因而3月美聯儲再次迅速行動本身合乎情理。
但本輪行動上美聯儲對市場的預期管理不夠充分，兩次行動之後都沒有向市場傳遞出有效信息，尤其是沒有對下一步行動給出適當的預期。
我們認為，央行可以多說少做，事半功倍，這也是多年來美聯儲保持的優良傳統。鮑威爾在對市場預期管理或者窗口指導上還有所欠缺，傳遞信息不充分，一定程度上加大了市場的短期恐慌。長期看，美聯儲行動本身如果正確，市場仍會迴歸理性解讀，但也應儘量避免市場短期誤解和恐慌。
首先，如果說在特殊時期提前降息可以理解，畢竟歷史上美聯儲在2008年、2001年等均有先例，但3月15日再次提前降息，超出市場預期，表明這期間美聯儲缺乏與市場的有效溝通。
其次，兩次降息之後鮑威爾講話沒有傳遞出穩定市場信心的有效信息。3月3日講話中，鮑威爾表示應對疫情措施將以降息而非增加資產購買或量化寬鬆的形式進行，這使得市場認為後續美聯儲不準備使用足夠多的工具應對後續疫情衝擊。實際上，3月15日美聯儲就推出了量化寬鬆。其後，鮑威爾表示不會擴大資產購買標的物的範圍。但3月18日，美聯儲根據緊急授權制定了名為“貨幣市場共同基金流動性便利”的計劃，效仿全球金融危機時期的類似做法，為貨幣市場共同基金提供支持，擴大了其交易對手範圍。
美聯儲仍然有進一步應對危機的工具
目前美國已經降息接近零利率，但很難走向負利率，美聯儲價格工具的使用空間的確縮窄了，而數量工具仍然有較大的空間。美聯儲在7000億量化寬鬆後，資產負債表可以達到5萬億美元，佔美國GDP也僅約23%，同時考慮到美國核心PCE同比增速僅1.6%，疫情衝擊疊加油價下跌後通脹將進一步走低，理論上美聯儲擴表仍然有空間。
值得注意的是，美聯儲此次還取消了貼現窗口的罰息，這增加了現有擴錶行動的彈性。通過貼現窗口，美聯儲可以為銀行提供緊急流動性支持，如果銀行願意通過貼現窗口向美聯儲借錢，那麼美聯儲擴表的規模可能不止7000億美元。美聯儲此次降低貼現窗口利率（即取消貼現窗口罰息），是為了解決銀行不願意使用貼現窗口的問題，確保信貸的可用性。
美聯儲還可以使用定期拍賣便利工具（Term Auction Facility），即期限比隔夜貸款更長的窗口貼現貸款（例如一個月或以上），增加銀行使用貼現窗口融資的意願。此外，美聯儲可以在美國財政部和國會的支持下，重啟定期資產抵押貸款工具（Term Asset-backed Lending Facility），而信用卡貸款、就學貸款、汽車貸款、商業抵押貸款和中小企業管理局擔保的貸款都在資產擔保的範圍內。
更重要的是，美聯儲完全可以創新擴展其交易對手，針對疫情產生的影響對症下藥。3月17日，美聯儲宣佈恢復商業票據融資機制，相當於可以更直接向實體經濟提供流動性，同時啟動一級交易商信貸安排（美聯儲於2008年設立的“一級交易商信貸機制”，Primary Dealer Credit Facility，允許如大型投行等證券交易商可以像商業銀行那樣向美聯儲借款，擔保品的範圍也更廣），擴大合格抵押品範圍，為企業和家庭提供信貸便利。
如果參考其他大部分央行已經使用的工具，美聯儲也可以在充分考量信貸風險最小化的前提下，請求國會授權購買一定數量的投資級公司債。我們認為，目前美國面臨的挑戰主要是由突如其來的疫情衝擊導致的，此前，美國企業的資產負債表並沒有出現嚴重惡化，因此這一措施的風險不及2008年金融危機時期的有毒資產購買。當然，美聯儲也不應一下子用盡儲備工具，應相機決策。
中國央行會跟隨嗎？
美聯儲實行大幅寬鬆後，多個國家跟隨大幅調降政策利率，也引發了市場對中國央行下一步行動的諸多猜測。國外貨幣寬鬆行動更多是應對疫情衝擊，這正是疫情爆發初期我國央行所採取的措施。而隨著中國率先將國內疫情基本控制住，且近期主要的新增病例集中在境外輸入，均得到集中隔離，大幅擴散的概率較低，中國現階段面臨的問題和其他國家已經不同。中國央行並未跟隨，符合情理。
中國經濟當務之急是防控疫情同時儘快全面復工復產。目前我國央行的政策措施較為清晰，即重點支持疫情防控、全面促進經濟發展、定向紓困中小企業等。人民銀行已經採用多種工具向市場注入流動性，降低融資成本。前期央行已下發5000億元再貸款再貼現額度、政策性銀行增加3500億元專項貸款額度，3月16日，央行實施定向降準，有針對性地進行貨幣調控，尤其關注對中小企業的支持。
目前市場流動性合理充裕，市場利率也不斷下降。截至3月18日，DR001報0.9548%，DR007報1.6763%，分別較節後首個交易日下降153BP、92BP。2月1年期和5年期LPR報價分別較去年底下降10BP、5BP，預計未來還將下降。
綜上，美聯儲此輪寬鬆行動和中國央行以我為主的貨幣政策均有其內在合理邏輯，不同的方式源於疫情防控形勢、貨幣政策傳導機制以及國情不同。中國目前的政策措施是建立在經濟運行實際情況基礎上的，是正確的。從美聯儲採取的一系列措施來看，基本是圍繞著信貸可用性，防止短期衝擊演變為長期衰退，同樣目標明確。
（盛松成繫上海市人民政府參事、中歐國際工商學院教授；沈新鳳為東北證券首席宏觀分析師。本文僅反映作者觀點，不代表所供職機構意見。）
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