海通證券發佈投資研究報告，評級: 優於大市。
北新建材(000786)
事件：近日公司發佈 2019 年年報，2019 年公司實現營業收入約 113.2 億元，同比增長約 6.0%、實現歸母淨利潤約 4.4 億元，同比下降約 82.1%，扣非歸母淨利潤約 23.7 億元，同比下降約 7.0%；其中 2019 年 Q4 公司實現營業收入約35.1 億元，同比增長約 14.9%、實現歸母淨利潤約 4.5 億元，同比增長約 6.9%、扣非歸母淨利潤約 5.3 億元，同比下降約 5.2%。公司擬每 10 股派發現金紅利0.82 元（含稅） 。
點評：
石膏板銷量增長、均價略有下滑、運費計入成本使單平成本提升、營業外支出較大。
1） 公司 2019 年石膏板銷售 19.7 億平，同比增長 5.2%，市佔率繼續提升。
2） 石膏板價格自 2017 年四季度高點後開始進入下行通道，在 2018 年 Q4價格達到低點後 2019 年石膏板價格有所恢復，19 年初至今石膏板價格基本保持穩定，公司 2019 年石膏板單平收入 5.6 元/平方米，同比下滑0.25 元/平方米。
3） 19 年石膏板單平成本 3.71 元/平，同比上升 0.04 元/平，由於 19 年廢紙價格呈下行趨勢，我們預計成本上升主要是由於公司將與銷售商品有關的運費在 19Q4 集中調整到營業成本所致（19Q4 毛利率約 24.2%，環比同比分別下滑約 12.4pct、8.7pct，公司 19 年運輸費用僅 608 萬元） 。
4） 2019 年美國石膏板訴訟和解產生 19.4 億元營業外支出、非流動資產報廢也增加了營業外支出約 1.5 億元，營業外支出較大拖累公司 2019 年歸母淨利潤。
防水業務並表，資產負債表有所變化。
1） 公司 2019 年收購的四川蜀羊、金拇指和禹王三家防水公司均已先後完成並表，由於金拇指和禹王的並表日較晚，2019 年公司防水收入僅 2.1 億元。
2） 資產負債均有增加，公司負債率提升至 32.25%。公司收購防水建材企業後，應收賬款由 19 年 9 月底的 3.9 億元增至 19 年 12 月底的 12.6 億元，購買日 3 家防水應收賬款合計約 11.8 億元；負債端公司應付票據和賬款由 19 年初的 8.1 億元提升至 16.0 億元、短期借款由 19 年初的 8.9 億元提升至 15.8 億元。 由於負債端增長更快，公司資產負債率由 19 年初的19.37%提升至 32.25%。
計劃在坦桑尼亞、烏茲別克斯坦建大型石膏板生產線，隱形冠軍全球化之路或已開啟。我們認為公司作為隱形冠軍，在國內市佔率達到一定程度後，急速全球擴張是必然之路，也為公司打開新的成長空間。公司坦桑北新收購 300 萬平方米石膏板生產線目前運營良好，公司擬將在坦桑尼亞建設的 600 萬平石膏板生產線改為 1500 萬平；同時，公司擬在烏茲別克斯坦建設 4000 萬平的石膏板生產線及 3000 噸龍骨、400 萬平裝飾石膏板生產線，泰山石膏擬在埃及建設年產 3500 萬平方米紙面石膏板生產線及配套年產 1 萬噸輕鋼龍骨生產線和年產 600 萬平方米裝飾石膏板生產線。
公司作為石膏板絕對龍頭，新一輪海內外佈局 20 億平方米產能繼續擴大市佔率，依託石膏板龍骨有望發力。
1）公司作為石膏板行業絕對龍頭，截至 2019 年底石膏板產能 27.52 億平方米，市佔率約 60%。公司計劃將石膏板全球業務產能佈局擴大至 50 億平方米左右（其中國內至 40 億平方米左右、海外 10 億平方米左右），我們認為其未來國內外市佔率有望繼續提升；
2）龍骨市場規模較石膏板或更大，公司當前在龍骨市場佔有率很低。通過 2019 年的磨合，我們認為龍骨與石膏板的搭配銷售，企業與經銷商的合作模式或逐漸理順，依託公司石膏板業務的優勢地位，未來龍骨有望高速增長。
維持“優於大市”評級。2017 年公司石膏板提價兌現價格控制力，2018 年至今需求迴歸常態、盈利水平維持高位，中長期來看，環保大背景下小企業發展受限，隨著公司對行業的整合、市場格局的優化，公司盈利中樞有望持續提升，同時全球化及龍骨、防水業務為公司打開成長空間。我們預計 2020~2022 年歸母淨利潤分別為 31.5、35.7、38.8 億元，對應 EPS 分別為 1.86、2.11、2.30 元/股，我們給予公司 2020 年 13-16 倍 PE，對應合理價值區間 24.18-29.76元，維持“優於大市”評級。
風險提示。需求超預期下滑，石膏板新增產能超預期。
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