疫情與石油戰只是導火索？美股10天內4次熔斷！深層次原因是什麼

今年3月份以來，全球各大資本市場的表現都讓人們感到失望，其中，美國股市更是以10天4次熔斷的表現，頻頻刷新歷史紀錄。在這種情況下，就連股神巴菲特也被"埋"了，甚至有傳言稱全球最大的對沖基金橋水也爆倉了……

在美股市場變得越來越糟糕的情況下，美聯儲只好頻頻放出大招，不過卻被不少人解讀為"反應過度"甚至是"失去獨立性"。然而，如果從更深層次的角度來看，問題恐怕並沒有人們想象的那麼簡單。

1.無奈之舉：美聯儲連續2次非常規降息

今年3月3日，被視為全球央行行動"標杆"的美聯儲，意外宣佈50個基點，同時降低超額準備金率50個基點。要知道，在正常情況下，美聯儲的貨幣政策一般都會在議息會議後宣佈，而今年3月份美聯儲本應在3月18日宣佈其利率決議。

然而，這一次美聯儲卻選擇提前降息，即非常規降息，就說明美國的形勢已經非常不樂觀了。到底有多不樂觀呢？或許我們可以從過去20多年中美聯儲採取非常規降息的時間點來一窺究竟：

1998年10月提前降息25個基點——適逢亞洲金融風暴；

2001年1月、4月、9月分別提前降息50個基點——適逢美國互聯網泡沫破裂；

2008年1月、10月，分別提前降息75個基點和50個基點——適逢美國金融危機……

顯然，不到萬不得已，美聯儲是不會選擇非常規降息的。然而，更令市場意想不到的是，美聯儲竟然會在13天后，又一次進行非常規降息的操作。3月16日，美聯儲趕在亞洲市場開盤前發揮作用，宣佈降息100個基點，利率降至0%至0.25%這一歷史低位，同時還宣佈將啟動7000億美元的量化寬鬆計劃。

事實上，只要再等3天，美聯儲就可以在議息會議後宣佈這一決定了，然而，美聯儲卻連3天都等不了了。對於這一做法，市場紛紛認為美聯儲是"反應過度"，甚至"失去獨立性"，因為在此前不久，美聯儲主席鮑威爾的職位再次受到威脅。

然而，近期就連前美聯儲主席耶倫和伯南克都在其發表的文章中要求美聯儲現任主席鮑威爾發揮其幾乎不受限制的力量來拯救世界。由此來看，美聯儲的做法可能並沒有"反應過度"，與此相反，美聯儲做得可能還不夠多，這一點從近期美股的表現中就可以看出來。

在今年2月19日美股大盤指數標普500指數漲至3393.6，又一次創下歷史新高之後，該指數的走勢急轉直下，變成了一把"下落的飛刀"。截至3月18日收盤，該指數已經跌至2370附近，與2月份的高點相比，跌幅超過30%。

值得一提的是，美國股市歷史上出現的5次熔斷中，有4次就發生在過去10天中，以至於人們現在聽到美股熔斷，都不覺得是多麼新鮮的事情了。在這種背景下，就連在投資界被視為"神一樣的人物"也都無法做到獨善其身了。

美國網站GuruFocus表示，自今年2月19日美股開啟熊市以來，

在這一背景下，美國財政部已經開始準備與美聯儲聯手救市了。3月18日，美國財政部提議推出規模可能達到1萬億美元的刺激計劃，其中包括"直升機撒錢"，即在4月底前向民眾派發2500億美元的現金，並表示如果美國國家緊急狀態持續下去，那麼4周後再派發5000億美元。

3月19日上午，美國財長努欽還致信美聯儲主席，批准其成立MMLF（全稱為Money Market Mutual Fund Liquidity Facility，暫時被稱為貨幣市場共同基金流動性便利工具）。這個工具有什麼用呢？美聯儲表示，MMLF是擴大對家庭和企業信貸流動的支持計劃，其目的是增強關鍵貨幣市場的流動性和功能。

美聯儲和美國財政部的一系列操作讓投資者開始感到疑惑，Federated Hermes駐紐約的首席股市策略師奧蘭多（Phil Orlando）表示："市場都在想，有什麼是美聯儲知道而我們不知道的呢？"那麼，美聯儲究竟知道了什麼人們不知道的呢？

2.對症下藥：美股頻頻熔斷的深層原因

要回答這個問題，可能還是要回到最近10天美股4次熔斷這個問題上來。要知道，美股熔斷機制建立於1988年10月，而在那之後到今年3月份之前，美股已經經歷了亞洲金融風暴、互聯網泡沫破裂、9.11事件以及2008年金融危機，但是這些危機都未曾令美股在短短几個交易日內4次熔斷。

正因如此，在美股連連崩盤，美聯儲和美國財政部為了救市而四處奔走之際，我們真的該好好想想，美國資本市場究竟出現了什麼問題了？

（1）疫情與石油價格戰只是導火索

此次美股崩盤，恰逢新冠疫情爆發及沙特發起石油價格戰這兩大"黑天鵝"事件，因此有不少人認為，疫情和石油價格戰就是此次導致此次美股崩盤的"罪魁禍首"。然而，這兩大"黑天鵝"事件恐怕只是美股頻頻熔斷的導火索而已。

為什麼這麼說呢？

從疫情方面來看，自1988年美股建立熔斷機制以來，世界已經12次遭到流行病的打擊，其中包括1994年的肺炎性鼠疫（Pneumonic plague ）、2003年的SARS、2009年的霍亂和2014年的埃博拉等，但是美股卻從未出現過這麼慘烈的下跌。

以類似此次疫情的SARS為例，當年的疫情爆發之後6個月，標普500指數反而上漲了14.59%，並且在這一過程中並未出現非常嚴重的下跌。因此，若說此次美股頻頻熔斷，是投資者出於對新冠疫情蔓延的恐慌，恐怕說服力並不大。

從石油價格戰方面來看，在此次行動之前，沙特早已有個3次發起價格戰的經驗了，分別發生在1985年、1997年和2014年。以2014年為例，當時美國頁岩油行業已經混得風生水起，而沙特發起價格戰之後，國際油價從103美元/桶直線下跌至27.1美元/桶，但是也沒見美股因此而熔斷。

因此，新冠疫情和石油價格戰可能只是近期美股異常表現的導火索而已，從美聯儲近期頻頻釋放流動性和橋水爆倉的傳聞來看，近期美股多次熔斷的真正原因，恐怕還是跟2008年美國金融危機一樣——資本市場的流動性嚴重匱乏。

（2）流動性危機才是根本原因

近期，按照華爾街知名投行高盛的測算，目前美國股市的流動性已經達到2008年金融危機以來最糟糕的情況。知名金融博客近期也表示，雖然美聯儲已經開始採用商業票據融資工具（CPFF，簡稱商票），但是美國3個月期FRA-OIS（遠期利率協議和隔夜利率互換）的息差仍在飆升，表明銀行系統的流動性還在不斷惡化。

要知道，流動性危機向來是金融市場的敵人，一旦市場流動性枯竭，那麼金融市場很可能就會陷入惡性循環之中。為什麼這麼說呢？達里奧曾在其《債務危機》一書中表示，在經濟繁榮期，市場看漲情緒高漲，因此通過高槓杆融資來買進資產。然而，當危機降臨時，違約風險上升，因此債權人將要求收回其資金，此時借款人急需現金償債，而投資者卻不願意繼續提高貸款，就會出現嚴重的流動性問題。

在實際操作中，包括橋水在內，華爾街很多基金都非常依賴銀行為其提供的流動性。有分析甚至認為，來自銀行的源源不斷的廉價資金是這些基金成功的關鍵。而在流動性緊缺的情況下，融資成本將上升，融資渠道將受阻，這就會導致投資的失敗。近期傳出的橋水爆倉的文件顯示，不只橋水，Citadel 、 Millennium、AQR 和 2 Sigma等華爾街知名對沖基金也都已經陷入了流動性危機之中。

雖然目前橋水基金的創始人達里奧已經澄清，表示橋水一切安好，但是無風不起浪，從美國資本市場整體的流動性來看，這些基金的情況恐怕真的不太好。另外，在疫情面前，橋水的投資組合可能也將出現大量的風險敞口。

關注市場的投資者可能會發現，近期已經有很多個國家宣佈暫停股市做空機制。而有數據顯示，

在如今全球各大資產都在下跌的情況下，這些空頭頭寸其實可以對橋水起到保護作用，令其免受鉅額虧損的衝擊。然而，一旦歐洲宣佈暫停做空，那麼橋水恐怕就將面臨爆倉的風險了。正因如此，市場甚至開始擔憂，橋水可能會成為"下一個雷曼兄弟"。

（3）銀行"惜貸"或加劇流動性問題

問題是，在正常情況下，銀行一直充當美聯儲與市場資金的"通道"，那麼當流動性危機降臨時，銀行都在幹嘛呢？提到這個問題，就不得不說一下"沃爾克規則"了。所謂的"沃爾克規則"，是在美國吸取了2008年金融危機的教訓之後，加強對銀行的監管，要求銀行不得參加自營交易、投資對沖基金或私募基金。

因此，銀行在最該為市場提供流動性的情況下，卻在減少流動性的供給。如果將央行的資金比喻成水，而將銀行比喻成連接央行與市場的水管，那麼現在的情況就好比水管被堵住了，資金無法流入市場了。正因如此，被逼無奈的美聯儲只好繞過商業銀行，直接進入市場購買商票，以為市場提供更多的流動性。

話說回來，就算沒有沃爾克規則，當危機來臨時，銀行為了要降低自身面臨的風險，恐怕也不願意將資金借出去。為什麼呢？因為當銀行要求借款人還債時，就會發現自身的財富大部分都是借款人付款的承諾，一旦對方不遵守承諾，那麼自己的財富也將不復存在。也就是說，流動性危機很可能會帶來債務違約會債務減記，這無疑會令銀行蒙受虧損，因此也可能會出現"惜貸"現象。

也就是說，近期美國股市之所以頻頻出現熔斷這種奇特的景象，"元兇"就是美國金融市場上面臨的流動性危機，而疫情和石油價格戰最多隻是"幫兇"。如果流動性危機不能得到妥善的解決，那麼未來美國可能會陷入新一輪的金融危機中。因此，美聯儲和美國財政部近期才會頻頻祭出大招，試圖避免這一危機。

3.危機重重：流動性緊缺將令美國經濟陷入3大風險

不過，從目前情況來看，疫情疊加美國經濟衰退，危機恐怕已經無法避免了。那麼，如果流動性危機無法得到妥善解決，對美國來說，除了股市崩潰之外，還會產生什麼樣的後果呢？從當前的情況來看，美國經濟至少將面臨以下3大風險。

（1）企業破產潮

如果流動性問題無法得到解決，美國不少企業很可能面臨破產的風險。目前來看，除了因為石油價格戰而面臨虧損的美國頁岩油行業之外，近幾天美國航空業也陷入危機之中。

據國際航空運輸協會（IATA）預計，2020年全球客運航空公司的損失可能高達1130億美元；美國航空協會近期更是表示，如果國家不出手進行救助的話，美國大部分航空公司今年下半年將出現資金枯竭，被迫陷入破產潮。

另外，旅遊業、奢侈品等行業也可能會受到極大的衝擊。橋水基金創始人達里奧表示，預計美國企業將因新冠疫情而損失4萬億美元，這已經相當美國2018年GDP的近20%了。不難想象，如果美國無法為這些企業提供資金的話，未來一段時間，美國破產潮勢必將會加劇。

那麼，流動性危機在這次破產潮中會扮演什麼角色呢？

事實上，如果美國現在僅僅面臨疫情的威脅，那麼上面這些企業仍可以通過向銀行借貸、在金融市場中借貸等方式進行融資，從而得以"活下去"。然而，如今疫情疊加流動性危機，則令不少美企在成本不變的情況下，收入減少，卻無法通過融資來維持其生存問題，對於一些高負債的企業來說，甚至可能還面臨著無法按時還款的問題，重重危機之下，除了破產似乎無路可走了。

（2）失業率飆升

哪怕是在金融危機降臨的情況下，失業率都會飆升，更何況是出現破產潮呢？因此，破產潮一旦出現，嚴重的失業率勢必接踵而至。據悉，美國財長努欽17日就曾警告，疫情可能使美國失業率達到20%，給美國經濟帶來的影響也將超過2008年金融危機。

雖然美國財政部發言人有意淡化努欽的這一言論，但是有證據表明，美國已經開始出現申領失業救濟的浪潮了。美媒指出，隨著企業停工，很多美國人為了維持生計紛紛開始申請失業救濟，以至於美國各種申請失業救濟的人數急劇攀升。

本週四（3月19日）晚上，美國勞工部最新公佈的數據顯示，截至3月14日當週，美國初請失業金的人數飆升到28.1萬人，與3月7日公佈的21.1萬人相比大幅增加。而在截至本週二的3天中，美國俄亥俄州初請失業金人數從上週的3000人飆升至7.8萬人，肯塔基州則從2000人飆升到9000多人；新澤西州甚至表示，近一週的失業申請已經導致該州相關部門的計算機系統崩潰……

不過，這可能只是個開始。美國經濟顧問委員會前主席哈塞特（Kevin Hassett）近期認為，受到疫情的影響，今年3月份美國可能會有多達100萬人失業。要知道，哪怕是2009年3月發生的美國最大的失業危機中，美國一個月內失業人數也只是達到80萬人，如果今年3月份美國失業人數高達100萬人，那麼很可能暗示此次危機將比2008年金融危機更為嚴重。

（3）消費支出下降，經濟陷入惡性循環

失業率飆升帶來的嚴重後果，就是支出減少，消費下降。以2008年金融危機為例，數據顯示，當時美國失業同時收入遭受損失的人員，消費支出暴跌11.7%；失業但收入未遭受損失的人員，消費支出減少了7.6%，就連未失業的人員，消費支出也下降了1.7%。

對於美國家庭來說，流動性危機扮演的角色與企業類似。在此次疫情中，很多美國人的收入將因失業而得不到保障，然而崇尚提前消費的美國人可能身負房貸等多種債務。數據顯示，超過65%的美國成年人身負債務，美聯儲2018年還表示，美國家庭平均負責高達14萬美元（約合99萬元人民幣）。

一旦流動性危機來臨，那麼這些高負債的美國家庭很可能會出現無法及時償還貸款的問題。而在2008年金融危機中，無法及時償還房貸曾令數百萬美國人無家可歸。由此來看，消費支出目前可能還是最為樂觀的預測了。

值得注意的是，隨著人們的消費減少，企業的業績也將萎縮，這將迫使更多企業通過裁員來應對，從而令失業率進一步提高，消費支出和投資則進一步減少，從而令經濟陷入惡性循環之中。

另外，2018年居民消費和私人投資成為美國GDP增長的主要來源。據美國商業分析局（BEA）公佈的數據，個人消費在美國GDP中佔比高達68.1%，可謂美國的"經濟支柱"。2018年美國GDP增長了2.9%，其中居民消費的貢獻高達1.8%。

因此，如果美國失業率飆升導致人們的消費支出減少，那麼美國的經濟也將面臨增長停滯甚至萎縮，可見流動性危機未來很可能發展成一場全面的社會危機。正因如此，美聯儲和美國金融市場才會如此害怕流動性危機，這才有了上文提到的美國財政部"直升機撒錢"及美聯儲的MMLF，這兩種措施的目的都在於為家庭或企業提供資金，以刺激消費和生產，從而引導美國經濟回到正軌。

由此可見，美聯儲的反應並沒有過度，更沒有失去其獨立性。相反，美聯儲只是看到了很多投資者還未意識到的風險，並且試圖通過大規模的印鈔行動來阻止這一風險的發生。

當然，早在2008年美國就曾通過大量印鈔來將危機分攤給全球其他國家，如今又準備"發揮其幾乎不受限制的力量"來拯救美國——以犧牲全球其他國家的利益為代價。然而，這麼做真的沒有任何副作用嗎？也不盡然。一旦美元的信用完全喪失，報應也將接踵而至。

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