3月24日，民生加銀基金投資部基金經理高松做客今日頭條基金頻道線上訪談欄目《基金微訪談》，解讀近期資本市場熱點。
嘉賓簡介：高松，北京大學醫學部博士，加拿大多倫多大學醫學院博士後，9年證券從業經歷；曾於國金通用基金公司（籌）研究部擔任研究員，於方正富邦基金研究部、投資部先後擔任研究員、基金經理的職務；2016年7月加入民生加銀基金，擔任投資部基金經理。
問：歡迎民生加銀基金投資部基金經理高松老師做客今日頭條基金頻道線上訪談欄目《基金微訪談》，如何看待美聯儲宣佈不限量QE？對A股有什麼影響？
高松：本次美聯儲推出無限量QE的背景在於，以美股為代表的海外股市持續大跌已經引發了流動性問題。3月9日以來，在歐美股市繼續大跌的同時，美元由跌轉漲，黃金由漲轉跌，中國股市轉為大跌，中美10年期國債收益率也都在這一天由下行轉為上行，資金在全球無差別拋售資產並兌換成美元補充美元流動性。
邏輯上看，在中央銀行制度下，解除流動性危機主要取決於央行意願。本次無限量QE推出後，後續流動性緩解無非是時間問題，這點從近期黃金止跌可以直接看出。
但對美股而言，流動性僅是下跌的原因之一，本輪下跌的主要矛盾在於，疫情引發經濟大幅衰退的預期，無限量QE推出可以緩解流動性問題，但對基本面效果有限。而後續經濟增長仍核心取決於疫情進展，這點需要密切跟蹤。
對A股而言，上證綜指PB跌至10年最低，低估值股息率具備較強的吸引力，科技板塊估值壓力也大幅釋放，從1年左右的時間維度看，當前具備明顯的投資價值。但短期波動仍有不確定性，儘管海外流動性衝擊步入尾聲，但疫情進展仍是核心壓制因素。
問：近期美股連續暴跌，你認為美股未來走勢如何？邏輯是什麼？
高松：各位線上的投資者大家好，首先需要說明，目前美股正在發生的狀況是前所未見的，由於影響股市的短期因素很多而且面臨較大的不確定性，所以預測市場短期走勢很難，只能嘗試著進行解讀和預判。簡單說，我們認為美股短期繼續下行空間不大，可能會發生反彈，而反彈之後可能會形成中期震盪並緩慢下行的態勢。
為什麼說短期可能會有反彈呢？首先，回顧近1個世紀的美股，指數連續大幅下跌的情形大多歷時6到8個月，跌幅大多在25%到30%，而本輪下跌，從2月20日開始，截止3月20日，正好1個月，標普500跌幅已高達30%，這種下跌速度和幅度，只有1987年可與之相比，遠超2008年美國金融危機時的情況，當時標普500指數從2007年10月10日最高點下跌，到2009年3月10日最低點，歷時17個月，最大跌幅42%。而本次疫情對經濟的破壞作用顯然要低於2008年次貸危機，所以從技術層面可能會發生反彈。其次，本輪美股下跌的直接原因有三點：1）疫情衝擊實體經濟和企業盈利；2）疫情以及由此產生的10年期國債零利率、信用違約風險等造成對未來經濟預期的不確定性增加，恐慌情緒蔓延，市場風險偏好下降，估值下行；3）市場快速下跌造成規模龐大的ETF和量化交易基金拋售，引發資金層面的流動性危機。總之，市場下跌的根本原因是“新冠肺炎”疫情，而我們相信，疫情終將過去，借鑑疫情在中國的蔓延和防控的節奏，我們預期4月中上旬左右疫情在美國有望得到有效防控，美國疫情的拐點大概率為市場短期反彈的拐點。
為什麼說短期反彈之後，美國市場中期可能形成震盪並緩慢下行的態勢呢？簡單一句話回答就是，之前漲多了，調整的時間不夠充分。回顧美股，2009年3月見底以來，美股市場已經經歷了整整11年的牛市，標普500漲了4倍，在本輪下跌之前，市場對2020年標普500的盈利增長預期普遍在20%以上，當時動態估值為20倍，可見當時市場對美國經濟未來前景很樂觀。從中值迴歸的原理看，情緒達到頂點之時恰恰可能是市場拐點之時，實際上樂觀情緒下掩蓋著不少美國的經濟的潛在風險。比如：1）中美貿易、科技、乃至政治未來將會是一個長期對抗的局面；2）1980年以來，美國一直過度依賴貨幣擴張來解決經濟危機，而現在長期利率已經到創歷史新低，降到了零，未來貨幣工具的空間和邊際積極效果將不復存在，取而代之的是零利率給經濟帶來的眾多負面影響將有可能逐漸顯露。3）疫情可能使全球經濟週期提前進入下行期，各經濟體為了應對經濟下滑可能會增加貿易保護，自2001年12月中國加入WTO以來加速的全球化進程可能受阻甚至反轉。
問：在美股大跌的同時，你看到了哪些投資機會，對應的邏輯是什麼？
高松：在美股市場系統性大跌的同時，我們密切關注兩類超跌機會：一是產業景氣度向上趨勢明確，疫情並沒有打破產業內在趨勢的行業；二是A股市場中不受外需影響，且受內需影響偏小的行業和公司。邏輯很簡單，就是這些行業和公司本身受疫情的負面影響較小甚至受正面影響，今年業績增長的確定性還比較強，比如醫藥、互聯網、剛需消費中的部分細分行業和公司，但最近受到市場風險偏好下降而遭到錯殺，當價格跌到顯著低於價值，投資機會自然凸顯。
問：如今藍籌股和科技股都在大幅下跌，如何看A股的投資機會，近期相對看好哪類板塊投資機會？
高松：如上述，從基本面的角度，看好不依賴於外需的板塊以及受疫情負面影響小的純自循環內需板塊，比如醫藥、互聯網、剛需消費中的部分公司。但從投資的角度，上述公司只有在被錯殺導致價格顯著低於價值的時候，投資機會才會凸顯。所以不論是藍籌還是科技，根據業績的確定性和估值匹配的原則自下而上選擇標的才是根本。
問：面對股市的大幅波動，投資者應該採取何種投資策略來規避市場風險？
高松：對個人投資者有3個建議：
1）建議投資基金，建議通過投資基金參與股票市場；
2）建議投資基金的時候不要試圖擇時，最好採取定投的方式；
3）建議採取長線的投資理念，淡化對短期主題、新聞、概念的追捧，把未來至少2年不需要的長線資金用來做股票類基金的投資。
問：介紹一下你的投資理念和投資風格？
高松：我的投資理念和風格：
- 在個人能力範圍之內做投資，減少犯錯；
- 主做大消費，科技為輔，少做週期；
- 長期持股，少做倉位擇時，少做輪動，不做主題；
- 選擇板塊時，重視行業景氣度和競爭格局的分析；
- 選擇標的時，堅守業績估值匹配原則，堅守安全邊際原則。
問：你有很強醫學背景，未來如何看待醫藥板塊投資機會？
高松：我認為醫藥行業是很好的投資賽道。未來中長期主宰中國醫藥行業趨勢的主要矛盾是：中國加速的人口老齡化進程帶來的對醫藥的巨大需求 VS. 醫保支付能力不足 之間的矛盾。因而以仿製藥為代表的缺乏競爭力的中低端醫藥產品將面臨大幅降價是大勢所趨，創新是唯一出路。可喜的是，當前國內已經出現一些以研發為導向、奮力進取、勇於創新的藥品和醫療器械龍頭公司，它們不僅具備普通消費公司經營穩健、經濟週期相關性弱、現金流良好、資產回報率較高且穩定的優勢，還擁有科技創新的特徵，擁有更好的長期成長性，未來有潛力成為中國的輝瑞、諾華、強生、吉利德和GE醫療。在未來數年大部分醫藥板塊公司受到降價壓制的環境下，這些受降價影響小、具備長期成長性的優質龍頭公司在醫藥板塊投資中具備稀缺性，可持續享受估值溢價，值得長期持有，與公司共同成長。正是醫藥板塊投資中的“核心資產”。
問：受疫情影響，消費行業遭遇較大沖擊，你如何看待消費股的未來？看好消費行業的哪些細分領域？為什麼？
高松：疫情對消費行業衝擊很大，尤其是高端可選消費和服務業，比如白酒、餐飲、旅遊、家電等。但這只是一次性的事件因素，消費板塊的長期投資邏輯並未改變，長期價值並未受到影響。從長期維度，我們持續看好受經濟週期影響弱、行業景氣度可穩定持續、競爭格局好、自身造血能力強、現金流良好的傳統消費板塊，比如：醫藥、白酒、家電、連鎖餐飲等，以及受益於消費升級、生活模式改變的新型消費行業，比如：網絡遊戲、線上影視、線上教育、線上辦公等。
問：如何看待港股的投資價值？一直都說港股是價值窪地，但港股一直無法走強，為何港股估值上不去？
高松：個人認為，港股有所低估，主要原因可能是投資者結構和資金性質的問題。未來港股估值能否修復到內地水平？不好預測！一方面，金融市場的互聯互通有驅使兩地市場估值看齊的動力；但另一方面，去年以來，受局勢影響香港的經濟社會不確定性始終壓制估值。
問：如何看待北上資金大量撤離？北上資金的流出是白馬股、核心資產近期調整的原因嗎？未來北上資金還會回來嗎？
高松：近期全球股市發生巨大調整的背景下，流動性出現一定的風險，很多機構資金為規避系統性風險需要減倉，部分北上資金撤離A股是意料之中。A股市場的白馬藍籌股發生調整，有北上資金流出的因素，但更重要的是，這些白馬藍籌多數偏消費屬性，在經歷了2019年股價大幅上漲之後，疫情發生前估值並不低，而受疫情的衝擊卻很大，今年的業績將會受到明顯影響，伴隨著業績估值雙殺，所以股價發生大幅調整。
問：市場的拐點是什麼時候？如何判斷市場的拐點？現在是否是抄底的時機？
高松：短期看，全球股市下跌的根本原因是疫情，所以疫情的拐點即為股市的拐點。目前全球各國都在以最嚴肅的態度對待疫情的防控，以最快的速度加緊研發抗病毒的藥物的疫苗。我們相信，疫情終將過去。目前就是市場情緒最悲觀的時候，股價即便可能不是最低點，也大概率跌到了階段性底部區間，我們對短期的未來（4月底之前）市場發生修復性可持續的反彈行情持樂觀態度。
基金有風險，投資需謹慎。以上為嘉賓訪談問答實錄，僅代表被訪者個人看法，不代表今日頭條觀點。
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