本文來自國泰君安證券研報《中國航空業：“至暗時刻”和下一個十年》
要論受此次疫情打擊最大的行業，民航業一定“榜上有名”。
在國外，有深陷負債困境，股價已經跌去3/4的波音公司，也有巴菲特抄底後又被腰斬的達美航空。至於疫情已經慢慢控制住的國內，各大航空公司也依然在“至暗時刻”中苦苦掙扎。
據中國民航局3月12日公佈數據顯示，今年2月，全行業旅客運輸量較去年同期下降84.5%，行業虧損額達到245.9億元，創歷史上單月虧損最大記錄。
這一數字，相當於一個月把國內三大航（國航、東航、南航）在2018年和2019年賺到的淨利潤幾乎全都虧了回去。
3月5日，全球航空業的第一個犧牲者已經出現了——英國低成本航空公司Flybe宣佈進入破產接管程序。
“航空公司現金流將面臨巨大壓力。Flybe已被壓垮。其他航空公司可能也將陷入最後一根稻草的困境。航空公司急需緊急措施以渡過危機。
在這個至暗時刻，各國政府應尋求所有可能的措施幫助行業脫困。擴大信貸額度，降低基礎設施成本，減輕稅收負擔應在政府的紓困方案之列。
航空運輸至關重要，如果未能及時施以援手，整個行業將面臨因疫情引發的行業金融危機。”
——國際航協理事長兼首席執行官亞歷山大·德·朱尼亞克
在最新一期國泰君安“下一個十年”系列報告中，國泰君安交運團隊對中國民航業過去的兼併重組史進行了細緻的回顧，並得出結論——幾乎每一次行業危機，都是相對競爭力的放大器。
航空公司，尤其是沒上市的航空公司現金流壓力巨大，不排除行業格局再次發生變化的可能。
第一次洗牌：2002年民航大重組
中國民航業對兼併重組並不陌生。
1986年之前，中國民航局政企合一，既是主管民航事務的政府部門，又是以“中國民航（CAAC）”名義直接經營航空運輸業務的全國性企業。
1987年，民航局按照區域劃分設立六家國家骨幹航司，實行政企分開，自主經營、自負盈虧、平等競爭。
但由於運輸能力佈局分散，成本居高不下，再加上航司之間的過度競爭，使得航司盈利能力低、資產負債率高等問題凸顯。
以東方航空為例，僅2002年與西北航、雲南航有競爭關係的航線就有十條。
為解決這些問題，2002年3月，國務院發佈了《民航體制改革方案》，第一輪民航重組轟轟烈烈的開始了。地方航企或主動、或被動，漸漸被納入了國航、東航、南航三大航的旗下。
▼2002年9大直屬航司重組方案
合併後，由於當時航司運營區域性明顯，整合後航線網絡互補性較好，航線網絡結構得到了大規模的優化。
其中，中國國航以北京、成都、杭州為主要基地，東方航空以上海、昆明、西安為主要基地，南方航空以廣州、瀋陽、烏魯木齊為主要基地。
至此，中國民航市場由“國航、東航、南航”三足鼎立的格局正式形成，並延續至今。其中，南航成為中國機隊規模和航線數量最大的航空公司。
此外，一部分不願意加入三大航空集團的地方航企也早早地開始了其自救之路。
其中海航相繼收購長安航空、新華航空、山西航空，憑藉著出色的資本運作，坐穩了中國民航業的第四把交椅。
上航則在拒絕了東航伸出的橄欖枝後，正式在國內A板登陸，搶在三大集團掛牌之前衝入資本市場。
此外，四川航空引入南航、上航、山航做股東，山東航空則併入國航。
第二次洗牌：2009-2010年的兩大兼併
2004年1月，民航總局宣佈對民營資本開放航空業，“用鯰魚效應，搞活行業，提升效率”。
這一年，民航局先後批准了四家民營航企，奧凱、鷹聯、春秋和華夏航空。05年，吉祥、東星兩家航空公司先後成立。
但緊隨而來的08年經濟危機和09年油價飆升，讓很多中小航司難以為繼。東星航空由於擴張過快，資金鍊很快就斷裂，鷹聯航空也被四川航空收入旗下，最後更名成都航空。
而東航和上航的合併，也發生在這一時期。
作為上海地區最有優勢的地方航司，上海航空自2007年開始受油價走高影響，開始了其虧損的艱難時光。而其新闢多條國際/地區航線也因尚未形成成熟市場，遲遲未能達到理想的收益情況。
▼東上合併前2007-2008年短期盈利不佳
數據來源：Wind，國泰君安證券研究
2009年10月9日，東方航空宣佈，通過換股方式吸收合併上海航空。合併後，新東航晉身成為全國第二大航司，機隊規模僅次於南方航空。
東方航空和上海航空都是以上海為基地的航空公司。東上合併後，作為存續公司的東方航空在上海基地的客運市場份額為46.6%，接近於南航在其廣州主基地的市場份額，高於國航在其北京主基地的市場份額。
▼（2006-2008年）合併後新東航上海主基地
客運市場份額明顯提升
此外，雙方在航線上形成了一定的互補規模效應。
國內航線方面，東方航空和上海航空存在較多的重疊，吸收合併後東方航空可以優化國內航線網絡佈局，提高資源配置和使用效益。
國際航線方面，東方航空與上海航空存在互補優勢。上海航空主要經營東亞、東南亞地區的國際/地區航線客運業務；東方航空在歐美航線經營方面具有一定的競爭力。
除了東航合併上航之外，2010年，深圳航空的控股股東破產，這次輪到國航擔起了“白衣騎士”的角色。
作為管控能力最為優秀的國內航司之一，國航控股深航後，對深航的運營進行了深度的管控，同時協同深航和國航的發展戰略，深航的盈利能力得到穩步提升。
由此可見，合適的兼併重組，對於深陷危機中的航空公司來說有百利而無一弊。
第三次行業洗牌：初現端倪
如果說2002年大重組奠定了如今中國民航市場的基本格局，那麼2008年的破產與重組潮，則將那些競爭力不強的企業淘汰出局，提升了航空公司的整體實力。
那麼當下這個時間點，對中國民航來說又意味著什麼？
從行業格局來看，目前我國民航行業仍然處在眾多中小航司混戰，且盈利不佳的階段。
2018年，中國航空公司的利潤總額為250億元。其中三大航、春秋、吉祥等5家航司利潤總額為221億元，其餘55家航司利潤總額不到30億元。
中國作為全球第二大航空市場，航司的股東回報率遠遠低於美國同行。
此外，地方的過度扶持，影響了行業的競爭公平。
近十年，地方通過財政手段，一直在鼓勵扶持航司開通航線，特別是二線城市直飛洲際航線，未遵循行業規律，導致大量航司遠程運力規模增長過快。
在不具備消費基礎的地方利用鉅額財政補貼開通國際航線，實際上是用當地全體納稅人的錢補貼少數高端出行客群。
而拿到補貼後，航空公司往往用低價吸引其它地區旅客，嚴重拖累了行業整體的盈利能力，也破壞了公平競爭的市場原則。
最後，此次疫情帶來的行業危機，將毫無意外的成為又一輪相對競爭力的放大器。
2008~2009年的金融危機後，美國航空業掀起了兼併重組的潮流，行業集中度大幅提升，供需持續改善。
這一次疫情，中國面臨的情況可能是類似的。
民航下一個十年的三大關鍵判斷
那麼，中國民航業的下一個十年會是怎樣的？我們嘗試給出三個關鍵判斷。
關鍵判斷一：國有控股航司依然會是整合主力
回顧中國航空業歷史數次大型整合，航空央企往往是整合主力，整合方案的設計決策多有政府參與或主導。
中國民航業自2004年積極推進票價市場化改革，並在過去三年取得突破性進展。但航司牌照申請、航線時刻獲取、飛機購置等供給端方面，中國民航業仍受到嚴格管制。
截止2018年底，我國共有運輸航空公司60家。其中，國有控股公司45家，仍是中國航空公司的主要股權結構。
對比已上市航空公司的安全紀錄、管理效率和盈利能力，國企和民企都不乏優秀的企業。但在行業整合者的選擇上，也許被優先考慮的是——信任。
關鍵判斷二：週期下行催化行業整合
2002年的行業重組，背後是行業運輸能力佈局分散，導致航司盈利能力低和資產負債率高等問題。2009-2010年的兩次整合，則是在週期波動底部發生。金融危機、汶川地震疊加油價飆升，使得航空業陷入極度的經營困難。
困則思變，在行業低迷甚至普遍虧損時，合併往往更能提升行業效率，其推進也更容易獲得監管部門的許可。
關鍵判斷三：深度整合是關鍵
網絡化運營的航空業，具有天然的規模效應與密度經濟。理論上講，公司合併可以提升競爭力、收益水平及盈利能力。
但這些效應能否如期顯現，高度依賴度於整合的深度。
整合涉及各個方面，需要長時間進行，而且耗費資本，是整合活動最困難的環節。
以東上合併為例，公司公告其整合計劃包括航線網絡整合、營銷網絡整合、運營結算整合、客戶資源整合、採購整合、貨運物流整合、運行保障整合、財務會計整合、信息系統整合、人事管理整合等至少十大方面。
因此，整合雙方的網絡協同度，主導方的戰略能力、管理能力和安全保障能力，都將影響到整合的實施效果。
最後我們必須說的是，沒有一個春天不會到來。希望度過這次至暗時刻的中國航空業，會像2008年後的美國航空業一樣，迎來下一個十年的“一飛沖天”。
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