來源 新浪財經
文/新浪財經意見領袖專欄作家 梁中華 吳嘉璐 張陳
最近一個月，全球風險資產大幅回調，股市均在大跌，而國內金融市場不跌反漲。韓國的疫情也得到了控制，但股市跌幅比美股還大，這讓我們對短期國內的"獨立行情"頗感不安。雖然中長期來看，我們對國內金融市場的機會很樂觀，但全球經濟共震向下的趨勢已經形成，勢必也會對國內需求和企業盈利產生較大的負面衝擊。
摘要
1、韓國也控制了疫情，但股市依然大跌。新冠病毒疫情越嚴重，股市跌幅就越大，而我國的情況似乎是一個"outlier"。過去一個月上證綜指只跌了1%，創業板指數跌幅不到2%，中證500指數甚至還上漲了0.7%。韓國疫情拐點在2月底就已出現，但股市並沒有反彈，反而繼續跟隨全球股市大幅跳水。短期來說，這種狀況讓我們感到些許不安。
2、全球危機：不僅在金融，還有經濟。當前意大利剛封城4天，美國才宣佈國家進入緊急狀態，疫情對經濟的巨大沖擊才剛剛開始。美股走勢往往會領先美國經濟大概半年，股市的大幅走弱，勢必也會對美國經濟構成壓力。美國貢獻了24%的全球終端需求，再加上疫情較為嚴重的歐盟大概佔全球終端需求的50%，如果全球一半的經濟體量在走弱，主要的增量貢獻者中國經濟也有壓力，全球經濟企穩更加遙遙無期。
3、外部需求衝擊，全球共震向下。我國一些製造業行業的外需依賴程度仍然很高，例如傢俱、計算機等IT產品、紡織服裝、電子產品、機械、金屬製品、橡膠塑料等。全球經濟共震下行的格局很難改變，外需恐怕也會面臨衝擊。大類資產配置的角度看，今年國內的主線仍是政策寬鬆，並不是週期企穩、經濟反彈。低利率環境對資產價格的推升作用要大於對經濟的推升，我國權益市場仍會存在結構機會，尤其是成長方向的新經濟資產，仍將是"資產荒"背景下居民財富的長期配置方向。中長期看，我國股債均有機會；但短期來看，市場可能存在一定壓力。
1 韓國也控制了疫情，但股市依然大跌
受到新冠病毒疫情和油價大跌的影響，過去的一個月中，全球主要股市的跌幅都在20%以上。意大利的新冠病毒疫情最嚴重，股市的跌幅最大，高達38%。德、法也明顯受到疫情衝擊，股指跌幅都在30%以上。美國股指跌幅也達到了21%，而且隨著油價暴跌，僅在上週一週內就下跌了10%。俄羅斯、巴西儘管疫情沒那麼嚴重，但也受到油價下跌衝擊，股指跌幅位列前三。
新冠病毒疫情越嚴重，股市跌幅就越大，我們將主要經濟體的兩個變量放在一起看，發現確實是這樣的規律，而我國的情況似乎是一個"outlier"。過去一個月上證綜指只跌了1%，創業板指數跌幅不到2%，中證500指數甚至還上漲了0.7%。
我國疫情得到了有效控制，政策持續積極，是海外股市大跌、國內股市堅挺的重要支撐。除湖北省以外的全國每日新增確診病例數，在2月3日就開始見頂回落，再加上貨幣寬鬆、政策積極，穩增長和調結構措施同步推進，A股市場從2月3日開始大幅反彈，近幾個交易日雖然有所回調，但大盤指數回調有限。
其它疫情得到控制的經濟體，股市是否也能有相對不錯的表現呢？並非如此。 除了中國以外，韓國的疫情防控也做得很好，每日新增病例數在2月29日達到最高點後，開始大幅減少。韓國在限制人員交流流動方面沒有中國那麼嚴格，但大幅提高了檢測效率，可以每天免費檢測2萬人，能夠迅速篩查出病例並進行隔離，收到了很好的效果。
但韓國疫情出現拐點後，股市並沒有反彈，反而繼續跟隨全球股市大幅跳水。進入3月以來，儘管韓國新增病例大幅減少，股市依然大跌了11%，甚至超過了同時期美股的跌幅。此外，日本每日新增病例數自2月中旬以來也相對穩定，但日本的股指也沒有大幅反彈，反而繼續下跌。
雖然我們非常看好中長期中國資本市場的走勢，包括政策積極、貨幣寬鬆、財富轉移等諸多支撐，但近期即使是疫情得到控制的經濟體的股市也在大幅下跌，唯有我們A股走出了"獨立行情"。這種狀況在短期內，讓我們感到些許不安。
2 全球危機：不僅在金融，還有經濟
金融市場大幅調整的背後，其實是對全球經濟前景的擔憂。在老齡化、貧富分化的影響下，全球經濟本身就很脆弱，即使沒有新冠病毒疫情的衝擊，全球經濟在今年也難企穩。因為過去十幾年中，中國是全球經濟增長最重要的貢獻來源，而中國房地產經濟回落，全球經濟是缺乏增長動力的。
新冠病毒疫情的到來，相當於雪上加霜。但是病毒本身不會對經濟帶來多大影響，
而防控病毒採取的各種措施，才會對經濟產生巨大沖擊。因為經濟生產和交易是伴隨著人員、物質、資金流動的，一旦為了防控疫情而限制流動，經濟活動自然會放緩。當前意大利剛封城4天，美國才宣佈國家進入緊急狀態，疫情對經濟的巨大沖擊才剛剛開始。如果防控措施不力，對經濟影響的時間也可能被拉長。而股市大幅下跌，也會對美國經濟產生衝擊。美國居民資產有70%都在金融資產上，其中有一半是股票和基金資產。所以美股的漲跌會影響居民財富的多少，進而對消費和投資產生影響。從歷史規律來看，美股走勢往往會領先美國經濟大概半年。美國股市的大幅走弱，勢必也會對美國經濟構成壓力。
除了新冠病毒、泡沫化的股市外，美國還面臨企業部門的債務問題。過去10多年，儘管美國居民部門槓桿率大幅下行，但企業部門債務負擔已經攀升至歷史最高點。在低利率環境下，次級債佔比大概達到20%，投資級債券中有一半以上是BBB評級。一旦經濟形勢大幅惡化，企業部門債務的違約風險就會提高。近期油價大幅下跌，勢必也會對債務負擔較重的油氣開採企業構成較大沖擊，違約風險上升。
從全球經濟增量的貢獻看，中國的貢獻要遠遠大於美國；而從全球經濟存量角度看，美國貢獻了24%的全球終端需求，中國只貢獻13%。本次疫情較為嚴重的美國和歐盟大概佔全球終端需求的50%，如果全球一半的經濟體量在走弱，主要的增量貢獻者中國經濟也在走弱，全球經濟企穩更加遙遙無期。
3 外部需求衝擊，全球共震向下
08年金融危機以來，我國對外需的依賴程度的確在下降，出口在GDP中的佔比從35%降到20%附近。
不過我們也要注意到，08年以後，房地產和基建是我國經濟的主要拉動力量，而這些行業本身就不依賴於出口。這意味著其它製造業行業，對外需依賴程度的下降幅度，並沒有數據上顯示的那麼大。
實際上，我國一些製造業行業的外需依賴程度仍然很高。例如，傢俱行業對外部需求的依賴程度達到53%，計算機等IT產品的依賴程度也有35%，紡織服裝、電子產品達到20%以上，機械、金屬製品、橡膠塑料等產品依賴程度都在10%以上。
國內經濟本身有下行壓力，房地產市場要均值迴歸，老基建難以強刺激，新基建增速快、但體量有限。而我國經濟下行，也會對全球經濟構成負反饋。海外疫情發酵，存量的歐美經濟邊際下行，反過來影響我國外需，全球經濟共震下行的格局很難改變。
大類資產配置的角度看，今年國內的主線仍是政策寬鬆，並不是週期企穩、經濟反彈。為了努力完成增長目標，貨幣政策寬鬆加速，房地產政策漸進放鬆。10年期國債利率有望突破2.6%的低點，低利率環境對資產價格的推升作用要大於對經濟的推升，權益市場仍會存在結構機會，尤其是成長方向的新經濟資產，仍將是"資產荒"背景下居民財富的長期配置方向。中長期看，我國股債均有機會；但短期來看，市場可能存在一定壓力。
(本文作者介紹：中泰證券宏觀首席分析師)
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