2月14日，再融資新規“鬆綁”點燃市場熱情。多家公司連夜修改方案，並選擇依照新規，向戰略投資者提供8折定價、鎖定期減半的優惠。然而，戰略投資者成色難辨，還有多家公司將董監高、員工持股計劃、資管計劃等納入認購對象，享受八折鎖價。
3月20日，證監會監管問答明確了戰略投資者的“入場標準”。新標準釐清了戰略投資者的定義，大幅提高了認定門檻。這意味著，新規落地僅一個多月後，一批引進戰投定位模糊方案的面臨重新認定。未來一段時間，套利型偽戰投將得到遏制，A股又將迎來一波再融資方案修訂潮。
證券時報·e公司記者對10餘家已發佈定價定增方案的上市公司逐一採訪，多數公司表示將與發行對象溝通，重新認定戰略投資者；有公司無法確定發行對象是否符合戰略投資的要求，想進一步諮詢監管部門；有公司選擇觀望，要先看看市場上其他上市公司的做法，再做打算。此外，亦有上市公司在戰投標準出爐後表示更加疑惑，不知下一步工作該如何開展。
業內熱議：打擊套利偽戰投
為正確理解和適用非公開發行股票引入戰略投資者相關規則，3月20日下午，證監會發布《發行監管問答——關於上市公司非公開發行股票引入戰略投資者有關事項的監管要求》。在這份《監管問答》中，證監會明確了上市公司非公開發行股票引入的戰略投資者的標準。
對此，前資深投行人士王驥躍對證券時報·e公司記者表示，這是要打擊套利型偽戰投，上市公司要找真正的戰略投資者。
王驥躍還認為，戰投的標準應該儘可能定量，少定性，現在標準高、定性多，留下窗口指導空間。
“證監會對於上市公司引入戰略投資者標準非常高，並且從基本要求、決策程序、信息披露要求、保薦機構和證券服務機構履職、監管和處罰等五方面做出了明確規定，同時設置了新老劃斷的安排。”高禾投資管理合夥人劉盛宇在接受證券時報·e公司記者採訪時表示，“《監管問答》明確了戰略投資者的定義，及時回應了市場關注和爭議，核心目的是為了避免大量出現‘監管套利’行為，促進定增市場投資長期、穩定、可持續發展。
劉盛宇認為，《監管問答》基本上把類似公募基金、證券資管、保險資管、私募契約型基金、個人大戶等比較偏二級市場的投資者排除在定增戰投之外，而對於具有產業背景的投資機構是利好，因為要引入的戰略投資者必須能夠真正幫上市公司“賺錢”。
此前的2月14日，證監會發布再融資新規，專門強調“優化非公開發行的制度安排，支持上市公司引入戰略投資者。”這一舉措受到市場歡迎，主要原因是戰投持股鎖定期縮短至18個月，且可以按八折提前鎖定發行價。在此情況下，定價發行方案明顯增多，但由於方案一出戰投便有相當比例的浮盈、戰投身份認定標準彈性較大，引發了爭議。
證券時報·e公司記者統計的定價發行方案中，福日電子、中飛股份的預案差價率（計算公式：最新股價/預案增發價-1）超過100％，普利特、共達電聲等10餘家公司的預案差價率高於50％，預案差價率高於30％的公司也達到30家。如此大比例的浮盈，吸引了更多投資者的同時，引起爭議也是必然。成為上市公司定增戰略者的，有大股東、專業投資機構、董監高、員工持股計劃、公募及私募基金產品、資管計劃通道產品等，在多數公司的定增預案中，並未對發行對象為何屬於戰投進行明確的說明，也是市場詬病的原因之一。
劉盛宇認為，現在證監會終於明確定義“戰略投資者”，相當於為再融資新規打了“補丁”，也相當於及時回應了再融資新規之後最受關注和爭論的問題，併為後續投資者參與上市公司再融資方案明確了方向。同時，證監會也已明確，部分條款調整並非放鬆再融資監管要求。劉盛宇對此表示，再融資監管要求這一塊不會放鬆，只會加強，實質是避免再次出現“監管套利”的情況。
“引導外部機構為上市公司提供服務，真正提升上市公司質量，戰略投資行為長期化，而非短期套利。”劉盛宇對證券時報·e公司記者表示，“我們認為再融資市場的投資兩極分化也加更加明顯，6個月定增項目更加偏二級投資，18個月定增項目更加偏股權投資。”
開源證券研究認為，定價定增投資機會更佳，但參與門檻較高，未來將向著“少而精”的方向發展，項目數量將減少，但項目質量和收益表現將更佳。競價定增8折的底價、6個月鎖定期、不受減持新規限制，保障了定增的順利發行和上市公司直接融資渠道的暢通，整體定增市場仍將快速回暖。純套利行為的減少，定增市場的週期性波動將減弱，競價定增將逐步受到投資者的青睞，成為定增市場的核心品種。
“自家人”頻頻變身戰投
再融資新規落地以來，投融資兩端需求旺盛，截至3月22日，311 家上市公司發佈有關再融資方案的公告。按預案公告日顯示，自2月14日起，182家公司發佈再融資預案，預計募集資金總額達2962億元。有券商人士預計，2020年非公開發行股票規模或將超萬億元。
分板塊看，創業板公司佔據近四成，有68家公司推再融資計劃。其次是滬市主板、中小板，公司數分別為55家，45家。深市主板14家居後。
受定價定增的優惠吸引，182家公司中，98家公司採取定價方式，涉及募集資金1259億元。
由於並非所有認購對象都能享受到定價發行的優惠，因此，這輪再融資熱潮中，認購對象的身份便成為市場焦點，如何區分戰略投資者與一般投資者也被一再討論。
此前根據《上市公司非公開發行股票實施細則》（簡稱“《實施細則”》第七條的規定，適用於18個月鎖定期的三種類型是：（一）上市公司的控股股東、實際控制人或其控制的關聯人；（二）通過認購本次發行的股份取得上市公司實際控制權的投資者；（三）董事會擬引入的境內外戰略投資者。
可以看到，前兩條的認定比較明確，但第三條尚留有發揮空間。因此，大部分案例也是從“戰略投資者”這一角度做文章，發行對象中的戰略投資者“五花八門”，成色難辨。
梳理定價定增的認購對象可以發現，主要包括大股東/實控人及關聯方、自然人、機構投資者三大類。這意味著，除了大股東/實控人及關聯方，許多方案中的實業企業、基金公司、資管計劃、自然人、員工持股計劃等等，實際上是藉助了“戰略投資者”之名，享受八折、18個月的鎖價優惠。
政策紅利下，肥水不流外人田，自家人參與定增的案例集中湧現。一些公司要麼實控人親自下場，要麼攜董監高、員工持股計劃參與認購。
目前，除了前述已修改方案的英搏爾，還有雪人股份、盈康生命、壘知集團、宏昌電子、恆邦股份等公司的員工持股計劃也出現在了各自的定價定增預案中。
其中，恆邦股份的定增預案中，擬引入18家認購方募資近32億元，除了包含自家員工持股計劃，財務投資屬性較強的各類股權投資基金和投資集團也位於戰投之列。
此外，認購對象含董監高相關人員的定價定增方案也不在少數，如柯利達、北京利爾、三德科技、赤峰黃金、科順股份、福日電子、東珠生態等。而對於“董監高”定位戰投的合理性，此前也已經受到了監管層的質疑。
3月7日，宏達高科披露非公開發行預案，擬向沈國甫、毛志林、許建舟、顧偉鋒、王鳳娟、孫雲浩、張建福以及周美玲共8名特定對象發行不超過2658萬股，鎖定期均為18個月，募集資金2.02億元。除實控人沈國甫外，其餘7人均為董監高人員。
3月17日，深交所向宏達高科下發關注函，要求說明除沈國甫以外，其餘發行對象是否屬於《實施細則》第七條第二款規定的三種情形之一。同時關注到上述認購對象的資金來源、資金實力，以及是否存在代持或其他利益安排。宏達高科3月18日回覆表示，7名董監高人員屬於公司董事會引入的戰略投資者，均在公司長期任職，並通過履行相應職責，參與公司的主要業務或部門的日常經營管理事務，並從研發、技術、生產、銷售和其他經營管理上等各個方面為公司的長期持續發展提供了必要的支持，作出了重要貢獻。
重新認定戰略投資者
“目前公司尚需依據《監管問答》的相關要求對本次發行的方案作進一步論證，發行對象存在不符合《監管問答》關於戰略投資者要求的可能。”3月22日晚間，赤峰黃金髮布風險提示公告，公司再融資認購對象或不符合戰略投資者的認定要求，後續將根據相關規定及時披露進展情況。
無獨有偶，東珠生態、上海雅仕、福日電子等多家公司也發出類似提示。
證券時報·e公司記者選取10餘家已發佈定價定增方案的上市公司逐一採訪，多數公司表示將與發行對象溝通，重新認定戰略投資者；有公司無法確定發行對象是否符合戰略投資的要求，想進一步諮詢監管部門；有公司選擇觀望，要先看看市場上其他上市公司的做法，再做打算。
根據最新監管要求，戰略投資者的基本要求包括：具有同行業或相關行業較強的重要戰略性資源；與上市公司謀求雙方協調互補的長期共同戰略利益；願意長期持有上市公司較大比例股份；願意並且有能力認真履行相應職責，委派董事實際參與公司治理；最近三年未受到證監會行政處罰或被追究刑事責任的投資者等。
此外，戰略投資者還需符合下列兩種情形之一：能夠給上市公司帶來國際國內領先的核心技術資源，顯著增強上市公司的核心競爭力和創新能力，帶動上市公司的產業技術升級，顯著提升上市公司的盈利能力。
能夠給上市公司帶來國際國內領先的市場、渠道、品牌等戰略性資源，大幅促進上市公司市場拓展，推動實現上市公司銷售業績大幅提升。
在新老劃斷方面，監管層指出，問答發佈後，尚未向證監會提交再融資申請的上市公司，應當按上述要求辦理。
根據上述戰略投資者監管問答，目前多數定價定增方案面臨著對原有方案的調整，或者說，至少需要進一步論證此次非公開發行是否符合戰略投資者要求，並且涉及存在重新履行審議批准程序的可能。
雪人股份相關人士對證券時報·e公司記者表示，因為《監管問答》中對戰投的要求確實比較嚴格，公司要重新進行論證。
根據雪人股份此前披露的預案，公司擬向陳存忠、黃成立、張華國、鄭志樹及公司第四期員工持股計劃非公開發行股份募資5億元，定價基準日是董事會決議公告日（2月26日），發行價為基準日前20個交易日均價的80％，即7.16元/股。
雪人股份在預案中對參與方的戰投身份分別進行了介紹，這在之前已發定增預案的公司中並不多見。雪人股份表示，公司通過此次非公開發行將給公司帶來願意長期持有公司股票且具有一定產業發展資源的戰略投資者，從而為公司未來穩定、快速、持續發展奠定堅實的基礎。
“我們還屬於剛剛開過股東大會的階段，新的問答對我們的預案是有影響的，有認購對象不符合監管問答的要求，需要根據相關的監管要求進行修訂。”三德科技證券事務部人士回應證券時報·e公司記者表示。
三德科技3月1日公告，擬以“小額快速”方式定增募資4700萬元，用於補充公司流動資金，定價原則為不低於董事會決議公告日前20個交易日公司股票均價的80％，發行對象包括公司大股東三德控股、公司高管胡鵬飛、朱青、肖巧霞、肖鋒華、楊靜，以及自然人戰略投資者陳付華。
大連電瓷3月23日午間公告稱，目前公司正在根據監管問答的要求，與各戰略投資者就後續簽訂具體戰略合作協議條款進行商議，股東大會審議通過非公開發行的相關事項後，董事會將按規定補充披露引入戰略投資者的目的、商業合理性、募集資金使用安排、戰略投資者的基本情況、穿透披露股權或投資者結構、戰略合作協議的主要內容等事項，並根據戰略投資者論證情況補充審議引入戰略投資者事項的議案，由獨立董事、監事會對引入戰略投資者事項議案是否有利於保護上市公司和中小股東合法權益發表明確意見，並將該議案提交下次股東大會審議，由股東大會就每名戰略投資者單獨表決。
截至3月20日的證監會官網數據顯示，再融資新規落地後，已被證監會受理的定價定增方案僅有一例，即中信建投保薦的藥石科技。其非公開發行擬募集的6.5億元將由戰略投資者——公募基金興全基金旗下的17個產品全額認購。
不過，劉盛宇向記者表示，雖然這一方案已經被證監會受理，但由於大部分非公開發行方案都不太滿足證監會關於戰略投資者的認定，對於該項目是否也會同樣不滿足，也需要投資者持續跟蹤。
“踩點”申報的柯利達也於3月22日晚間提示了相關風險。柯利達工作人員向證券時報·e公司記者表示：“目前領導還在討論，公司上週五下午剛好申報，目前電子版是受理了，最後還是要看監管的要求，如果需要我們按照監管的要求來做。”
柯利達於3月1日發佈調整後的非公開發行預案，擬向4家機構投資者和9名自然人發行1.56億股，募資5.69億元，發行價格為3.65元/股。其中，9名自然人中有8人為柯利達公司的高管人員。
就是否高管人員可能不符合標準，該工作人員認為“高管這一塊也是可以解釋的”。記者注意到，柯利達在最新公告中闡述了將高管列為戰略投資者的依據。
柯利達稱：“不同於其他行業，建築裝飾業的競爭環境和業態特徵決定了企業高管和公司自身具有較強的戰略合作基礎。建築裝飾業屬於國民經濟中較為傳統的行業，具有產品不標準、生產地點不固定、單體規模大等特性，業態特徵反映為極為激烈的市場競爭。因此想要在建築行業裡做大做強，對建築企業的生產、融資以及銷售等方面的綜合能力要求極高，而這些要求最直接地反應在企業高管的能力、資源和自身積極性上。綜合來看，建築裝飾企業的高管人員手裡往往掌握大量資源，尤其是那些具有紮實的專業知識與豐富的管理經驗的高端人才。“
值得一提的是，英搏爾在監管問答出臺前先行調整了再融資方案。公司於3月8日晚間發佈定價定增預案，其中公司第一期員工持股計劃成為戰略投資者之一，並將享受18個月鎖定期的政策紅利。隨後深交所向英搏爾下發關注函，要求其核實說明是否符合《關於上市公司實施員工持股計劃試點的指導意見》第六條“以非公開發行方式實施員工持股計劃的，持股期限不得低於36個月”的規定。
3月18日晚間，英搏爾公告修訂了非公開發行方案，將第一期員工持股計劃認購非公開發行股票限售期明確為36個月，存續期延長至48個月。
該案例也從實務角度說明，員工持股計劃不適用於再融資新規中規定18個月的政策紅利，即員工持股計劃不適合劃為“戰略投資者”。
上市公司的疑慮
由於監管對“戰略投資者”的身份設定了多項條件限制，顯然，上市公司要拿出明確的應對方案尚需要時間。
科順股份證券事務部工作人員回應證券時報·e公司記者稱，目前公司尚在討論處理方案，正在積極與交易所和證監會溝通。科順股份此前拋出2.93億元的定價定增方案，並由公司實控人及董監高等共9人全額認購。
盈康生命證券部工作人員對證券時報·e公司記者表示，公司定增對象中的員工持股計劃能否算戰投具有較大的不確定性，要交資料時詢問後才能確定。壘知集團相關人士回應，公司正在開會研讀相關政策，待確定之後再回復記者。恆邦股份則表示，公司近日一直在討論，暫無結論，要看看市場上其他公司的做法再決定。
在證券時報·e公司記者採訪的多家公司中，上述回答具有代表性。
亦有上市公司在戰投標準出爐後表示更加疑惑，不知下一步工作該如何開展。
某上市公司定增預案中的發行對象包括大股東、財務投資者和員工持股計劃等，採用了定價發行、18個月鎖定期的新方式。該公司董秘向證券時報·e公司記者表示，當前推進定增遇到三大難點，一是戰投願意長期持有較大比例股份的標準是什麼，二是戰略合作協議的承諾會對發行對象造成較大的壓力，三是員工持股計劃能不能認定為戰略投資者。
《監管問答》明確戰略投資者的要求包括，具有同行業或相關行業較強的重要戰略性資源，願意長期持有上市公司較大比例股份，委派董事實際參與公司治理。上述公司董秘表示，“較大比例股份”需要是多少？如果是要到5％，公司定增對象中只有一個能做到，其他都不行。她比較疑惑的方面還包括，再融資新規將定增對象數量放寬至35人，是希望降低集中度，現在要求戰投持股比例較大，是否有矛盾？
《監管問答》中還要求，上市公司應當與戰略投資者簽訂具有法律約束力的戰略合作協議，作出切實可行的戰略合作安排。非公開發行股票完成後，上市公司應當在年報、半年報中披露戰略投資者參與戰略合作的具體情況及效果。上述董秘認為，這一要求會對參與方造成較大的壓力，因為每半年就要披露一次戰略合作進展，股東們肯定會有壓力，擔心能否做到戰投協議中的承諾，從而影響參與積極性。
對於員工持股計劃，當前多數觀點認為不符合戰投標準。上述董秘也表示，按照《監管問答》的要求，員工持股計劃不能算作戰投了，但公司的內生髮展就是靠員工，外部戰投資源會消失，而穩定的內部員工結構是一種不會消失的戰略資源。
本文源自e公司官微
閱讀更多 金融界 的文章
