张继强 S0570518110002 研究员
殷 超 S0570119010004 联系人
报告发布时间： 2020年03月22日
摘 要
核心观点
龙净环保（600388.SH）主要从事大气污染治理设备的制造和研发。转债方面，发行规模较大（20亿），债项评级为AA+级，债底保护较好，综合看申购安全垫较好。定价方面，龙净正股当前价格10.03元，对应的转债平价为91.77元，参考航电、山鹰等相似个券并结合正股基本面判断，我们预计龙净转债上市首日平价溢价率在20%附近，对应价格在109元附近。综上，我们建议一级市场适当参与。
大气环保龙头，非电在手订单充足，垃圾焚烧或成新增长点
龙净环保主要从事大气污染治理设备的制造和研发。2019年8月收购德长环保进军固废领域，从事垃圾焚烧发电业务。传统上大气治理需求较强的主要是电力行业，公司有较强的技术和规模优势。此外，18年后随着《打赢蓝天保卫战三年行动计划》等政策出台，钢铁、焦化等非电领域的治理需求快速增加。根据华泰环保组2月18日报告《业绩符合预期，多元化发展取得实质进展》，公司19年新增合同148.4亿元，同比增长14%，而非电业务占比达57%，存量和新增项目在手订单充足。同时，预计19-21年垃圾焚烧市场景气度较高，公司收购德长后垃圾焚烧或将成为新增长点。
正股估值偏低，机构关注度不高，大气治理趋严和垃圾焚烧是触发剂
龙净环保当前股价10.03元，对应PE TTM 12.1x，处于自身历史低位水平。较业务相近的清新环境（13.5x）、远达环保（32.6x）估值略低，在自身成长性方面稍显逊色。龙净近1月换手率19.40%、当前年化波动率35.62%，股价弹性一般。截止19年底基金持仓仅占0.88%，机构关注度较低。大气污染治理要求趋严和垃圾焚烧景气度是正股触发剂。
信用分析：实控人股权质押比例较高，公司债务负担较重
公司股权结构集中度不高，实际控制人吴洁及其一致行动人林腾蛟合计控制公司25.04%股份（截至19Q3），前十大股东持股共计41.71%。实控人控制的股份中，已质押占比为93.65%，质押比例高。信用方面，主要关注：实控人股票质押比例较高反映的流动性风险；下游火电行业市场趋于饱和，增速放缓；资产负债率较高，截至19H1为72.56%，债务规模迅速扩张。
条款分析：评级较高，债底保护性较好，综合看申购安全垫较好
龙净转债的票面利率分别为0.2%，0.5%，1.0%，1.5%，1.8%，2.0%，到期赎回价为110元（含最后一年利息），期限为6年，面值对应的YTM为2.40%；债项/主体评级为AA+/AA+（新世纪评级），以上清所 6 年期 AA+中短期票据到期收益率3.73%（2020/3/19）作为贴现率估算，债底价值为92.65元，债底保护性较强。下修条款为[10/20，90%]，有条件赎回条款 [15/30，130%]，有条件回售条款[30，70%，面值+当期应计利息]。当前股价10.03元，对应平价91.77元。综合看，该券申购安全垫较好。
上市定位与申购价值分析
龙净正股当前股价为10.03元，对应平价为91.77元，可参考相近规模、相同评级的航电（平价91.82元，平价溢价率29.22%）、山鹰（93.41， 22.16%）。我们的判断是：1、该券评级较高、流动性较好，筹码吸引力较强；2、正股基本面较强，机构关注度较高，在不确定性增加的经济环境下相对稳健；3、公司曾两次递交转债申请，显示出对转债的青睐度和较好的促转股意愿。与存量环保品种相比，龙净是不错的兼具流动性和成长性的品种，但可能造成上市后筹码拥挤，一步到位。综上，我们预计其上市首日平价溢价率在20%附近，对应价格109元左右，建议一级市场适当参与。
风险提示：实控人股权质押比例较高，公司债务负担较重。
正股重要信息
转债信息
本材料所载观点源自3月22日发布的研报《龙净转债：AA+的大气治理龙头“——可转债新券投资价值分析》，对本材料的完整理解请以上述研报为准
华泰固收 · 张继强团队
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